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　　“十二五”開局前后，利率市場化再次成為了各方所關(guān)注的重點，尤其一些金融官員近期在不同場合對利率市場化改革前景進(jìn)行了探討，引發(fā)了人們對相關(guān)改革進(jìn)程的諸多猜想。作為金融改革中最為核心的內(nèi)容，利率市場化改革對金融體系乃至整個經(jīng)濟(jì)運行都有著深遠(yuǎn)的影響。以什么樣的方式和步調(diào)來推進(jìn)利率市場化，對保持我國經(jīng)濟(jì)的健康、可持續(xù)發(fā)展有著非常重要的意義。

　　我國利率市場化進(jìn)程及評價

　　概述起來，我國利率市場化大致遵循了以下路徑：1993年，十四屆三中全會提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動”。2001年九屆人大四次會議提出要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革”。2002年十六大報告中進(jìn)一步提出“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，優(yōu)化金融資源配置”。2003年十六屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，進(jìn)一步明確要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化”，按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長期、后小額短期的基本步驟，“建立健全由市場供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率”。2005年1月，中國人民銀行貨幣政策分析小組在“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化報告”中提出下一步利率市場化目標(biāo)是：統(tǒng)一金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動政策，研究存款利率市場化的有效形式，逐步形成完整合理的收益率曲線，完善中央銀行利率調(diào)控體系，簡化小額外幣存款利率管理。從2007年起，Shibor利率的建立和完善成為了利率市場化改革的重要內(nèi)容，相關(guān)產(chǎn)品和市場得到了較快的發(fā)展。

　　總體說來，在過去的十幾年中，我國利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)，并取得了一定的成果。在宏觀上推動了融資規(guī)模的擴(kuò)大和融資效率的提高，為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的高速成長提供了有利的支持；在微觀層面，利率市場化也促進(jìn)了商業(yè)銀行風(fēng)險管理和定價能力顯著提高，銀行體系的風(fēng)險和盈利狀況得到了徹底的改觀；此外，隨著市場化利率的范圍越來越大，以及市場化利率的金融產(chǎn)品占比增加，微觀主體對利率的敏感度也有所上升，這對促進(jìn)金融體系效率以及完善中央銀行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制都有著相當(dāng)深遠(yuǎn)的意義。具體而言，利率市場化改革的主要成就體現(xiàn)在如下幾個方面：

　　其一，融資效率得到了明顯提高。利率市場化使銀行可以通過利率的差異來甄別客戶和覆蓋風(fēng)險，這不僅可以提高融資的效率，也促進(jìn)了融資規(guī)模的擴(kuò)大。從過去幾年的經(jīng)歷來看，利率市場化對紓解企業(yè)融資難問題起到了一定的作用，為宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長提供了有利的支持。

　　其二，培養(yǎng)和促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)定價機(jī)制的建設(shè)。在市場化環(huán)境中，定價能力是金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力之一。但由于我國利率長期處于管制狀態(tài)，商業(yè)銀行的自主定價能力比較薄弱，而且沒有積累這方面的保險和系統(tǒng)性數(shù)據(jù)，包括分類的企業(yè)違約率狀況及其產(chǎn)生原因的數(shù)據(jù)。利率市場化的推進(jìn)（擴(kuò)大利率浮動區(qū)間），在一定程度上為商業(yè)銀行自主定價提供了空間。同時，在人民銀行的積極推動下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理能力在過去幾年中有了長足的進(jìn)展。截止到目前，各商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社已基本建立起根據(jù)貸款成本、風(fēng)險等因素區(qū)別定價的利率管理制度，有條件的商業(yè)銀行還加強了利率定價系統(tǒng)和內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價體系（FTP）的建設(shè)，溝通了市場利率與存貸款利率間的傳導(dǎo)與反饋機(jī)制，提高了資金使用效率，強化了以資本收益為核心的現(xiàn)代銀行經(jīng)營管理機(jī)制，經(jīng)營管理水平和競爭力都得到了極大的提升。

