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  　　出于工作需要和個(gè)人興趣，中國(guó)人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司副總裁、中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)繆建民自2009年歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)一直關(guān)注、跟蹤全球金融市場(chǎng)，特別是歐元區(qū)的動(dòng)向和走勢(shì)。

　　2010年和2011年，他曾率隊(duì)考察希臘、西班牙、葡萄牙等國(guó)，遍訪歐洲央行和多國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)官員、銀行業(yè)界領(lǐng)袖、投資界人士及經(jīng)濟(jì)學(xué)者。而后，基于對(duì)歷史資料和數(shù)據(jù)的研究整理與自身感受，完成了《歐元的使命與挑戰(zhàn)》一書(shū)。

　　繆建民曾任香港中保集團(tuán)副總經(jīng)理、常務(wù)董事，中保國(guó)際控股公司副董事長(zhǎng)、總裁，太平保險(xiǎn)有限公司董事長(zhǎng)等職，具有豐富的保險(xiǎn)、投資管理、資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

　　繆建民為中國(guó)人民銀行研究生部碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士，中國(guó)人民銀行研究生部導(dǎo)師，中國(guó)人民大學(xué)兼職教授，就國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)發(fā)表過(guò)諸多文章。

　　2011年7月底，財(cái)新《中國(guó)改革》記者在北京金融街中國(guó)人壽中心采訪了繆建民，聽(tīng)取他的獨(dú)到見(jiàn)解。

救與不救

　　即使救助后希臘最終違約，也好過(guò)退出歐元區(qū)產(chǎn)生的災(zāi)難性影響，繆建民認(rèn)為。

　　2010年5月4日，中國(guó)人壽考察團(tuán)到達(dá)希臘，趕上全國(guó)大罷工。5月6日，全球股市暴跌，美國(guó)道瓊斯指數(shù)跌幅接近1000點(diǎn)。“我們正好趕上危機(jī)高峰期全過(guò)程。”

　　對(duì)于兩次出行歐洲的動(dòng)因，他說(shuō)，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)并不開(kāi)放，國(guó)際資金流動(dòng)不會(huì)直接作用于中國(guó)資本市場(chǎng)，但會(huì)影響國(guó)內(nèi)的情緒和預(yù)期，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)有沖擊。此外，中國(guó)政府與金融機(jī)構(gòu)持有大量歐債，如果歐債危機(jī)出現(xiàn)全面惡化，其國(guó)際影響很可能不亞于雷曼倒閉。

　　“作為投資界人士，必須了解歐洲市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，對(duì)金融市場(chǎng)的變化要心中有底。”

　　當(dāng)時(shí)，希臘、西班牙、葡萄牙和其他各國(guó)財(cái)長(zhǎng)與主要金融機(jī)構(gòu)的首腦討論最多的是兩個(gè)問(wèn)題：第一，是否要救希臘；第二，歐洲央行是否要購(gòu)買(mǎi)政府債。

　　對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)時(shí)大家一致認(rèn)為只能救，但也承認(rèn)，即使救助，債務(wù)最終可能需要重組。因?yàn)橄ＥD債務(wù)占GDP比例太高而不可持續(xù)，國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)上的收益率不斷飆升。結(jié)果是希臘赤字仍然保持原有的規(guī)模，政府卻基本上無(wú)法在市場(chǎng)融資，由于經(jīng)濟(jì)衰退，債務(wù)占GDP比例不降反升。

　　但同時(shí)各方也有一個(gè)共識(shí)，即希臘不能退出歐元區(qū)。希臘銀行系統(tǒng)的存款都是歐元，一旦退出，希臘本幣會(huì)出現(xiàn)大幅度貶值，而以歐元計(jì)價(jià)的債務(wù)的實(shí)質(zhì)價(jià)值會(huì)大幅上升。另一方面，由于儲(chǔ)戶對(duì)銀行不放心，可能出現(xiàn)擠兌潮，使整個(gè)金融系統(tǒng)面臨崩潰風(fēng)險(xiǎn)。

　　根本問(wèn)題在于歐元區(qū)沒(méi)有退出機(jī)制，繆建民說(shuō)。歐元區(qū)成員國(guó)要想退出，就要經(jīng)過(guò)議會(huì)討論，而只要討論一開(kāi)始，整個(gè)市場(chǎng)可能已經(jīng)垮掉。若希臘議會(huì)討論退出歐元區(qū)，首先是希臘銀行遭遇擠兌，接著是對(duì)希臘整個(gè)國(guó)家的擠兌。

