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　　一、前言

　　從國際經驗來看，基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金(以下簡稱“個人賬戶基金”)投資有三種管理模式：政府集中型、社會公共組織自治型和私營競爭型，三者的核心區(qū)別在于投資管理權的歸屬。在政府集中型管理模式中，投資管理權歸屬于政府及其代理人。在社會公共組織自治型管理模式中，投資管理權歸屬于區(qū)別于政府的、自治性質的公共團體，多數(shù)時候為參保人、企業(yè)和政府三方代表組成的各種社會保障委員會、理事會和基金會。在私營競爭型管理模式中，投資管理權則歸屬于獨立于政府體系的、具有專業(yè)投資能力、市場化運作的私營公司。

　　總體來說，對于我國個人賬戶基金應該采取何種管理模式，有以下幾種觀點：(1)林義基于市場失靈理論，從政府在養(yǎng)老保險中職責定位的視角，認為我國應建立一種較為集中的個人賬戶基金管理模式，組建社會保障銀行比較適合我國的國情。實質上是認為個人賬戶基金應采取政府集中型管理模式。(2)楊燕綏從個人賬戶基金管理面臨的外部環(huán)境風險和內部運營風險的視角出發(fā)，設計的管理模式是：管理權歸屬于個人賬戶基金管理委員會，委員會成員由省政府官員代表、經辦機構代表、企業(yè)工會職工代表、企業(yè)代表、已經退休人員代表構成。實質上是認為個人賬戶基金應該采取社會公共組織自治型管理模式。(3)劉子蘭通過對英國、瑞典、馬來西亞等國家養(yǎng)老金投資管理模式的比較研究認為，賦予參保人以適度的選擇基金管理主體的權力可以提高管理效率。實質是認為個人賬戶基金應采取私營競爭型管理模式。總體上看，對個人賬戶基金投資管理模式的選擇，國內學者尚無定論。本文擬從個人賬戶基金的產權性質和深層次的制度性動因的質的層面出發(fā)，分析如何優(yōu)化個人賬戶基金投資管理模式，以最低的交易成本實現(xiàn)個人賬戶基金保值增值的目標。

　　二、我國個人賬戶基金管理現(xiàn)狀分析

　　我國基本養(yǎng)老保險制度由社會統(tǒng)籌制度和個人賬戶制度兩部分組成。其中，個人賬戶制度定位于勞動者自我保障，本質上是一種強制性長期儲蓄制度。而個人賬戶基金作為個人儲蓄，其所有者是個人賬戶制度的參保人，因此是私有產權性質的財產?，F(xiàn)代產權理論認為，私有產權性質的財產應該具有較高的管理效率。對個人賬戶基金投資管理而言，這種管理效率包括微觀和宏觀兩個層面。微觀層面的效率體現(xiàn)為：個人賬戶基金應具有較高的投資收益率，這意味著個人賬戶基金作為個人儲蓄得到了最有效的安排。宏觀層面的效率體現(xiàn)為：個人賬戶制度的建立應能促進經濟的增長，這意味著在全社會范圍內實現(xiàn)了資源最優(yōu)配置。宏觀效率和微觀效率是互為促進、互為制約的關系。但是，與理論不一致的是，我國個人賬戶基金的管理效率極其低下。從微觀角度看，我國個人賬戶基金投資僅限于購買國債和協(xié)議存款，投資收益率偏低。如表1所示，從2000年到2009年的10年間，我國個人賬戶基金購買國債的實際年收益率只有1.73%，而同期平均貨幣工資實際年增長率高達12.79%，個人賬戶基金沒有實現(xiàn)有效的保值增值。

　　表1我國個人賬戶基金投資基本情況表(單位：%)(略)