　　其三，初步建立了以Shibor為基礎(chǔ)的市場利率體系。在我國的利率市場化改革中，Shibor的發(fā)展和完善有著極為重要的意義。首先，從長遠(yuǎn)看，Shibor最終要替代官定利率成為市場存貸款利率定價的基準(zhǔn)；其次，Shibor的重要意義還在于它一頭連接著市場，一頭連接著商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價，是商業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)化管理的重要依據(jù)；再次，Shibor還是其他許多產(chǎn)品和制度安排的基準(zhǔn)；最后，Shibor的發(fā)展和完善還關(guān)系到中國貨幣、債券市場的縱深化發(fā)展，從而成為實現(xiàn)人民幣國際化的重要基礎(chǔ)設(shè)施和建立中央銀行利率間接調(diào)控體系的前提條件。從目前的情況看，在人民銀行的大力推動下，Shibor的定價及應(yīng)用都得到了迅速的發(fā)展，這為我國利率市場化改革的深入奠定了良好的基礎(chǔ)。

　　不過，盡管取得了一定的進(jìn)展，但若以真正意義上的市場化利率來衡量，我國的利率市場化改革依然面臨很多問題，值得我們作進(jìn)一步的思考：

　　首先，我國利率市場化的程度依然有限。盡管從整個利率體系來看，絕大多數(shù)利率管制已經(jīng)放開，但最核心的利率（存貸款利率）依然受到管制，這在很大程度上影響著整個利率體系的市場化程度。

　　第二，我國利率市場化的正面效應(yīng)相對有限。在我國，貨幣（資金）的供求數(shù)量與利率之間并沒有直接的關(guān)聯(lián)：貨幣（資金）供給變化更多是受外匯占款、央行票據(jù)、法定存款準(zhǔn)備金率以及信貸規(guī)?？刂频纫蛩氐挠绊?，與利率調(diào)整并沒有直接的關(guān)聯(lián)。在這種情況下，市場利率只是被事后確定的價格，其引導(dǎo)資金有效配置的功能很難得到發(fā)揮。特別需要指出的是，如果融資規(guī)模被直接控制（資金供給將完全缺乏價格彈性），市場利率隨外部沖擊（需求沖擊）的波動會非常劇烈。在這種情況下，利率市場化對金融市場以及經(jīng)濟(jì)運行反而可能弊大于利。

　　第三，制度因素對利率市場化效果的限制。利率市場化的一個重要好處，在于讓銀行可以通過靈活的定價來覆蓋風(fēng)險，由此改善“惜貸”問題，加強對民營企業(yè)和中小企業(yè)的支持。應(yīng)該說，從過去的經(jīng)歷看，商業(yè)銀行貸款浮動范圍的擴(kuò)大在這方面起到了一定的積極作用。但我們也能看到，這種改善遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期的水平。銀行貸款對國有企業(yè)以及大企業(yè)的制度性偏好依然存在，中小民營企業(yè)較高的收益水平（及其背后所暗含的更高的資金使用效率）并沒有能吸引銀行資金的大量進(jìn)入。信用體系的不完善、金融生態(tài)建設(shè)的滯后以及其他體制性因素的存在，在很大程度上阻礙了利率市場化改革的推進(jìn)。

　　我國利率市場化改革動力和成本

　　利率市場化改革理應(yīng)是我國金融體系改革堅持的方向和重要的內(nèi)容。但是，從中短期來看，由于我國利率市場化改革的動力（相對收益）有限，且潛在成本較為高昂，相關(guān)的改革進(jìn)程仍然還有很遠(yuǎn)的路要走，特別是，作為利率市場化改革最為核心的內(nèi)容，存款利率的市場化可能還需要很長的時間才能實現(xiàn)。

