東南亞信貸市場泡沫初現
發(fā)稿時間：2013-05-30 00:00:00
錦石（Gresik，又譯格雷西）坐落在印度尼西亞第二大城市——東爪哇省泗水市(Surabaya)以北，是一座人口不足10萬的工業(yè)小鎮(zhèn)。但它的地位舉足輕重。它鄰近的龍目海峽(LombokStrait)，是印度洋和南中國海之間第二重要的航道，也是中國和澳大利亞之間燃油和資源貿易的重要航道。
正因如此，AKRCorporindo才相中錦石，希望在該地建一個海港。這個海港將是東爪哇省最大的海港，也將是該省唯一與工業(yè)園區(qū)直接相連的一個海港。這家印尼物流集團有一個面積2500公頃的地塊，計劃投資7萬億至8萬億印尼盧比，一期已投入6750億印尼盧比（合7000萬美元），用于港口和園區(qū)的開發(fā)。
亞洲金融危機后最盛大的信貸繁榮
關于此次投資，最引人注目的一點是AKR的資金來源：亞洲各本幣債券市場。這類市場發(fā)源于1997-98年的亞洲金融危機，但在2008年全球金融危機催生寬松貨幣政策之后才開始興盛。
然而，熱錢為尋求更高回報率大量從西方流入新興市場，令人們對亞洲這場自上世紀90年代末大崩盤以來最盛大的信貸繁榮產生擔憂。
與數百家亞洲公司一樣，AKR迄今從未通過公債市場借款。相比于銀行，債市通常能提供期限更長的融資，公司也無需抵押財產。但直到幾年前，包括AKR在內的不少公司還很難（或不可能）通過債市融資。
Dealogic數據顯示，亞洲自2012年初以來發(fā)行的本幣債券中有五分之一是首次發(fā)行。而在美國和歐洲，這一比例通常不到3%。
一些初次借款的公司迄今一直得以用這種方式大量籌資。比如，馬來西亞電信公司Maxis首次發(fā)債便融得24.5億林吉特（8.1億美元）。隨著此類交易的增多，亞洲本幣債市自2008年底以來規(guī)模幾乎翻番，目前未償付債券總價值已達6.5萬億美元。公司發(fā)行債券如今在規(guī)模大增的本幣債市上所占比例已超過三分之一，而在2008年底，這一比例僅四分之一左右。
大量新公司（往往風險也更高）正在以越來越低的利率融資，這種現象使得外界越來越擔心亞洲正出現泡沫，也越來越擔心流出歐美的外國資金發(fā)揮不好的作用。當利率最終開始上升（尤其在美國）時會發(fā)生什么事情？那些資金中有多少將掉頭逃跑？
亞洲開發(fā)銀行(AsianDevelopmentBank)高級經濟學家黃添喜(ThiamHeeNg)表示，亞洲各政府需警惕近期外資流入激增的現象，并需“對歐美經濟好轉可能引發(fā)的資金外流做好準備”。
各西方央行每出臺新一輪超寬松貨幣政策（即“量化寬松”），都促使更多資金流向那些投資于除日本以外亞洲市場的債券基金?；ㄆ旒瘓F(Citigroup)估計，自2012年2月以來，僅散戶資金就有56億美元涌入了此類基金。
資金來到亞洲的原因很明顯。與低利率、低增長率的西方相比，亞洲對投資的吸引力大得多。因此，亞洲債務由外資持有的比例很高。例如，亞洲開發(fā)銀行估計，以印尼盧比計價的政府債券由外資持有的比例已達三分之一，而這一比例在2008年底時還不到六分之一。另有人估計，印尼的這一比例為50%，而馬來西亞和菲律賓的這一比例為40%。
短期逐利？還是中長期配置戰(zhàn)略？
但假如西方的利率真的開始回升，將對亞洲經濟體的穩(wěn)定構成多大風險？
人們非常擔憂的一點是，這些資金流對各亞洲市場而言十分重要，但對那些將這股資金流帶到亞洲的投資者而言則遠沒有那么重要。換言之，一個將資金轉撤回西方的小小決定，可能對亞洲產生非常重大的影響。
不過，投資亞洲的大投資者認為，資金流向亞洲體現出一種中長期配置戰(zhàn)略。太平洋投資管理公司(PIMCO)和貝萊德(BlackRock)等資產管理公司駐新加坡等地的分支機構一直在擴充人員、擴大業(yè)務規(guī)模。這些資產管理公司在全世界管理的債務投資達數千億美元。
太平洋投資管理公司負責新興市場業(yè)務的全球聯(lián)席主管拉閔?托路易(RaminToloui)2011年來到新加坡，負責拓展亞洲業(yè)務。他認為，新興市場已經擺脫了十年前那種財政困窘的狀況。他說：“它們搖身一變，從世界的債務人變成了世界的債權人。”