　　從宏觀角度看，我國個人賬戶基金為地方政府大量挪用、制度“空賬”運作情況嚴重。2010年底我國地方政府挪用的個人賬戶基金規(guī)模已達到驚人的1.3萬億元。［1］“空賬”運作不僅嚴重侵害了參保者個人權益，而且導致基本養(yǎng)老保險制度在人口老齡化條件下無法實現(xiàn)財務收支的長期平衡。從表2可知，2040年后，社會統(tǒng)籌的赤字會超過個人賬戶的基金結余，基本養(yǎng)老保險制度出現(xiàn)收支差額；2045年開始，空賬運作的個人賬戶制度自身開始出現(xiàn)收支差額，到2050年個人賬戶和社會統(tǒng)籌的合計年收支差額高達14246.22億元。如果巨大的基本養(yǎng)老保險收支差額都需要中央政府以財政力量來彌補，就會導致財政不堪重負，從而影響經濟的平穩(wěn)增長，降低了宏觀效率。

　　表2“空賬”條件下我國基本養(yǎng)老保險制度財務狀況預測(億元)(略)

　　造成上述問題的根本原因是我國個人賬戶基金現(xiàn)有的“地方管理、中央兜底”的政府集中型管理模式。所謂地方管理，是指我國的個人賬戶基金遵循屬地化集中管理原則，各地方政府負責本地區(qū)個人賬戶基金的投資管理工作，中央政府對其進行監(jiān)督。所謂中央兜底，是指中央政府以最終責任人的身份對個人賬戶基金的投資收益率和未來支付做出承諾。如果地方政府管理的個人賬戶基金收益率低于承諾的投資收益率，中央政府必須要以財政資金彌補相應虧空。這一管理模式從兩方面降低了個人賬戶基金的管理效率：首先，政府集中管理個人賬戶基金并承諾投資收益率，實質上是政府通過政治程序成為個人賬戶基金唯一的、不可選擇的管理主體，并由此承擔了管理過程中的一切風險。在這種情況下，參保人無需也無法關心個人賬戶基金的管理情況，從而弱化了個人賬戶基金的私有產權性質，導致所有者缺位。其次，在政府體系內部，“中央兜底”意味著中央政府是個人賬戶基金支付的真正責任人，地方政府無需承擔任何支付責任，因此也沒有提高管理效率的積極性。所以，多數(shù)時候個人賬戶基金的主要投資標的都是國家發(fā)行的特別國債，安全性雖然很高，但收益率也很低。進而，在中央政府監(jiān)管不力、政府體系內部存在治理缺陷的情況下，中央兜底必然會導致地方政府存在通過隱瞞中央政府，私自挪用所管理的個人賬戶基金，用于地方當期財政支出的道德風險。從而導致個人賬戶“空賬”運作，給中央政府留下遠期債務負擔，損害中央政府利益。

　　基于個人賬戶制度空賬運作的巨大遠期風險，2005年我國頒布了《關于完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》(國發(fā)〔2005〕38號)，開始推動個人賬戶做實工作，并指定遼寧、吉林、黑龍江東北三省作為首批試點省份。基本內容是要在中央政府和地方政府共擔的基礎上，以財政資金彌補已挪用的個人賬戶基金。但對做實以后的個人賬戶基金投資管理，則暫時沿用了原有的政府集中管理的模式，并未進行根本性的變革。

　　三、個人賬戶基金的私營競爭型管理模式及其主要特點

　　因此，要實現(xiàn)基本養(yǎng)老保險制度的良性運轉，必須提高個人賬戶基金的管理效率，改革現(xiàn)有的政府集中型管理模式。從個人賬戶基金的產權性質和個人賬戶制度的基本特點分析，只有私營競爭型管理模式才是個人賬戶基金投資管理的最優(yōu)選擇?？傮w來說，這種管理模式的主要特點有四：

　　(一)專業(yè)化管理。私營競爭型管理模式的首要特點是把個人賬戶基金的投資管理權移交到獨立于政府體系的、具有專業(yè)投資能力的市場化運作的私營公司—如證券公司、證券投資基金管理公司等，并匯集為共同投資基金集中管理。以實現(xiàn)根據(jù)專業(yè)知識而非行政命令管理個人賬戶基金的目的，擺脫政府的行政干預。

