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　　近日，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關事宜的通知》，明確2015年省、自治區(qū)、直轄市（含經(jīng)省政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市）人民政府在財政部下達的置換債券限額內，采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債，用于置換一部分存量債務。

　　債務置換的背景

　　所謂債務置換，實際上是在財政部甄別存量債務的基礎上將原來政府融資平臺的理財產(chǎn)品、銀行貸款等期限短、利率高的債務，置換成期限長、利率低的債券。存量債務中屬于政府直接債務的部分，將從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債。應該說這是中國財政部門的一項創(chuàng)新舉措。

　　地方政府在中國各項事務中具有重要地位。地方政府掌握了大量資源，同時也承擔了大量的經(jīng)濟社會發(fā)展事務，事權眾多但缺乏清晰的劃分，中央與地方共擔事務不少，后者往往承擔較多，為了完成這些事務除了稅收和上級轉移支付外，債務融資不可缺少。分稅體制下地方政府的財政收入來源中極為重要的是土地相關稅費收入，這些收入和經(jīng)濟形勢緊密相連，在經(jīng)濟形勢好的時候，房地產(chǎn)業(yè)繁榮會帶來大量的稅收，同時土地資產(chǎn)價值增加會擴大抵押品的杠桿效應并帶動信貸投放刺激經(jīng)濟；經(jīng)濟下行之時，房地產(chǎn)不景氣會降低相關稅收以及土地資產(chǎn)價值，進而導致銀行縮減信貸量抑制經(jīng)濟，無形中放大了經(jīng)濟波動的程度。地方政府債務積累非一日所成，通過政府或事業(yè)單位貸款以及地方投融資平臺，地方經(jīng)濟社會事業(yè)得到快速增長；但由于缺乏像發(fā)達市場經(jīng)濟國家市政債之類的常規(guī)融資工具，地方融資平臺應運而生，在一定程度上規(guī)避了法律監(jiān)管約束，加之以往官員行政考核偏重追求經(jīng)濟增長目標，使得地方政府預算軟約束現(xiàn)象突出，“投資饑渴癥”無法遏制，一些盲目投資、不規(guī)范管理也帶來一些地區(qū)債務激增的不合理現(xiàn)象，使得某些地方經(jīng)濟風險、債務風險、金融系統(tǒng)性風險凸現(xiàn)。

　　為有效化解風險，對于地方政府債務除了嚴格約束不合理的債務融資行為外，還必須進行有效的疏導，保證合理的融資行為得以持續(xù)進行，以保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長，為此財政部門提出了債務置換的政策工具。2015年，財政部先期向地方下發(fā)1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，置換范圍是2013年政府性債務審計確定的、截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中2015年到期需要償還的部分。據(jù)審計，截至2013年6月30日，地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需償還的債務達到18578億元。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任的債務的53.8%。同時鼓勵社保基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險公司等機構投資者和個人投資者在符合法律法規(guī)等相關規(guī)定的前提下投資一般債券。

　　債務置換的效果

　　債券置換牽涉到多個市場主體，政府、商業(yè)銀行、央行置身其中，需要多方共同協(xié)商，效果需要具體分析。

　　有利于穩(wěn)定投資，利好宏觀經(jīng)濟。當前經(jīng)濟下行壓力大，要穩(wěn)增長就需要穩(wěn)投資，而大量地方基建投資的債務償還壓力導致一些在建項目難以繼續(xù)開展，如果停掉將會對經(jīng)濟形成大的負面沖擊。2015年5月11日，國務院辦公廳轉發(fā)財政部、人民銀行、銀監(jiān)會《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題意見的通知》明確了項目范圍：“在建項目是指在國發(fā)〔2014〕43號文件成文日期（2014年9月21日）之前，經(jīng)相關投資主管部門依照有關規(guī)定完成審批、核準或備案手續(xù)，并已開工建設的項目”。通知要求“地方各級政府和銀行業(yè)金融機構要按照總量控制、區(qū)別對待的原則，支持融資平臺公司在建項目的存量融資需求，確保在建項目有序推進。”通知提出在保證財政支出前提下，可加大盤活財政存量資金力度。為此可動用國庫庫款用于政府債券發(fā)行前在建項目的資金周轉。當然，這種做法的限定條件是由相應的政府債券發(fā)行額度而且本地區(qū)國庫庫款余額超過一個半月庫款支付保障水平。這實際上也反映出中央近期宏觀經(jīng)濟調控的一種務實態(tài)度，必須要保證已有建設項目的資金鏈安全，同時這種手段符合財政反周期調控功能。