　　改革的動力分析

　　從全世界范圍看，大多數(shù)國家的利率市場化改革動力，或是來源于外部環(huán)境的倒逼，或是來源于想通過改革獲取更大的發(fā)展機(jī)會：在上世紀(jì)70年代的美國，高通脹率推動了市場利率的大幅上升，金融市場創(chuàng)新盛行導(dǎo)致了金融脫媒趨勢的產(chǎn)生；幾乎是在相同的時期，拉美各國則試圖通過利率市場化來提高本國儲蓄，以解決資金匱乏的問題；而到了80年代，東亞各國在經(jīng)濟(jì)自由主義思潮的影響以及國際壓力下，開始對原有的金融體系進(jìn)行全面的調(diào)整和改革，以期提高金融體系的效率和開放度，利率市場化則作為整體金融改革中的一環(huán)開始施行。

　　與上述這些國家相比，盡管利率市場化一直是我國金融體制改革長期所堅持的方向，但在推進(jìn)利率市場化改革的進(jìn)程中，我們所面臨的外部環(huán)境壓力相對較小，利率市場化的動力并不十分明顯：

　　首先，我國金融脫媒的沖擊仍在可控的程度，銀行所面臨的競爭有限，這與美國當(dāng)時所面臨的壓力有所不同。第一，我國的銀行存貸款利率屬于管制利率，中央銀行可以根據(jù)外部環(huán)境變化進(jìn)行調(diào)整，這在一定程度上可以提高存貸款（特別是存款）相對于其他金融產(chǎn)品的競爭力；第二，由通脹預(yù)期引發(fā)的居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整（將存款轉(zhuǎn)換為收益更高的金融工具，如理財產(chǎn)品）可能會給商業(yè)銀行帶來一定的脫媒壓力。但在政策當(dāng)局對存款替代金融產(chǎn)品的限制較為嚴(yán)格的情況下，這種調(diào)整所產(chǎn)生的壓力仍在可控制和可承受的范圍。

　　其次，在中國經(jīng)濟(jì)固有的高儲蓄傾向以及經(jīng)濟(jì)主體投資渠道有限的情況下，居民儲蓄水平對利率波動不太敏感。因此，即便是在利率受到管制（在很多時候?qū)嶋H利率為負(fù)）的情況下，銀行體系的儲蓄資金依然很充裕。在這種情況下，經(jīng)由利率市場化來動員儲蓄對經(jīng)濟(jì)增長的意義可能并不大。

　　第三，正如我們前面講到的，在現(xiàn)有的制度環(huán)境下，利率市場化所產(chǎn)生的效率優(yōu)勢會受到一定的局限。而這些局限，并不能通過單純地推進(jìn)利率市場化進(jìn)程而加以解決，而需要更大范圍的改革和制度建設(shè)。在相關(guān)制度不完善的情況下，利率市場化的單兵推進(jìn)并不可取。

　　改革潛在成本

　　作為金融市場的核心價格，利率形成機(jī)制的改革具有牽一發(fā)而動全身的影響力。也正因為此，利率市場化進(jìn)程也往往會帶來許多的風(fēng)險，主要集中在由利率市場化所引發(fā)的市場競爭加劇對銀行以及金融體系穩(wěn)定性的沖擊上，具體表現(xiàn)在幾個方面：

　　第一，從國際經(jīng)驗看，利率市場化通常會導(dǎo)致利差的收窄。在銀行收入高度依賴?yán)畹那闆r下，可能會對銀行盈利能力造成巨大的打擊，進(jìn)而引發(fā)倒閉風(fēng)潮。具體到中國的情況，首先，我國利率市場化導(dǎo)致利差空間收窄的概率較高；其次，中國銀行(601988，股吧)業(yè)對利差收入依賴程度較大，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的水平。兩種情況疊加意味著，我國利率市場化改革的推進(jìn)面臨一定的潛在風(fēng)險，而且，由于金融結(jié)構(gòu)方面的原因，其嚴(yán)重程度甚至可能高于那些曾經(jīng)在利率市場化過程中發(fā)生過危機(jī)的國家。