　　正因此，葡萄牙、愛(ài)爾蘭這些國(guó)家堅(jiān)定地要維系歐元區(qū)成員國(guó)的地位，即使最終出現(xiàn)部分違約或“選擇性違約”，也優(yōu)于退出歐元區(qū)這個(gè)選項(xiàng)。

輸液不斷

　　希臘新救助方案只是贏得足夠多的時(shí)間，好比為病人打上幾十年的“吊針”，而最困難的結(jié)構(gòu)性改革才是解決長(zhǎng)期問(wèn)題的關(guān)鍵，繆建民認(rèn)為。

　　歐債危機(jī)曠日持久卻難見(jiàn)顯著改變，主要是德國(guó)、歐洲央行與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間角力的結(jié)果。

　　法國(guó)國(guó)內(nèi)的政治阻力并不很大，法國(guó)一直較為堅(jiān)定地支持對(duì)希臘進(jìn)行第二輪救助。但這在德國(guó)非常不受歡迎——德國(guó)只有27%的選民認(rèn)為歐元對(duì)他們有利，更多德國(guó)民眾只看到政府使用納稅人的錢(qián)去救助那些閑散卻享受高福利的邊緣國(guó)家的居民。

　　事實(shí)上，歐元對(duì)德國(guó)企業(yè)有非常大的好處。在使用歐元后，德國(guó)的實(shí)際有效匯率下降。若德國(guó)仍使用馬克，馬克幣值必然長(zhǎng)期呈上升趨勢(shì)，運(yùn)動(dòng)軌跡將與今天的瑞士法郎相似：2009年以來(lái)，瑞士法郎兌美元升值了30%。

　　關(guān)鍵是立場(chǎng)感受不同，文化觀念不同，繆建民說(shuō)。“德國(guó)人勤奮、守紀(jì)律，辛勤工作，而南部國(guó)家的人在地中海曬太陽(yáng)，不干活還逃稅，德國(guó)人會(huì)認(rèn)為為什么我們要補(bǔ)貼你？”

　　7月21日，歐盟峰會(huì)同意對(duì)希臘實(shí)施新的1090億歐元救助，由歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）提供貸款，期限由7.5年延長(zhǎng)到15年-30年，含十年寬限期。貸款利率接近于EFSF的借款成本3.5%。對(duì)希臘第一輪救助的貸款期限也延期。私營(yíng)部門(mén)出資370億歐元。金融機(jī)構(gòu)被提供一套出資方案，包括回購(gòu)希臘債、到期債務(wù)延期、現(xiàn)有債務(wù)滾轉(zhuǎn)等。

　　然而，新的救助方案并未解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。相當(dāng)于“打著鹽水吊瓶一直不撤”，為病人再維持15年到30年的生命，卻不足以治愈病人。

　　因此，改革特別是勞工體系、稅務(wù)體系的改革對(duì)希臘來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。若新的預(yù)算能夠執(zhí)行，外加變賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)等措施，可再為希臘節(jié)省300多億歐元。

　　勞工體系、稅務(wù)體系的改革是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，關(guān)系到勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和稅收收入，這在希臘國(guó)內(nèi)面臨著巨大的阻力，因?yàn)檫@涉及到一個(gè)種族文化傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)變，非一朝一夕即可完成。

　　談到中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備，面對(duì)日益深化的歐債危機(jī)，繆建民認(rèn)為，可以考慮購(gòu)買(mǎi)EFSF發(fā)行的債務(wù)。他們由AAA級(jí)債券擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較小。這樣中國(guó)既支持了歐洲，也避免了購(gòu)買(mǎi)單獨(dú)國(guó)家國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)，這也是當(dāng)前日本政府正在做的。

　　相較之下，在美歐持續(xù)量化寬松的背景下，中國(guó)應(yīng)購(gòu)買(mǎi)更多實(shí)體資產(chǎn)，比如在希臘私有化過(guò)程中，收購(gòu)一些港口等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，繆建民表示。

“核彈”未爆

　　歐洲央行一直以來(lái)比美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行更趨于保守，繆建民指出。

