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　　重組整合，是國(guó)企改革的方式之一。雖然我們無(wú)法判斷最終政策方向，但未雨綢繆的研究還是必要的。

　　媒體報(bào)道“央企將進(jìn)行大規(guī)模兼并重組減至40家”，“中國(guó)神車”閃耀A股，點(diǎn)燃了“央企聯(lián)姻”的無(wú)限遐想。到底哪些是情投意合？哪些是亂點(diǎn)鴛鴦譜？央企聯(lián)姻的背后動(dòng)力何在？未來(lái)，又將走向何方？海通證券策略、機(jī)械、石化、建筑、鋼鐵、交運(yùn)、軍工多位首席分析師，于4月27日召開(kāi)電話會(huì)議聯(lián)袂解析，紀(jì)要如下。(國(guó)務(wù)院國(guó)資委4月27日傍晚發(fā)布聲明稱：近日，有媒體報(bào)道“中央企業(yè)將進(jìn)行大規(guī)模兼并重組，數(shù)量或減至40家”。經(jīng)查，該消息未向國(guó)資委進(jìn)行過(guò)采訪或核實(shí)。)

　　策略分析師荀玉根、劉瑞：“中國(guó)神車”示范效應(yīng)明顯，“央企聯(lián)姻研究”還需未雨綢繆

　　1、重組整合，是國(guó)企改革的方式之一。媒體4月27日?qǐng)?bào)道稱“央企將進(jìn)行大規(guī)模兼并重組減至40家”，而晚間國(guó)資委發(fā)布聲明“央企合并報(bào)道未經(jīng)核實(shí)”。雖然我們無(wú)法判斷最終政策方向，但未雨綢繆的研究還是必要的，畢竟南北車的合并也是傳言、澄清反復(fù)幾次，最后終于合并。此前我們?cè)珜憽秶?guó)企改革系列專題1-5》，對(duì)國(guó)企改革進(jìn)行了詳細(xì)分析。早在2006年，國(guó)資委就明確提出央企必須做到行業(yè)前三，達(dá)不到要求的強(qiáng)制重組。2006年12月5日，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》后，在股權(quán)分置改革和中國(guó)經(jīng)濟(jì)重工業(yè)化背景下，央企展開(kāi)一波以大規(guī)模資產(chǎn)注入和重組為特征的整體上市浪潮。央企之間以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”、“優(yōu)秀企業(yè)以強(qiáng)并弱”、“科研院所并入產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”、“非主業(yè)資產(chǎn)向其他中央企業(yè)主業(yè)集中”、“央企與地方企業(yè)重組”等五種模式進(jìn)行了大規(guī)模整合。

　　2、國(guó)內(nèi)：“增量發(fā)展”變?yōu)?ldquo;存量組合”。從央企集團(tuán)公司情況來(lái)看，電力煤炭、航天軍工、機(jī)械、航運(yùn)、地產(chǎn)、有色、石油石化、鋼鐵等重資產(chǎn)周期行業(yè)占據(jù)了顯著地位。反映在股市中，央企在石油石化、建筑、電力及公用事業(yè)等周期性重資產(chǎn)行業(yè)中的占比，均超過(guò)70%。其中，多數(shù)行業(yè)已經(jīng)從增量發(fā)展進(jìn)入存量博弈階段，面臨產(chǎn)能過(guò)剩、重復(fù)建設(shè)、惡性競(jìng)爭(zhēng)的窘境，通過(guò)重組整合有利于優(yōu)化資源、改善競(jìng)爭(zhēng)格局，從而改善央企經(jīng)營(yíng)狀況。

　　3、國(guó)際：央企的“國(guó)際化”視野。隨著“一帶一路”的開(kāi)啟，中國(guó)企業(yè)走出去必由之路。在一些傳統(tǒng)領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)在規(guī)模、技術(shù)等方面往往處于劣勢(shì)。以石油石化行業(yè)為例，美孚2014年利潤(rùn)規(guī)模是中石化、中石油的3.6倍、1.76倍，盈利能力也遠(yuǎn)高于后者，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。而諸如高鐵、核電等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，重組整合利于克服在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中同行業(yè)兩個(gè)企業(yè)互相沖撞，相互擠壓的的副作用，在增強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)也維護(hù)了國(guó)家利益。

　　機(jī)械行業(yè)分析師龍華：認(rèn)真思考導(dǎo)致“大型央企合并”的“核心理由”

