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  　　出于工作需要和個(gè)人興趣，中國人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司副總裁、中國人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長繆建民自2009年歐債危機(jī)爆發(fā)以來一直關(guān)注、跟蹤全球金融市場，特別是歐元區(qū)的動向和走勢。

　　2010年和2011年，他曾率隊(duì)考察希臘、西班牙、葡萄牙等國，遍訪歐洲央行和多國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)官員、銀行業(yè)界領(lǐng)袖、投資界人士及經(jīng)濟(jì)學(xué)者。而后，基于對歷史資料和數(shù)據(jù)的研究整理與自身感受，完成了《歐元的使命與挑戰(zhàn)》一書。

　　繆建民曾任香港中保集團(tuán)副總經(jīng)理、常務(wù)董事，中保國際控股公司副董事長、總裁，太平保險(xiǎn)有限公司董事長等職，具有豐富的保險(xiǎn)、投資管理、資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

　　繆建民為中國人民銀行研究生部碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士，中國人民銀行研究生部導(dǎo)師，中國人民大學(xué)兼職教授，就國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場發(fā)表過諸多文章。

　　2011年7月底，財(cái)新《中國改革》記者在北京金融街中國人壽中心采訪了繆建民，聽取他的獨(dú)到見解。

救與不救

　　即使救助后希臘最終違約，也好過退出歐元區(qū)產(chǎn)生的災(zāi)難性影響，繆建民認(rèn)為。

　　2010年5月4日，中國人壽考察團(tuán)到達(dá)希臘，趕上全國大罷工。5月6日，全球股市暴跌，美國道瓊斯指數(shù)跌幅接近1000點(diǎn)。“我們正好趕上危機(jī)高峰期全過程。”

　　對于兩次出行歐洲的動因，他說，由于國內(nèi)資本市場并不開放，國際資金流動不會直接作用于中國資本市場，但會影響國內(nèi)的情緒和預(yù)期，對國內(nèi)市場會有沖擊。此外，中國政府與金融機(jī)構(gòu)持有大量歐債，如果歐債危機(jī)出現(xiàn)全面惡化，其國際影響很可能不亞于雷曼倒閉。

　　“作為投資界人士，必須了解歐洲市場的動態(tài)，對金融市場的變化要心中有底。”

　　當(dāng)時(shí)，希臘、西班牙、葡萄牙和其他各國財(cái)長與主要金融機(jī)構(gòu)的首腦討論最多的是兩個(gè)問題：第一，是否要救希臘；第二，歐洲央行是否要購買政府債。

　　對于第一個(gè)問題，當(dāng)時(shí)大家一致認(rèn)為只能救，但也承認(rèn)，即使救助，債務(wù)最終可能需要重組。因?yàn)橄ＥD債務(wù)占GDP比例太高而不可持續(xù)，國債在二級市場上的收益率不斷飆升。結(jié)果是希臘赤字仍然保持原有的規(guī)模，政府卻基本上無法在市場融資，由于經(jīng)濟(jì)衰退，債務(wù)占GDP比例不降反升。

　　但同時(shí)各方也有一個(gè)共識，即希臘不能退出歐元區(qū)。希臘銀行系統(tǒng)的存款都是歐元，一旦退出，希臘本幣會出現(xiàn)大幅度貶值，而以歐元計(jì)價(jià)的債務(wù)的實(shí)質(zhì)價(jià)值會大幅上升。另一方面，由于儲戶對銀行不放心，可能出現(xiàn)擠兌潮，使整個(gè)金融系統(tǒng)面臨崩潰風(fēng)險(xiǎn)。

　　根本問題在于歐元區(qū)沒有退出機(jī)制，繆建民說。歐元區(qū)成員國要想退出，就要經(jīng)過議會討論，而只要討論一開始，整個(gè)市場可能已經(jīng)垮掉。若希臘議會討論退出歐元區(qū)，首先是希臘銀行遭遇擠兌，接著是對希臘整個(gè)國家的擠兌。

　　正因此，葡萄牙、愛爾蘭這些國家堅(jiān)定地要維系歐元區(qū)成員國的地位，即使最終出現(xiàn)部分違約或“選擇性違約”，也優(yōu)于退出歐元區(qū)這個(gè)選項(xiàng)。

輸液不斷

　　希臘新救助方案只是贏得足夠多的時(shí)間，好比為病人打上幾十年的“吊針”，而最困難的結(jié)構(gòu)性改革才是解決長期問題的關(guān)鍵，繆建民認(rèn)為。

　　歐債危機(jī)曠日持久卻難見顯著改變，主要是德國、歐洲央行與評級機(jī)構(gòu)間角力的結(jié)果。

　　法國國內(nèi)的政治阻力并不很大，法國一直較為堅(jiān)定地支持對希臘進(jìn)行第二輪救助。但這在德國非常不受歡迎——德國只有27%的選民認(rèn)為歐元對他們有利，更多德國民眾只看到政府使用納稅人的錢去救助那些閑散卻享受高福利的邊緣國家的居民。