　　在歐洲，做空市場(chǎng)被許多人認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)?。理論上歐元的做空力量不可能打敗歐洲央行。由于具有獨(dú)立的貨幣發(fā)行功能，任何一個(gè)機(jī)構(gòu)都不可能在貨幣市場(chǎng)上打敗央行。但歐洲的特殊性在于，成員國(guó)各自已經(jīng)放棄自己獨(dú)立的貨幣政策，不能印鈔，也就不能像美國(guó)那樣方便地債務(wù)貨幣化。

　　歐洲央行提供的救助主要是接受一些國(guó)家的國(guó)債作為抵押，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，此外曾在2010年5月購(gòu)買(mǎi)葡萄牙國(guó)債，最近于8月8日開(kāi)始入市購(gòu)買(mǎi)西班牙、意大利國(guó)債。

　　繆建民表示，歐洲央行入市買(mǎi)債，本應(yīng)起到“核武器”的效果，但由于受到歷史因素及觀念的影響，市場(chǎng)一直認(rèn)為歐洲央行不像美聯(lián)儲(chǔ)般義無(wú)反顧地大規(guī)模買(mǎi)債，而是半心半意。它購(gòu)買(mǎi)國(guó)債后力圖中性化，努力回收投放到市場(chǎng)的流動(dòng)性，防止通脹。正因此，歐洲央行買(mǎi)債并未起到美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)債的效果。

　　這與德國(guó)一貫的反通脹立場(chǎng)有關(guān)。與美國(guó)上世紀(jì)30年代的嚴(yán)重通縮經(jīng)歷不同，德國(guó)最慘痛的教訓(xùn)是一戰(zhàn)后魏瑪政府時(shí)期出現(xiàn)過(guò)的10萬(wàn)倍的通脹，德國(guó)對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策諱莫如深?；诖耍聡?guó)央行行長(zhǎng)韋伯（Axel Weber）直到今年4月卸任前，一直態(tài)度強(qiáng)硬地反對(duì)歐洲央行入市買(mǎi)債。

　　另外，歐洲央行集體決策的特質(zhì)，使其不可能采取過(guò)于激進(jìn)的行為。

　　從歐元建立的經(jīng)濟(jì)角度看，1979年建立起來(lái)的歐洲貨幣體系（EMS）在1992年至1993年出現(xiàn)了危機(jī)。法國(guó)深刻地認(rèn)識(shí)到?jīng)]有貨幣聯(lián)盟，在貨幣政策上歐洲國(guó)家就不得不追隨“事實(shí)上的央行”——德國(guó)中央銀行Bundesbank。

　　若德國(guó)加息，法國(guó)為避免法郎貶值、維持固定匯率，只能跟隨德國(guó)加息。事實(shí)上，兩國(guó)的通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況都可能很不同，而德國(guó)的貨幣政策沒(méi)有義務(wù)考慮到其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)需要。

　　在歐洲貨幣體系下，德國(guó)馬克成了歐洲的錨定貨幣。對(duì)法國(guó)來(lái)說(shuō)，與其追隨德國(guó)不如建立一個(gè)統(tǒng)一的歐洲央行。因?yàn)樵诩w決策之下，法國(guó)至少還有一票，相比于其他國(guó)家還有較大的發(fā)言權(quán)。

　　但歐元降低了源于錨定貨幣國(guó)家貨幣政策的外部性問(wèn)題，卻又帶來(lái)喪失獨(dú)立貨幣政策的新問(wèn)題。正是“得益于”沒(méi)有加入歐元區(qū)，英國(guó)目前通脹已經(jīng)接近5%，卻仍可維持0.5%的300年以來(lái)最低的政策利率。

　　與歐債危機(jī)相對(duì)的，繆建民認(rèn)為，雖然美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭標(biāo)準(zhǔn)普爾降級(jí)，但美國(guó)政府直接違約的風(fēng)險(xiǎn)并不大，美國(guó)國(guó)債收益率依然很低。不過(guò)，美國(guó)債務(wù)最終的解決方法很有可能是貨幣貶值加通脹。

　　簡(jiǎn)言之，美國(guó)債務(wù)沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)卻有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第三輪量化寬松短期內(nèi)缺乏政治基礎(chǔ)，但美聯(lián)儲(chǔ)聲明將接近零的低利率維持到2013年，這在中長(zhǎng)期可能帶來(lái)較大的全球性通脹壓力，繆建民說(shuō)。

下一場(chǎng)警報(bào)