　　我們認(rèn)為，央企改革合并的預(yù)期，對(duì)機(jī)械行業(yè)投資機(jī)會(huì)的把握在于以下三點(diǎn)：1)大型寡頭壟斷央企之間的合并可能，以及，可能引發(fā)合并的核心促發(fā)因素把握；2)如果大型寡頭壟斷央企出現(xiàn)合并，需要關(guān)注的系統(tǒng)內(nèi)附屬公司的投資機(jī)會(huì)把握；3)弱勢(shì)央企被整合可能所引發(fā)的投資或投機(jī)機(jī)會(huì)。

　　1、中國(guó)南車和中國(guó)北車上市公司發(fā)言人在數(shù)次否認(rèn)合并傳聞后，在2014年4季度開(kāi)始步上合并之路，近半年來(lái)的中國(guó)“神”車狂飆突進(jìn)式的上漲，帶動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)大型央企合并的無(wú)限預(yù)期。這里，我們建議投資者認(rèn)真思考導(dǎo)致大型央企合并的“核心理由”。南北車的合并理由，應(yīng)該是為了國(guó)際市場(chǎng)的合力突破；而南北船是否需要合并，全球民船市場(chǎng)的持續(xù)低迷，使得減少競(jìng)爭(zhēng)、避免內(nèi)耗雖然成為需要，但是市場(chǎng)總量和利潤(rùn)率有限，而近幾年國(guó)內(nèi)軍工和國(guó)際軍貿(mào)機(jī)會(huì)的逐步展現(xiàn)成為南北船不可不爭(zhēng)的巨大利益，該機(jī)會(huì)市場(chǎng)及利潤(rùn)巨大，而如果南北船布局不均導(dǎo)致無(wú)法大致平均分享軍工軍貿(mào)利益的情況下，不排除中國(guó)重工、中國(guó)船舶和廣船國(guó)際的合并可能。但是需要注意的是，這種大型寡頭壟斷央企如果出現(xiàn)合并，前提條件是必須中國(guó)最高領(lǐng)導(dǎo)階層的強(qiáng)力推進(jìn)方可望推動(dòng)。

　　2、南北車合并，將帶來(lái)集團(tuán)下屬H股南車時(shí)代電氣和A股時(shí)代新材，尤其是H股的投資機(jī)會(huì)。我們預(yù)期，南北車將在2015年中期完成合并。一旦中國(guó)中車掛牌，南車時(shí)代電氣將與中國(guó)中車體內(nèi)的北車“芯”和北車的IGBT業(yè)務(wù)等等形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這是任何證券交易所所不能無(wú)視的，投資者可參照中國(guó)南車此前對(duì)下屬公司南方匯通所作出的“限期解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”的公告及其帶來(lái)的對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行判斷。如果南北船合并，建議關(guān)注下屬公司風(fēng)帆股份的響應(yīng)機(jī)會(huì)。

　　3、央企整合，建議不僅要關(guān)注大型寡頭壟斷央企的合并，也要關(guān)注弱勢(shì)央企被整合的可能。一般而言，重組過(guò)程中，被收購(gòu)被整合的公司反而是股價(jià)上漲最好的標(biāo)的。比如小型央企：中國(guó)鋼研科技集團(tuán)公司，下屬特小型上市公司金自天正，中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)下屬公司中北方創(chuàng)業(yè)等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；央企改革進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

　　石油化工行業(yè)分析師鄧勇：三大石油石化集團(tuán)“簡(jiǎn)單合并”的可能性不大

　　4月27日，中國(guó)石化、中國(guó)石油A股股價(jià)雙雙漲停，主要是受到關(guān)于中石化中石化合并的媒體報(bào)道所刺激。而關(guān)于幾大石油石化集團(tuán)整合的報(bào)道，在今年二月也出現(xiàn)過(guò)。

　　改革，將是2015年石化行業(yè)投資主線之一。我們?cè)?015年年度策略中提到，改革將是石化行業(yè)的重要關(guān)注點(diǎn)。

　　業(yè)務(wù)整合與互補(bǔ)更重要。我們認(rèn)為，三大石油石化集團(tuán)之間簡(jiǎn)單合并的可能性不大，我們更希望能看到石化公司業(yè)務(wù)上的整合，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上的互補(bǔ)。