　　優(yōu)化了商業(yè)銀行資產(chǎn)結構。置換債券無論是采取公開發(fā)行還是定向承銷發(fā)行，商業(yè)銀行的資產(chǎn)得到了調整，減少的是高風險高收益的平臺貸款，增加的是低風險低收益的地方債券，不利因素是收益率下滑。但文件指出“地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質）押品范圍，符合條件的地方政府債券，按中國人民銀行規(guī)定，可納入部分貨幣政策操作的抵（質）押品范圍，納入商業(yè)銀行質押貸款的抵（質）押品范圍，并可按規(guī)定開展回購交易”，這意味著商業(yè)銀行可以據(jù)此地方債可以在銀行間市場質押，流動性優(yōu)勢明顯，而且貸款基準利率已到歷史最低點，貸款的機會成本大幅下降；此外商業(yè)銀行可以向央行進行再貸款以換取流動性。這些可以緩解銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸擠出其他融資主體的現(xiàn)象，但要看到具體貨幣政策工具的決定權在央行。

　　增加了地方政府財政空間。定向承銷豐富了地方債發(fā)行方式，有利于地方政府高效便捷地開展債務置換，置換債券針對債務存量，通過期限延長和利率降低減輕了債務利息負擔，減輕了短期債務違約風險，擴大了地方政府財政調控空間，類似于歐洲的長期再融資操作，但是地方政府千萬不要因為短期的債務置換而重回老路擴大債務。

　　拓展了央行靈活運用貨幣政策的空間。《中華人民共和國中國人民銀行法》第29條規(guī)定：中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。債務置換使得商業(yè)銀行現(xiàn)金頭寸被占用，必然會影響商業(yè)銀行對其他融資主體信用投放的能力，商業(yè)銀行為承接此次定向地方債發(fā)行，可能會預留額度，對低收益利率債短期有擠出效應，對流動性的長期效果要看央行如何進行對沖操作。需要特別指出的是在當前經(jīng)濟形勢下，保證實體經(jīng)濟的流動性比以往任何時候都更有價值。

　　強化制度建設

　　總體上看，這一次債務置換依法合規(guī)，對短期經(jīng)濟包括資本市場有利，可以提高流動性并避免債務違約風險，但必須要杜絕的是地方政府產(chǎn)生的錯誤幻覺而重新導致“預算軟約束”，地方政府將會從依賴銀行貸款逐步轉向地方政府債券，同時不可避免地要接受資本市場的檢驗，如何提高政府信用將決定未來的地方債券規(guī)模和公共融資能力。從長期看要解決地方政府債務問題除了采取債務置換等手段逐步化解外，還需要完善財稅體制提高地方財政事權和支出責任匹配度外，更關鍵的是要從一些根本制度建設入手。

　　以落實《新預算法》為突破來加強債務管理制度建設。《新預算法》允許地方政府出現(xiàn)赤字，明確了省級政府作為舉債主體；同時限制債務用途，規(guī)定舉借債務只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出；再就是限制規(guī)模，舉借債務的規(guī)模，由國務院報全國人大或者全國人大常委會批準，省級政府在國務院下達的限額內舉借的債務，列入本級預算調整方案，報本級人大常委會批準，這增強了債務的透明度?！缎骂A算法》規(guī)定舉借債務只能采取發(fā)行地方政府債券的方式，不得采取其他方式籌措，除法律另有規(guī)定外，不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保；最后是控制風險，舉借債務應當有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源，國務院建立地方政府債務風險評估和預警機制、應急處置機制以及責任追究制度。這一整套完備的法律制度，要貫徹落實好才能真正合理舉債、用債和還債，在風險可控的前提下切實發(fā)揮債務融資的積極作用。

　　通過完善地方政府財務報告制度、預算公開制度、促進地方政府信用評級體系建設，以資本市場的市場約束規(guī)范地方政府債券。真正的地方政府債券必須要由市場來決定，從中長期看，要加快編制地方政府負債表在內的地方綜合財務報告，通過預算公開給投資者提供完整有效的信息，便于第三方評級機構進行綜合信用評級，根據(jù)不同地方的信用評級來確定發(fā)債額度，讓資本市場約束發(fā)揮作用。

　　加快建立全口徑預算基礎上的中期預算制度。通過編制全口徑預算全面掌握政府收支行為，在此基礎上對中長期財政收支進行分析預測，結合政策和制度變革制定中期預算，使政府可以做長久打算，統(tǒng)籌考慮財政收支、債務收支等多種因素?！?/p>