　　2013年開(kāi)始的歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），是否真的可以避免再次出現(xiàn)同等危機(jī)？

　　繆建民指出，歐元區(qū)成立時(shí)的設(shè)想不包含實(shí)施救助的情形，ESM就對(duì)歐洲的將來(lái)至關(guān)重要，但目前已經(jīng)達(dá)成的方案仍有較大的不確定性。

　　一大變數(shù)在于歐洲穩(wěn)定機(jī)制的資源是否足夠及銀行業(yè)是否健康。

　　目前計(jì)劃的總規(guī)模為7500億歐元，實(shí)際融資4400億歐元。但若考慮到意大利和西班牙的風(fēng)險(xiǎn)，這一規(guī)?？赡懿粔?。意大利國(guó)債存量為1.9萬(wàn)億歐元，西班牙為6500億歐元。當(dāng)前，正是由于市場(chǎng)認(rèn)為救助規(guī)模不夠大，才會(huì)不斷挑戰(zhàn)意大利和西班牙。

　　另外，銀行業(yè)的健康與主權(quán)債的解決直接相關(guān)。一方面銀行業(yè)直接受主權(quán)國(guó)評(píng)級(jí)影響，另一方面資本實(shí)力受主權(quán)債估值影響，而且不少銀行還有主權(quán)債衍生產(chǎn)品的敞口。銀行業(yè)的穩(wěn)定十分關(guān)鍵。

　　ESM的另一大挑戰(zhàn)，即2013年德國(guó)選舉，這將使歐洲穩(wěn)定機(jī)制成為一個(gè)非常敏感的政治問(wèn)題。去年危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，德國(guó)總理默克爾在自己的選民“老家”西萊茵市出現(xiàn)失利。到了2013年，默克爾的決策必然會(huì)受到選民意志的左右。

　　另外，最近市場(chǎng)十分期待歐洲債券(Eurobond)的發(fā)行，將成員國(guó)債務(wù)共同化。目前，法國(guó)、德國(guó)均反對(duì)發(fā)行歐洲債券。但8月21日兩國(guó)峰會(huì)已明確聲明兩國(guó)將統(tǒng)一稅率和稅基，并要求其他成員國(guó)盡快實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡。統(tǒng)一稅率和稅基將為歐元區(qū)成員國(guó)的財(cái)政整合打下基礎(chǔ)，這樣就有可能在貨幣聯(lián)盟的基礎(chǔ)上建立財(cái)政聯(lián)盟，建立起歐元區(qū)的財(cái)政部。

　　正因?yàn)榇耍娊駥?duì)中長(zhǎng)期內(nèi)的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依然抱有希望。他在書(shū)中寫(xiě)道：“每一次危機(jī)都促使歐洲走向團(tuán)結(jié)和進(jìn)一步的整合，而歐元區(qū)也勢(shì)必向更統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的財(cái)政政策邁進(jìn)。”

　　1997年簽訂的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》，提出了歐元區(qū)國(guó)家年度赤字不得超過(guò)GDP的3%，債務(wù)余額不得超過(guò)GDP的60%，中期預(yù)算要實(shí)現(xiàn)平衡。但過(guò)去多年來(lái)并未認(rèn)真實(shí)施，當(dāng)法國(guó)與德國(guó)在2003年赤字超過(guò)3%時(shí)，歐盟也沒(méi)有按公約對(duì)他們進(jìn)行嚴(yán)格審查。

　　繆建民指出，預(yù)算作為國(guó)家主權(quán)的核心內(nèi)容之一，如果真的能夠做到按照公約嚴(yán)格執(zhí)行和審查，實(shí)際上已經(jīng)是在走向財(cái)政聯(lián)盟。德、法兩國(guó)首腦8月21日峰會(huì)聲明統(tǒng)一兩國(guó)稅率、稅基如能如期完成，那么2013年德國(guó)大選后，財(cái)政聯(lián)盟的進(jìn)程可能加快推進(jìn)，有可能最終解決歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　不過(guò)在此之前，由于成員國(guó)國(guó)內(nèi)政治的原因，歐盟不可能提出解決歐洲主權(quán)債和歐元的系統(tǒng)性方案，因此市場(chǎng)將會(huì)持續(xù)受到困擾和動(dòng)蕩，甚至不排除在未來(lái)引發(fā)另一場(chǎng)大規(guī)模全球金融危機(jī)的可能。 ■