　　(二)市場化選擇。為預防私營公司在獲得投資管理權后惡意損害參保人利益的道德風險，私營競爭型管理模式還需要賦予參保人自由選擇投資管理者的權力，即資產贖回權。資產贖回權是指參保人在把個人賬戶基金委托給某私營公司管理以后，當該私營公司無法提供高效的服務，或者參保人自身偏好發(fā)生變化，現(xiàn)有機構無法滿足其要求時，參保人可以以所有者身份以退還本金和收益的方式隨時贖回委托給該私營公司管理的個人賬戶基金，并轉移到另一家機構管理。

　　(三)限制投資范圍。在私營競爭型管理模式中，當參保人憑借資產贖回權收回交予某私營公司管理的個人賬戶基金時，意味著該機構需要把共同投資基金已經買入的投資標的——如股票、債券等部分變現(xiàn)為貨幣返還給參保人。然而，如果投資標的在變現(xiàn)過程中大幅折價，未行使資產贖回權的其他參保人就不得不被動承擔這部分折價損失，從而產生不公平現(xiàn)象。因此，在私營競爭型管理模式中，個人賬戶基金不能投資于流動性低、變現(xiàn)難度大的房地產等實物資產，而只能投資于在資本市場集中交易的股票、債券等虛擬資產。

　　(四)政府監(jiān)督。個人賬戶基金作為參保人的長期儲蓄和養(yǎng)老準備金，正確的投資理念是在保證安全的前提下實現(xiàn)長期穩(wěn)定增值。但是，在市場化運作以后，私營公司和參保人都必然會有追求個人賬戶基金短期快速增值的投機取向，從而給基金的安全運作帶來巨大挑戰(zhàn)。因此，國家必須建立完善的制度嚴格監(jiān)控個人賬戶基金的投資風險，以預防過度投機可能帶來的損失。

　　在國際范圍內，對個人賬戶基金投資采取私營競爭型管理模式的代表國家是智利。如表3所示，1981年至2005年間，智利個人賬戶基金的年投資收益率為10.19%，這一回報率不僅戰(zhàn)勝了通貨膨脹率，而且遠高于同期智利政府債券6.5%的收益率水平。同時，智利個人賬戶基金對經濟增長的作用也很明顯。Corbo和Schmidt-Hebbel(2003)兩位專家的計算結果表明：個人賬戶基金通過影響儲蓄和投資等因素，導致智利年均經濟增長率提高0.49個百分點，大約占到智利近20年期間經濟增長率(4.63%)的1/10。［2］

　　智利個人賬戶基金管理模式的缺點在于管理成本過高，這是多方面原因造成的：一是智利不僅把投資管理權委托給私營公司，而且也把個人賬戶基金的繳費和支付職責委托給私營公司，實際上這部分事務交由政府管理效率更高。二是智利私營公司之間存在過度競爭現(xiàn)象，導致管理成本過高。這意味著，在私營競爭型管理模式中，國家必須堅持“政府管制下的適度壟斷的原則”。即通過市場準入制度，控制進入個人賬戶基金投資管理市場的私營公司數(shù)量，強制推動市場集中度的提高，通過規(guī)模效應節(jié)約管理費用。

　　表3智利個人賬戶基金投資收益率(單位：%)(略)