　　三大石化公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，各有側(cè)重。中石油的業(yè)務(wù)主要側(cè)重于上游油氣開(kāi)采，2013年中石油原油產(chǎn)量12625.52萬(wàn)噸；天然氣產(chǎn)量793.51億方，約占全國(guó)天然氣總產(chǎn)量的70%。中石化主要側(cè)重于下游煉化業(yè)務(wù)，2013年中石化原油加工量23195萬(wàn)噸，約占全國(guó)原油加工量的45%，同時(shí)憑借其遍布全國(guó)的加油站網(wǎng)絡(luò)，中石化在2013年內(nèi)的成品油總經(jīng)銷量達(dá)到1.8億噸，占全國(guó)油品總經(jīng)銷量的60%。中海油的業(yè)務(wù)主要是側(cè)重于上游，2013年公司原油6684萬(wàn)噸。

　　關(guān)注中石油、中石化旗下上市公司的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，在中石化“專業(yè)化分工、專業(yè)化上市”的整體思路下，中石化將通過(guò)單一業(yè)務(wù)板塊的整體上市等方式，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。我們認(rèn)為，隨著改革的進(jìn)一步推進(jìn)，中石化旗下上海石化、泰山石油、四川美豐，中石油旗下天利高新、大慶華科、石油濟(jì)柴的未來(lái)發(fā)展，值得期待。

　　上海石化：1)業(yè)績(jī)彈性大。09年油價(jià)反彈時(shí)，單季度盈利9億元以上；2)股權(quán)激勵(lì)考核盈利為2015年凈利潤(rùn)21億元；3)低油價(jià)有助于石化行業(yè)景氣回升，公司受益于行業(yè)景氣度復(fù)蘇。

　　天利高新：1)積極參加中石油的混改，期待通過(guò)與其合作，延伸產(chǎn)品鏈；2)油價(jià)反彈，產(chǎn)品盈利改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)下跌、管理層是否穩(wěn)定、改革進(jìn)度低于預(yù)期。

　　建筑行業(yè)分析師趙?。簝设F合并？國(guó)內(nèi)提升盈利，國(guó)外擴(kuò)展份額

　　建筑這邊，主要是兩鐵合并預(yù)期。兩鐵出身不同，中鐵的大股東是中國(guó)鐵路工程總公司，前身是1950年3月成立的鐵道部工程總局和設(shè)計(jì)總局，后變更為鐵道部基本建設(shè)總局，所以中鐵也經(jīng)常被稱為鐵工。鐵建的大股東是中國(guó)鐵道建筑總公司，前身是鐵道兵，組建于1948年7月，隸屬中央軍委管理。1982年，鐵道兵成建制集體轉(zhuǎn)業(yè)，并入鐵道部。1989年，兩家公司脫離鐵道部，成為獨(dú)立企業(yè)法人，也成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　從國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，兩者合計(jì)占到鐵路建設(shè)市場(chǎng)超過(guò)80%，基本上勢(shì)均力敵，但沒(méi)有南北分治這種關(guān)系，而是競(jìng)爭(zhēng)犬牙交錯(cuò)，鐵建的地上業(yè)務(wù)占比略高，中鐵的地鐵隧道市場(chǎng)份額更高，占到一半左右。我們認(rèn)為，如果合并，相對(duì)業(yè)主鐵總，將形成一對(duì)一的關(guān)系，而采購(gòu)量也更加巨大，利于工程盈利能力提升。

　　從國(guó)外業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，鐵道部時(shí)期，曾有過(guò)區(qū)域劃分，但并未真正實(shí)行，即便如此，兩者在海外的直接競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，兩者同時(shí)投標(biāo)的情況也不算多見(jiàn)。而兩者如果合并，尤其是和中車組成聯(lián)合體后，將更有利于國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓。

　　也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)提升盈利，國(guó)外擴(kuò)展份額。

　　另外，具體到國(guó)企改革，我們?cè)購(gòu)?qiáng)調(diào)一下一直重點(diǎn)推薦的隧道股份，公司的盾構(gòu)制造+地鐵隧道施工能力全國(guó)領(lǐng)先，作為國(guó)盛的下屬老牌國(guó)企，激勵(lì)、混改等國(guó)企改革措施也在情理之中，考慮到國(guó)盛目前對(duì)改革的積極態(tài)度，我們認(rèn)為，隧道未來(lái)不會(huì)缺席，而一旦實(shí)施，其盈利能力釋放空間也將非常巨大，繼續(xù)推薦。