由于這種轉變，全球最大的一些債券投資者開始改變對市場的看法。挪威主權財富基金去年表示，該基金全球投資決策的依據已不再是根據各國債務規(guī)模編制成的債市指數，而是各國對世界生產總值的貢獻。這意味著，該基金將不再投資那些負債最多的發(fā)達國家發(fā)行的債券，改為投資增長更快的新興市場發(fā)行的債券。預計其他一些大型主權財富基金和養(yǎng)老基金也將跟隨該基金的腳步。
“資金流向亞洲帶有明顯的戰(zhàn)略考量。這不只是受到發(fā)達市場中的央行舉措驅動的短期逐利行為，”托路易表示，“全球投資者對新興市場債券的配置依然遠低于理想水平，因此業(yè)內每新增一小筆額外配置，都會吸引大量新增資金流入。”
英國保險商保誠(Prudential)旗下亞洲資產管理分支瀚亞(Eastspring)的債券基金經理LowGuanYi表示，量化寬松只是促使西方機構加快了行動速度。但她補充稱，隨著社會老齡化的加深和中產階級的擴大，本地資金對債市的重要性正在上升。
“隨著人口結構的變化，人們的想法也在變化，”LowGuanYi表示，“之前人們都在投資股市，但如今他們對固定收益產品的興趣大大增加。”
其他一些交易商和投資者則不那么樂觀。他們認為，當西方開始復蘇時，國外流入的資金可能有一半會逃跑。但他們仍然認為，養(yǎng)老基金、壽險公司和亞洲本地專注于債券的共同基金的增長，將對市場提供重要的支撐。
然而，維持亞洲金融穩(wěn)定的最關鍵因素在于，亞洲公司發(fā)行的本幣（而非美元）債券日益增加。德意志銀行(DeutscheBank)表示，除較為成熟的韓國市場外，亞洲新興經濟體的未償付本幣債券金額是美元債券的5倍。
引發(fā)新的亞洲金融危機？
亞洲金融危機爆發(fā)時，亞洲企業(yè)和政府的債務大多以美元計價。當西方資金撤離亞洲時，對這些國家的本幣構成下行壓力，增加了美元債務借貸者的還債成本。這導致公司和政府陷入困境，并引發(fā)關于破產的擔憂。西方資金的逃離對本幣匯率進一步造成下行壓力，這形成一個惡性循環(huán)。
當時，泰銖兌美元匯率從25:1最低跌至56:1，引發(fā)亞洲一系列貨幣匯率暴跌。
如果現在出現西方資金逃離本幣市場的情況，將仍會引發(fā)這些貨幣匯率的下跌。但重要的是，這種情況不會像上世紀90年代末那樣，增加亞洲本地企業(yè)和政府的債務負擔。
總部位于吉隆坡的聯(lián)昌國際銀行(CIMB)信貸市場主管ThomasMeow表示：“我認為，如果有資金流出，影響將體現在債券的價格和收益率中。債券收益率在過去幾年內已累計下跌至少一個百分點。但當地需求仍將強勁，借貸者不會受到影響。”
同樣重要的一點是，企業(yè)過去的總體債務水平比現在高得多。國際貨幣基金組織(IMF)稱目前的債務水平為“適中”。獨立研究機構ForensicAsia的分析師指出，在亞洲的南部和北部，借貸規(guī)模存在明顯的差異。該機構的吉勒姆?塔洛克(GillemTulloch)認為，東南亞地區(qū)企業(yè)的信貸增長周期還將持續(xù)數年，相形之下，中國和韓國的許多企業(yè)目前負債率已經過高，并正因此受到現金流問題的困擾。
但亞洲新興市場仍在大量制造信貸。花旗集團表示，銀行信貸與GDP之比已經超過亞洲金融危機前水平。但花旗的亞洲經濟學家蔡真真(JohannaChua)認為，這種現象是香港、中國和越南造成的，而越南已經爆發(fā)銀行業(yè)危機。她表示，在印尼、菲律賓、泰國和馬來西亞，銀行信貸與GDP之比目前仍低于1997年的水平。
令人們愈發(fā)擔心的一點是，消費者部門制造信貸的速度遠高于企業(yè)部門。一家地區(qū)性主權財富基金的一位高級官員表示：“為維持在全球經濟中的競爭力，新興市場國家必須努力將本國貨幣的匯率保持在相對較低水平，但這樣做意味著必須進口西方超寬松的信貸標準。這種進口正在拉動馬來西亞、泰國和菲律賓的消費者信貸增長。如果這種情況持續(xù)太久，將構成一大隱患。”
最讓人寬慰的一點是，如今東南亞地區(qū)各經濟體比15年前更自立，對彼此的支持力度也提高了。泰國、馬來西亞、菲律賓、印尼和新加坡自行組建了一個重要的貿易區(qū)。事實上，IMF認為，地區(qū)貿易對每個國家的重要性，高于它們與任何地區(qū)外伙伴貿易的重要性。錦石等計劃建設中的港口對地區(qū)貿易的重要性，也遠高于它們作為全球的中轉站的重要性。
但隨著消費主義的發(fā)展，東南亞國家必須確保自己不會像西方那樣，不顧后果地任債務越積越多。
譯者/劉鑫