　　四、私營競爭型管理模式分析

　　對個人賬戶基金而言，采取私營競爭型管理模式的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三方面：

　　(一)所有者約束機制強化。如前所述，個人賬戶制度的首要特點就是實現(xiàn)了私有產權的明晰化，這意味著把個人賬戶基金的收益享用權界定給了一個特定的所有者——參保人本人。因此，基于最大化個人收益的考慮，參保人在做出任何一項管理決策時，都會充分考慮未來的收益和成本傾向，并選擇他認為能夠使他的私有權利現(xiàn)期價值最大化的方式來做出管理和使用的安排，為獲取收益所產生的成本也只能由他個人來承擔。所以，參保人有足夠的激勵監(jiān)督個人賬戶基金管理者提高管理效率，以實現(xiàn)預期回報的最大化，這反過來迫使基金管理者自覺提高管理效率，克服道德風險行為。這就為建立私營競爭型管理模式，賦予參保人按照市場自由競爭法則選擇管理者的權利創(chuàng)造了條件，從而解決了政府集中型管理模式下一直困擾著人們的所有者主體缺位問題。

　　(二)符合投資管理的專業(yè)化要求。我國個人賬戶制度規(guī)定，個人賬戶基金作為一種專項養(yǎng)老準備金在個人退休之前不允許支取。因此，個人賬戶基金的平均儲蓄年限在二十年以上。對參保人而言，如何在較長的鎖定期內最大化基金的投資收益率是終極管理目的。從理論上說，在市場化運作以后，可以考慮把個人賬戶基金的投資管理權交還個人。但現(xiàn)代投資，不論是房地產等實物資產投資，還是股票、債券等虛擬資產投資，均具有極高的專業(yè)技術含量。對大多數(shù)參保人而言，缺乏足夠的專業(yè)知識和經驗自行管理。所以，個人賬戶基金雖然是一種私有產權性質的財產，從法律上講可以交由參保人自行管理，但基于專業(yè)化管理的考慮，即使在市場化運作以后，仍應強制要求參保人把投資管理權委托給具有相應專業(yè)能力和經驗的私營機構——如基金管理公司、證券公司等，并匯集為共同投資基金集中管理。

　　(三)符合個人賬戶制度的主要特征。與其他儲蓄制度不同，國家在創(chuàng)建個人賬戶制度的過程中遵循“廣覆蓋”和“繳費平均化”原則。“廣覆蓋”是指個人賬戶制度作為我國基本養(yǎng)老保險制度的一部分，覆蓋了所有勞動者，參保人數(shù)量眾多；“繳費平均化”是指政府為防止基本養(yǎng)老保險制度提供的養(yǎng)老金待遇差距過大影響社會公平，強制規(guī)定參保人在職期間向個人賬戶繳費額的上限和下限。廣覆蓋和繳費平均化意味著個人賬戶基金在管理過程中存在所有權主體分散、控制權和剩余索取權平均化的特點。在這種情況下，如果采取“社會公共組織自治管理模式”，把個人賬戶基金的管理權交由自治性質的公共團體——如省級社會保障基金委員會，并由參保人以類似于股東大會的“用手投票”的方式監(jiān)督公共團體，則參保人監(jiān)督所獲得的收益會遠低于所付出的成本，“搭便車”成為每個參保人的理性選擇，最終導致所有者缺位和內部人控制現(xiàn)象的出現(xiàn)。而在私營競爭型管理模式中，僅有行使資產贖回權的參保人可以最大化個人收益，因此參保人監(jiān)督管理者的收益和成本可以實現(xiàn)完全的內部化，從而克服了監(jiān)督過程中的“搭便車”現(xiàn)象，不存在所有者缺位問題。進而，資產贖回權的行使，意味著參保人以所有者的身份收回了賦予某個機構的管理權，導致該機構管理的個人賬戶基金總規(guī)模減少。由于機構的收入總是和所管理的基金總規(guī)模直接掛鉤，這就意味著機構收入的減少，從而激勵著每個機構必須盡力從參保人利益出發(fā)，為個人賬戶基金獲取最大收益。

