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　　2011年以來，當(dāng)針對房地產(chǎn)市場的緊縮調(diào)控政策與抑制通脹為核心的宏觀緊縮環(huán)境相疊加，當(dāng)加息、信貸控制與影子銀行體系監(jiān)管相疊加，當(dāng)針對開發(fā)商供給端的抑制與針對購房者需求端的抑制相疊加、當(dāng)市場化間接調(diào)控手段與行政化限購令的直接干預(yù)措施相疊加，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)正面臨中國房地產(chǎn)市場起步以來最為嚴(yán)厲的市場與政策環(huán)境，中國房地產(chǎn)行業(yè)目前正逐步進(jìn)入行業(yè)洗牌與結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。

　　當(dāng)前民間融資利率拉高的主要力量之一，就是房地產(chǎn)企業(yè)基于高盈利預(yù)期以及調(diào)控會(huì)短期結(jié)束的政策預(yù)期進(jìn)行的高成本融資，在貨幣政策不可能大幅放松時(shí)。基于經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的雙重受限，基本面趨弱與調(diào)控政策的相互疊加，目前中國房地產(chǎn)行業(yè)真正意義上的一次大調(diào)整正在發(fā)生，而調(diào)整的方式和開發(fā)商的應(yīng)對策略則可能是：短期內(nèi)參考融資成本和項(xiàng)目的收益率所決定的盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行降價(jià)；中長期行業(yè)的分化與整合，房地產(chǎn)行業(yè)的破產(chǎn)、兼并與收購將成為常態(tài)。

　　短期內(nèi)，參考項(xiàng)目的收益率所決定的盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行降價(jià)

　　由于不同房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的城市和區(qū)域定位、需求定位及不同開發(fā)企業(yè)的融資成本、市場壟斷與定價(jià)能力存在較大的差異，幾乎不可能在統(tǒng)一層面測算出盈虧平衡點(diǎn)所決定的合理降價(jià)幅度。盡管如此，仍然可以從宏觀層面把握幾個(gè)決定降價(jià)幅度的參考指標(biāo)。

　　首先，參考不同城市居民住房可承受能力的上限空間選擇降價(jià)幅度。從這個(gè)角度看，根據(jù)不同城市的房價(jià)和收入水平粗略測算，當(dāng)前北京、上海、杭州、深圳和廣州五大一線核心城市的實(shí)際月供收入比在80%—120%，二線城市的平均月供收入比在50%—60%，三線城市的平均月供收入比則在30%—50%，基本在合理范圍。如果將實(shí)際月供收入比與剛性需求可承受的月供收入比進(jìn)行比較，則一線城市的平均房價(jià)降幅應(yīng)在20%—30%，二線城市則在10%—20%，三線城市大致在合理區(qū)間。

　　其次，參考項(xiàng)目利率水平、融資成本和自有資金的機(jī)會(huì)成本選擇降價(jià)幅度。例如，一個(gè)定價(jià)為15000／平方米的住宅項(xiàng)目，凈利率水平為21%，假設(shè)其他條件不變，并進(jìn)一步假設(shè)該項(xiàng)目的自有資金與負(fù)債比例為50%，當(dāng)該項(xiàng)目分別降價(jià)5%、10%、15%時(shí)，凈利率水平分別降為17%、13%、8%，如果平均借貸成本超過8%時(shí)，與潛在的機(jī)會(huì)成本相比，自有資金的收益率將為負(fù)，因此15%的降幅則是極限狀態(tài)。

　　區(qū)域的分化與行業(yè)內(nèi)的整合將成為常態(tài)

　　首先，區(qū)域內(nèi)的分化，即隨著一線城市過去幾年來過快上漲的房價(jià)透支了未來的潛力以及城市化速度的放緩，未來一二線城市的競爭將更為激烈，不少龍頭企業(yè)將加速布局三四線城市，這一趨勢在2006年以來即有所強(qiáng)化，但是當(dāng)前一線城市更為嚴(yán)厲的調(diào)控政策及中長期趨勢向下的行業(yè)環(huán)境，將迫使企業(yè)在三四線城市以規(guī)?；c城市化推動(dòng)的更快速度集中。

　　從我們監(jiān)測的20個(gè)大城市2011年以來的交易情況來看，住宅成交面積同比下滑約31.9%，這部分城市占比全國銷售面積約19.8%，銷售額占比全國約35.5%。而40個(gè)大城市銷售面積和銷售額占比全國逐月下降，目前40個(gè)大城市銷售面積占比全國37%，銷售額占比全國53.5%。主要因素為一二城市經(jīng)過近十年的地產(chǎn)開發(fā)，需求已達(dá)高峰，而眾多的三四線城市正在復(fù)演一二線城市的發(fā)展歷程。

　　其次，行業(yè)內(nèi)的整合將會(huì)明顯加劇，這里的影響因素主要是：1.隨著行業(yè)逐步進(jìn)入一個(gè)相對較弱的景氣循環(huán)周期，行業(yè)外的資本大舉進(jìn)入房地產(chǎn)的激勵(lì)下降；2.在銀行信貸實(shí)施名單制管理和信貸額度控制及回款速度減緩，特別是在資金成本整體上移的情況下，只有大型開發(fā)企業(yè)才能開拓多元融資渠道，通過票據(jù)、信托、企業(yè)債等方式融資，并且融資成本也在顯著上升。隨著融資環(huán)境的惡化，現(xiàn)在一些地產(chǎn)商即使支付更高的融資成本，也難以獲得資金支持，流動(dòng)性壓力日益加大。從目前的情況來看，中國的行業(yè)整合方式預(yù)計(jì)不僅會(huì)延續(xù)海外“以大整小”的模式，不少大型企業(yè)由于在順周期時(shí)過度的土地儲(chǔ)備擴(kuò)張可能在當(dāng)前的情形下面臨被洗出的壓力，因此大型房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)和整合可能會(huì)成為本輪調(diào)整的標(biāo)志性事件之一。

　　在行業(yè)整合加速的背景下，龍頭企業(yè)的市場集中度將會(huì)得到明顯提升。根據(jù)在A股和H股上市的9大地產(chǎn)公司月度銷售數(shù)據(jù)占比全國來看，目前9大地產(chǎn)公司市場占有率為12.5%，同比提高約2.4個(gè)百分點(diǎn)。從公開可追溯數(shù)據(jù)更長的萬保金（萬科、保利、金地）市場占有率來看，萬保金銷售額市場占有率已由2005年的1.17%提升到2011年8月份的4.54%。2011年前8個(gè)月，我們跟蹤的9家上市房企中，除綠城外，銷售額增速均大幅跑贏全國同比數(shù)據(jù)。龍頭品牌開發(fā)商在產(chǎn)品質(zhì)量等方面相比小開發(fā)商具有較大優(yōu)勢，也使得銷售將分流更為轉(zhuǎn)向龍頭品牌開發(fā)商的產(chǎn)品?？傮w上，預(yù)計(jì)龍頭開發(fā)商市場占有率經(jīng)過本輪調(diào)整會(huì)以更快速度增長。