　　鋼鐵行業(yè)分析師劉彥奇：鋼鐵相關(guān)央企，可能只能保留兩三家

　　與鋼鐵(冶金)相關(guān)央企9家：其中，生產(chǎn)配套服務(wù)的有5家，分別是五礦集團(tuán)(鋼鐵服務(wù))、中鋼集團(tuán)(鋼鐵服務(wù))、冶金科工集團(tuán)(冶金建設(shè))、鋼研科技集團(tuán)(冶金技術(shù))、冶金地質(zhì)總局(礦產(chǎn)勘探)，鋼鐵生產(chǎn)單位4家，分別寶鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)、武鋼集團(tuán)、新興際華集團(tuán)。

　　鋼鐵相關(guān)央企，可能只能保留兩三家。目前央企有113家，央企最終整合成多少家或者需要多少時(shí)間很難判斷，如按照媒體所講最終整合為40家，鋼鐵行業(yè)可能最多只能保兩到三家。其中，外圍綜合服務(wù)一家，生產(chǎn)性一家或者兩家，因此，上述目前9家央企可能都會(huì)涉及。

　　涉及公司：假設(shè)生產(chǎn)性鋼鐵央企只整合成兩家，北方南方將各保留一家，北方可能以鞍鋼集團(tuán)為主體，可能會(huì)推進(jìn)早已掛牌的鞍本集團(tuán)整合，加上潛在的，產(chǎn)量估計(jì)可達(dá)5000-6000萬(wàn)噸，南方假如寶鋼、武鋼整合，產(chǎn)量將達(dá)8000萬(wàn)噸。整合以后將直追安米級(jí)別，統(tǒng)一購(gòu)銷，減少區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)產(chǎn)生一定的效益。

　　交運(yùn)行業(yè)分析師姜明：“義務(wù)澄清”難擋重組預(yù)期，投資優(yōu)選集裝箱和中海標(biāo)的

　　上市公司的澄清公告是義務(wù)披露，無(wú)法證偽重組傳聞，因?yàn)闆Q定權(quán)不在上市公司和控股集團(tuán)。六家公司股票因重組傳聞大漲，澄清公告更多是義務(wù)披露，首先上市公司和控股集團(tuán)要對(duì)傳聞?wù)婊貞?yīng)；其次是配合交易所相關(guān)規(guī)定，提醒二級(jí)市場(chǎng)投資者相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，所以，各家公告的形式內(nèi)容上如出一轍，都是強(qiáng)調(diào)“控股集團(tuán)、上市公司層面都未均未得到來(lái)自于任何政府部門有關(guān)上述傳聞的信息”，我們可以通俗的解讀為：1)上市公司不知道重組的事；2)控股集團(tuán)也不知道這事；3)各控股集團(tuán)、上市公司之間也沒(méi)談過(guò)重組的事。由于央企整合的最終決定權(quán)還是國(guó)資委(中遠(yuǎn)集團(tuán)董事長(zhǎng)在媒體之前的采訪中也有類似表述)，上述公告無(wú)法改變市場(chǎng)對(duì)“航運(yùn)企業(yè)重組”的預(yù)期。

　　重組預(yù)期并非無(wú)中生有，建議投資者高度重視。航運(yùn)央企重組傳聞，其實(shí)在2010年之后就一直在坊間流傳，大多關(guān)于“中遠(yuǎn)”和“中海”系上市公司，背后邏輯主要是：1)兩家航運(yùn)集團(tuán)船隊(duì)大、體量足，連續(xù)虧損可能引發(fā)國(guó)家層面對(duì)航運(yùn)企業(yè)的戰(zhàn)略布局；2)市場(chǎng)重合度高，雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手、改善經(jīng)營(yíng)，存在理論可行性；3)因歷史發(fā)展原因，雙方集團(tuán)及旗下公司高管、經(jīng)營(yíng)層主要領(lǐng)導(dǎo)很多都具備兩家公司的工作履歷(目前中海和中遠(yuǎn)集團(tuán)一把手，都曾在對(duì)方公司擔(dān)任過(guò)高層職務(wù))，具備整合的基礎(chǔ)；但過(guò)去的整合傳聞?dòng)绊懛秶邢蓿Y本市場(chǎng)上也遠(yuǎn)不如鐵路改革的預(yù)期和炒作，但對(duì)于本輪重組預(yù)期，我們建議投資者要高度重視，因?yàn)闊o(wú)論從國(guó)家戰(zhàn)略、央企改革、行業(yè)現(xiàn)況以及高層執(zhí)行力等層面來(lái)分析，央企航運(yùn)公司的重組會(huì)是大概率事件，而且實(shí)施的時(shí)間點(diǎn)很可能并不遙遠(yuǎn)。