　　事實(shí)上，歐元對德國企業(yè)有非常大的好處。在使用歐元后，德國的實(shí)際有效匯率下降。若德國仍使用馬克，馬克幣值必然長期呈上升趨勢，運(yùn)動軌跡將與今天的瑞士法郎相似：2009年以來，瑞士法郎兌美元升值了30%。

　　關(guān)鍵是立場感受不同，文化觀念不同，繆建民說。“德國人勤奮、守紀(jì)律，辛勤工作，而南部國家的人在地中海曬太陽，不干活還逃稅，德國人會認(rèn)為為什么我們要補(bǔ)貼你？”

　　7月21日，歐盟峰會同意對希臘實(shí)施新的1090億歐元救助，由歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）提供貸款，期限由7.5年延長到15年-30年，含十年寬限期。貸款利率接近于EFSF的借款成本3.5%。對希臘第一輪救助的貸款期限也延期。私營部門出資370億歐元。金融機(jī)構(gòu)被提供一套出資方案，包括回購希臘債、到期債務(wù)延期、現(xiàn)有債務(wù)滾轉(zhuǎn)等。

　　然而，新的救助方案并未解決結(jié)構(gòu)性問題。相當(dāng)于“打著鹽水吊瓶一直不撤”，為病人再維持15年到30年的生命，卻不足以治愈病人。

　　因此，改革特別是勞工體系、稅務(wù)體系的改革對希臘來說至關(guān)重要。若新的預(yù)算能夠執(zhí)行，外加變賣國有資產(chǎn)等措施，可再為希臘節(jié)省300多億歐元。

　　勞工體系、稅務(wù)體系的改革是結(jié)構(gòu)性問題，關(guān)系到勞動生產(chǎn)率的提高和稅收收入，這在希臘國內(nèi)面臨著巨大的阻力，因?yàn)檫@涉及到一個(gè)種族文化傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)變，非一朝一夕即可完成。

　　談到中國龐大的外匯儲備，面對日益深化的歐債危機(jī)，繆建民認(rèn)為，可以考慮購買EFSF發(fā)行的債務(wù)。他們由AAA級債券擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較小。這樣中國既支持了歐洲，也避免了購買單獨(dú)國家國債的風(fēng)險(xiǎn)，這也是當(dāng)前日本政府正在做的。

　　相較之下，在美歐持續(xù)量化寬松的背景下，中國應(yīng)購買更多實(shí)體資產(chǎn)，比如在希臘私有化過程中，收購一些港口等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，繆建民表示。

“核彈”未爆

　　歐洲央行一直以來比美聯(lián)儲和英國央行更趨于保守，繆建民指出。

　　在歐洲，做空市場被許多人認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)?。理論上歐元的做空力量不可能打敗歐洲央行。由于具有獨(dú)立的貨幣發(fā)行功能，任何一個(gè)機(jī)構(gòu)都不可能在貨幣市場上打敗央行。但歐洲的特殊性在于，成員國各自已經(jīng)放棄自己獨(dú)立的貨幣政策，不能印鈔，也就不能像美國那樣方便地債務(wù)貨幣化。

　　歐洲央行提供的救助主要是接受一些國家的國債作為抵押，為市場提供流動性，此外曾在2010年5月購買葡萄牙國債，最近于8月8日開始入市購買西班牙、意大利國債。

　　繆建民表示，歐洲央行入市買債，本應(yīng)起到“核武器”的效果，但由于受到歷史因素及觀念的影響，市場一直認(rèn)為歐洲央行不像美聯(lián)儲般義無反顧地大規(guī)模買債，而是半心半意。它購買國債后力圖中性化，努力回收投放到市場的流動性，防止通脹。正因此，歐洲央行買債并未起到美聯(lián)儲買債的效果。

　　這與德國一貫的反通脹立場有關(guān)。與美國上世紀(jì)30年代的嚴(yán)重通縮經(jīng)歷不同，德國最慘痛的教訓(xùn)是一戰(zhàn)后魏瑪政府時(shí)期出現(xiàn)過的10萬倍的通脹，德國對擴(kuò)張性貨幣政策諱莫如深?；诖耍聡胄行虚L韋伯（Axel Weber）直到今年4月卸任前，一直態(tài)度強(qiáng)硬地反對歐洲央行入市買債。

　　另外，歐洲央行集體決策的特質(zhì)，使其不可能采取過于激進(jìn)的行為。

　　從歐元建立的經(jīng)濟(jì)角度看，1979年建立起來的歐洲貨幣體系（EMS）在1992年至1993年出現(xiàn)了危機(jī)。法國深刻地認(rèn)識到?jīng)]有貨幣聯(lián)盟，在貨幣政策上歐洲國家就不得不追隨“事實(shí)上的央行”——德國中央銀行Bundesbank。

　　若德國加息，法國為避免法郎貶值、維持固定匯率，只能跟隨德國加息。事實(shí)上，兩國的通脹、經(jīng)濟(jì)增長狀況都可能很不同，而德國的貨幣政策沒有義務(wù)考慮到其他國家的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)需要。