　　第二，受利差收窄的影響。在短期內(nèi)，銀行為維持其既有的利潤水平，可能會選擇進(jìn)入收益較高的業(yè)務(wù)領(lǐng)域（風(fēng)險也會更大），或者通過擴(kuò)大信貸規(guī)模來以量補價。這些行為，不但可能加大銀行本身的風(fēng)險，更嚴(yán)重的，還可能造成信貸規(guī)模的急速膨脹和金融泡沫的加劇。日本泡沫經(jīng)濟(jì)以及美國次貸危機(jī)的形成過程當(dāng)中，過度競爭所引發(fā)的風(fēng)險都是危機(jī)爆發(fā)的重要誘因。

　　以上兩方面可能的沖擊，事實上提出了一個利率市場化與金融體系安全如何兼容的問題。盡管利率市場化可以改進(jìn)金融體系的效率，但其潛在風(fēng)險也很大，中國的利率市場化改革也不例外。當(dāng)然，過去十幾年的利率市場化改革過程，已經(jīng)充分體現(xiàn)了我國政策當(dāng)局對相關(guān)風(fēng)險的高度關(guān)注。與其它國家利率市場化改革側(cè)重于利率形成機(jī)制的完善和迅速推進(jìn)不同，中國的改革始終是以金融機(jī)構(gòu)和金融體系的穩(wěn)定為前提，并以此為基礎(chǔ)來確定改革的順序。這種改革思路的直接結(jié)果是維護(hù)了經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，但也有一定的問題，即金融機(jī)構(gòu)被過度保護(hù)，利率市場化遲遲沒能取得實質(zhì)進(jìn)展。

　　我國利率市場化改革展望

　　基于前文的分析和討論，我們對于中國的利率市場化改革有如下幾個觀點和判斷：

　　第一，中國利率市場化仍處起步階段，還有很長的路要走。在過去的十幾年中，在人民銀行的主導(dǎo)下，中國利率市場化改革取得了一定的成果，但若以利率市場化的應(yīng)有之義來衡量，這一改革還未取得實質(zhì)性的進(jìn)展。粗略判斷我們目前所處的階段，可能還沒有達(dá)到美國利率市場化改革（即取消Q條例）開始前的水平。在美國開始利率市場化改革時，其早就有市場化的基礎(chǔ)利率體系，而且，在金融市場上，存款替代類金融產(chǎn)品的發(fā)展已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

　　對比我們目前的情況：首先，基礎(chǔ)利率體系（Shibor）仍在建設(shè)和完善當(dāng)中。而且，更重要的是，只要對存、貸款的利率管制存在，Shibor就不能完全由市場決定。這一現(xiàn)實，極大地限制了Shibor的作用及其發(fā)展前景；其次，存貸款的替代產(chǎn)品（特別是存款的替代產(chǎn)品）受到了較為嚴(yán)格的限制，發(fā)展規(guī)模有限，這也會使存貸款（特別是存款）利率自由化缺乏定價基礎(chǔ)。

　　第二，中國利率市場化改革所面臨的倒逼壓力不大，改革進(jìn)程加速的可能性較小。通貨膨脹預(yù)期對存款增長有一定的壓力，但在替代品匱乏且受嚴(yán)格管制的情況下，還不至于形成嚴(yán)重的脫媒現(xiàn)象。而在經(jīng)濟(jì)思潮和國際發(fā)展趨勢方面，金融危機(jī)后世界范圍內(nèi)金融管制的強化，也為我們化解了很多來自外部的壓力。

　　第三，制度因素的存在，會對利率市場化形成約束。利率市場化的核心要義，在于由市場供求來決定均衡的利率和融資數(shù)量。在我國目前的體制下，市場的資金供給面臨諸多制度因素的影響。比如，外匯占款、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、信貸規(guī)模控制等。只要這些因素存在，利率市場化的功能和作用就會受很大的限制。