　　五、構建私營競爭型管理模式的幾點建議

　　(一)賦予參保人選擇管理人的權力。綜上所述，私營競爭型管理模式得以正常運轉的基本前提就是要還原個人賬戶基金的私有產權本質，這主要包括做實個人賬戶和賦予參保人選擇管理人的權力兩方面的內容。參保人選擇管理人，實質就意味著賦予了其對個人賬戶基金的管理權和監(jiān)督權，意味著私有產權可以合法的交易和轉讓。通過這種交易和轉讓，就能夠保證管理權從不善于經營的管理者手中轉移到善于經營的管理者手中，保證由效率最高的管理者管理個人賬戶基金，從而實現(xiàn)提高管理效率的目標。

　　(二)指定東北三省先期試點運行?；诮档透母镲L險、積累經驗的考慮，可以指定東北三省先期試點運行個人賬戶基金私營競爭型管理模式，并建立相關的監(jiān)管制度，特別是要建立“市場準入制度”。市場準入制度是指由國家在審核的基礎上指定合法的、擁有相關能力的優(yōu)秀的專業(yè)投資機構作為個人賬戶基金的投資管理人，未經國家審核通過的其他機構不得擔任個人賬戶基金管理人。所以要建立市場準入制度，主要是因為個人賬戶基金市場化運作以后，大量私營公司的加入，必然會加大管理過程中的信息不對稱程度，出現(xiàn)劣質機構惡意進入市場，損害參保人利益的逆向選擇行為。在這種情況下，由國家出面挑選優(yōu)質的、具有合格投資管理能力的私營機構，是保護參保人權益的第一道防線。

　　(三)完善資本市場，建立相關管理措施。由以上分析可見，建立私營競爭型個人賬戶基金管理模式的前提是一國擁有發(fā)展到一定階段、具有一定廣度和深度的資本市場?，F(xiàn)在，我國資本市場接納養(yǎng)老金的能力已經完全可以滿足個人賬戶基金投資的需要。但從市場結構看，我國資本市場仍然存在上市公司業(yè)績不佳，系統(tǒng)性風險較大；金融品種較少等問題，因此在個人賬戶基金進入資本市場初期，仍應采取相應的管理措施，以防范投資風險。一是建議采取逐漸放寬投資范圍的方式對投資風險加以控制；二是建議加快金融創(chuàng)新力度，增加投資品種和避險工具，適時推出期權等金融衍生產品。

　　(四)完善私營競爭型管理模式的內部治理結構。在個人賬戶基金管理過程中，為了保障參保人權益，監(jiān)督投資管理人的日常行為，還應設立托管人和獨立托管制度。所謂托管人，是指安全保管個人賬戶基金財產的金融機構，其主要職責有基金財產保管、資金清算、會計核算、財產估值、投資監(jiān)督、內部控制等。獨立托管制度，是指個人賬戶基金的保管權要與投資管理權相分離，專業(yè)投資機構為投資管理人，則不得兼任托管人。獨立托管制度在個人賬戶基金的投資管理人和托管人之間形成了一個有效的制約關系，有力的保障了基金財產的安全運作?；趥€人賬戶基金的特殊性，國家也應對托管人采取準入制度，只有通過監(jiān)管部門審核，信譽卓著的全國性大銀行才有資格擔任個人賬戶基金的托管人。

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　　[1]養(yǎng)老金個人賬戶“空賬”1.3萬億，明天如何養(yǎng)老.[N/OL].人民網(wǎng).2010-07-22[2010-07-22].http//politicspeoplecomcn/GB/1026/12218416html.

　　[2]VittorioCorbo，KlausSchmidt-Hebbel.(2003).“MacroeconomicEffectsofPensionReformInChile”

　　[3]劉子蘭.中國養(yǎng)老社會保險個人賬戶管理模式研究[J].財貿經濟，2002，(12).

　　[4]李珍.論建立基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金市場化運營管理制度[J].中國軟科學.2007，(5).

　　[5]馮更新.論現(xiàn)階段我國城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保障體系的構建[J].經濟學動態(tài).2008，(2).

　　[6]楊燕綏，王巍，張曼.社會保險基金安全運營機制研究[J].中國行政管理.2010，(5).