　　在歐洲貨幣體系下，德國馬克成了歐洲的錨定貨幣。對法國來說，與其追隨德國不如建立一個(gè)統(tǒng)一的歐洲央行。因?yàn)樵诩w決策之下，法國至少還有一票，相比于其他國家還有較大的發(fā)言權(quán)。

　　但歐元降低了源于錨定貨幣國家貨幣政策的外部性問題，卻又帶來喪失獨(dú)立貨幣政策的新問題。正是“得益于”沒有加入歐元區(qū)，英國目前通脹已經(jīng)接近5%，卻仍可維持0.5%的300年以來最低的政策利率。

　　與歐債危機(jī)相對的，繆建民認(rèn)為，雖然美國主權(quán)信用評級遭標(biāo)準(zhǔn)普爾降級，但美國政府直接違約的風(fēng)險(xiǎn)并不大，美國國債收益率依然很低。不過，美國債務(wù)最終的解決方法很有可能是貨幣貶值加通脹。

　　簡言之，美國債務(wù)沒有違約風(fēng)險(xiǎn)卻有市場風(fēng)險(xiǎn)。第三輪量化寬松短期內(nèi)缺乏政治基礎(chǔ)，但美聯(lián)儲聲明將接近零的低利率維持到2013年，這在中長期可能帶來較大的全球性通脹壓力，繆建民說。

下一場警報(bào)

　　2013年開始的歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），是否真的可以避免再次出現(xiàn)同等危機(jī)？

　　繆建民指出，歐元區(qū)成立時(shí)的設(shè)想不包含實(shí)施救助的情形，ESM就對歐洲的將來至關(guān)重要，但目前已經(jīng)達(dá)成的方案仍有較大的不確定性。

　　一大變數(shù)在于歐洲穩(wěn)定機(jī)制的資源是否足夠及銀行業(yè)是否健康。

　　目前計(jì)劃的總規(guī)模為7500億歐元，實(shí)際融資4400億歐元。但若考慮到意大利和西班牙的風(fēng)險(xiǎn)，這一規(guī)?？赡懿粔?。意大利國債存量為1.9萬億歐元，西班牙為6500億歐元。當(dāng)前，正是由于市場認(rèn)為救助規(guī)模不夠大，才會不斷挑戰(zhàn)意大利和西班牙。

　　另外，銀行業(yè)的健康與主權(quán)債的解決直接相關(guān)。一方面銀行業(yè)直接受主權(quán)國評級影響，另一方面資本實(shí)力受主權(quán)債估值影響，而且不少銀行還有主權(quán)債衍生產(chǎn)品的敞口。銀行業(yè)的穩(wěn)定十分關(guān)鍵。

　　ESM的另一大挑戰(zhàn)，即2013年德國選舉，這將使歐洲穩(wěn)定機(jī)制成為一個(gè)非常敏感的政治問題。去年危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，德國總理默克爾在自己的選民“老家”西萊茵市出現(xiàn)失利。到了2013年，默克爾的決策必然會受到選民意志的左右。

　　另外，最近市場十分期待歐洲債券(Eurobond)的發(fā)行，將成員國債務(wù)共同化。目前，法國、德國均反對發(fā)行歐洲債券。但8月21日兩國峰會已明確聲明兩國將統(tǒng)一稅率和稅基，并要求其他成員國盡快實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡。統(tǒng)一稅率和稅基將為歐元區(qū)成員國的財(cái)政整合打下基礎(chǔ)，這樣就有可能在貨幣聯(lián)盟的基礎(chǔ)上建立財(cái)政聯(lián)盟，建立起歐元區(qū)的財(cái)政部。

　　正因?yàn)榇耍娊駥χ虚L期內(nèi)的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依然抱有希望。他在書中寫道：“每一次危機(jī)都促使歐洲走向團(tuán)結(jié)和進(jìn)一步的整合，而歐元區(qū)也勢必向更統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的財(cái)政政策邁進(jìn)。”

　　1997年簽訂的《穩(wěn)定與增長公約》，提出了歐元區(qū)國家年度赤字不得超過GDP的3%，債務(wù)余額不得超過GDP的60%，中期預(yù)算要實(shí)現(xiàn)平衡。但過去多年來并未認(rèn)真實(shí)施，當(dāng)法國與德國在2003年赤字超過3%時(shí)，歐盟也沒有按公約對他們進(jìn)行嚴(yán)格審查。

　　繆建民指出，預(yù)算作為國家主權(quán)的核心內(nèi)容之一，如果真的能夠做到按照公約嚴(yán)格執(zhí)行和審查，實(shí)際上已經(jīng)是在走向財(cái)政聯(lián)盟。德、法兩國首腦8月21日峰會聲明統(tǒng)一兩國稅率、稅基如能如期完成，那么2013年德國大選后，財(cái)政聯(lián)盟的進(jìn)程可能加快推進(jìn)，有可能最終解決歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性問題。

　　不過在此之前，由于成員國國內(nèi)政治的原因，歐盟不可能提出解決歐洲主權(quán)債和歐元的系統(tǒng)性方案，因此市場將會持續(xù)受到困擾和動蕩，甚至不排除在未來引發(fā)另一場大規(guī)模全球金融危機(jī)的可能。 ■