　　交運(yùn)行業(yè)分析師虞楠：東航、南航若有改革預(yù)期，更能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

　　國(guó)企改革具備條件和示范效應(yīng)。1)我國(guó)民航業(yè)自上一輪整合后，基本呈現(xiàn)三足鼎立的局面。傳統(tǒng)行業(yè)“靠天吃飯”特征明顯，2010年以后，行業(yè)伴隨著經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了連續(xù)4年的盈利下滑；2)規(guī)模效應(yīng)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力仍有很大增長(zhǎng)空間。目前，三大航集團(tuán)運(yùn)力規(guī)模有1500架客機(jī)以上，但和國(guó)際龍頭公司相比規(guī)模效應(yīng)并不突出(美國(guó)聯(lián)邦快遞一家就有700架飛機(jī))。國(guó)際線自2013年開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，但目前國(guó)際知名度仍處于起步階段。此外，我國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)仍處于歐美60-70年代水平，近兩年隨著消費(fèi)升級(jí)動(dòng)力增強(qiáng)，也有利于航空行業(yè)進(jìn)一步做大做強(qiáng)。3)標(biāo)的來(lái)看，我們認(rèn)為，東航和南航若有改革預(yù)期，可能更能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。兩家公司均是天合聯(lián)盟成員，部分代碼和航線共享，協(xié)同效應(yīng)比較強(qiáng)。從基地分布以及航線布局看，東南部區(qū)域購(gòu)買力強(qiáng)，也是航空出行的密集區(qū)，國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線需求空間和增長(zhǎng)潛力，遠(yuǎn)大于中西部區(qū)域。

　　基本面看，東航預(yù)期差很強(qiáng)，二三季度彈性十足。1)航空淡季運(yùn)營(yíng)強(qiáng)勁，公司是代表標(biāo)的。春運(yùn)后國(guó)際航線增速持續(xù)強(qiáng)勁，達(dá)25%左右。日韓市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力為公司“淡季不淡”奠定基礎(chǔ)。2)浦東機(jī)場(chǎng)新跑道投放，時(shí)刻資源和流量進(jìn)一步釋放，公司作為占比40%的基地航空，受益最直接。3)軍演負(fù)面影響消除，旺季彈性釋放又進(jìn)一步。去年旺季華東區(qū)域軍演公司影響最大，今年料影響不再，旺季同比盈利彈性有望加速釋放。4)中期，迪士尼效應(yīng)錦上添花。產(chǎn)品合作具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，區(qū)域市場(chǎng)流量聚集效應(yīng)，將進(jìn)一步增強(qiáng)明年輔助收入提升的空間。

　　軍工行業(yè)分析師徐志國(guó)：軍工整合大勢(shì)所趨，中航工業(yè)最具代表性，長(zhǎng)期關(guān)注航天、電科系

　　從全球范圍來(lái)看，軍工資產(chǎn)整合是大勢(shì)所趨。上世紀(jì)90年代，美國(guó)軍工企業(yè)由50多家經(jīng)過(guò)并購(gòu)整合，形成目前如洛馬、波音等主要的五大軍工集團(tuán)。

　　我國(guó)軍工資產(chǎn)整合是必然趨勢(shì)，中航工業(yè)集團(tuán)整合最具代表性，望成未來(lái)各板塊借鑒。我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)壟斷性，國(guó)家層面并不完全鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為，未來(lái)通過(guò)整合做大做強(qiáng)也是大趨勢(shì)，2008年中航工業(yè)一集團(tuán)、二集團(tuán)合并成為如今的中航工業(yè)集團(tuán)即是明確信號(hào)，且最具代表性，我們判斷，未來(lái)各板塊有望借鑒類似模式進(jìn)行整合。

　　航天、電科等上市公司層面，資產(chǎn)證券化需在集團(tuán)層面整合完成后進(jìn)行，短期看，中航工業(yè)集團(tuán)整合走在最前列。長(zhǎng)期來(lái)看，以航天系、電科系為代表的軍工集團(tuán)，整合空間最大，我們認(rèn)為，其上市公司層面的整合將主要在集團(tuán)層面整合完成后進(jìn)行。短期看，中航工業(yè)資本證券化走在最前列，建議關(guān)注中航集團(tuán)下屬相關(guān)上市公司?！?/p>