　　綜合以上的判斷，我們對中國利率市場化的前景提出這樣幾個觀點和建議：

　　首先，從長遠(yuǎn)看，利率市場化改革對于提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)增長，有著積極和深遠(yuǎn)的意義。但在中短期內(nèi)，由于改革動力、制度約束以及相關(guān)風(fēng)險方面的原因，不能、也不應(yīng)該要求這一改革有較快的進(jìn)展。而且，從改革的邏輯和順序看，利率市場化改革有其所依賴的制度前提，不能單兵突進(jìn)。在開始實質(zhì)性的利率市場化改革之前，很多基礎(chǔ)性的制度：包括企業(yè)、銀行的治理結(jié)構(gòu)，銀行的退出機(jī)制，存款保險制度，外匯管理制度等，都需要取得較大的進(jìn)展。

　　其次，應(yīng)在確保金融體系穩(wěn)定的前提下，進(jìn)行適度調(diào)整，兼顧各方利益，確保改革的穩(wěn)步推進(jìn)。既往的利率市場化改革，采用了“先貸款、后存款”，“先短期、后長期”，“貸款下限、存款上限”的步驟。這種改革思路，事實上是將早期經(jīng)由存、貸款利率管制為企業(yè)提供的補貼，改變成為銀行提供補貼。這種補貼的存在，為中國銀行業(yè)改革的順利完成提供了極大的支持，同時也有效地維護(hù)了銀行體系的穩(wěn)定。但是，在商業(yè)銀行的改革基本完成之后，這種補貼的繼續(xù)存在，事實上已演變成了一種過度保護(hù)。建議在未來的利率市場化改革或調(diào)整中，應(yīng)在保證銀行體系穩(wěn)定的前提下，有意識地壓縮銀行的利差空間，將對銀行的部分補貼轉(zhuǎn)移給企業(yè)以及廣大儲蓄者，以優(yōu)化整體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和收入分配結(jié)構(gòu)。

　　最后，具體到利率市場化的進(jìn)程安排上。人民幣存貸款利率是目前最后受到管制的利率，也是未來利率市場化改革的主要內(nèi)容。當(dāng)然，在其中，人民幣存款利率改革應(yīng)該是利率市場化改革的核心內(nèi)容和關(guān)鍵所在。

　　從目前看，貸款利率市場化的條件已經(jīng)相對成熟，替代品市場發(fā)展程度較高、規(guī)模也較大，而且金融機(jī)構(gòu)的貸款定價能力在過去一段時間里也已經(jīng)有了長足的發(fā)展。因此，可以考慮在未來幾年中，逐步加大貸款下浮區(qū)間，并直至完全取消。

　　存款利率市場化的進(jìn)程則相對漫長。一方面是因為儲蓄存款在銀行的資金來源中占據(jù)主導(dǎo)地位，其利率的放開，對銀行的資金成本以及相關(guān)經(jīng)營會造成非常大的影響；另一方面則是因為存款替代產(chǎn)品市場的發(fā)展較為滯后（這種滯后和監(jiān)管當(dāng)局為減少對銀行的沖擊，有意進(jìn)行限制有關(guān)），銀行存款缺乏市場化定價的基礎(chǔ)。因此，作為先期準(zhǔn)備，存款利率市場化的早期重點工作，應(yīng)該以培育替代品市場為主。從其他國家的經(jīng)驗來看，可轉(zhuǎn)讓存單（CDs）是最重要的存款替代品，存款利率的市場化也基本肇端于大額可轉(zhuǎn)讓存單市場的發(fā)展。之后，隨著存款替代品占銀行資金來源比重的逐步上升，最終實現(xiàn)存款以及銀行所有資金來源的利率市場化。