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　　基于實(shí)際的案例，對基建項(xiàng)目的資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行穿透式的分析，我們尤其是(基于一個(gè)一個(gè)案例)把地方政府投資基建項(xiàng)目的融資渠道搞清楚，關(guān)鍵詞就是嵌套式結(jié)構(gòu)，什么意思呢，很多地方政府注冊一個(gè)母公司，比如說城市投資平臺，投資公司去借錢，比如說30%、40%的資金是借來的，只有60%、70%的錢是自有資金，這個(gè)母公司呢再去投資一個(gè)子公司，那么這個(gè)子公司呢再去借錢，這個(gè)子公司再投資一個(gè)孫公司，孫公司再去借錢，把這個(gè)金字塔的結(jié)構(gòu)我們把它給測量出來。由此測算，2020年我們國家地方債務(wù)的總額我們算出來接近90萬億，跟當(dāng)時(shí)的GDP相比為88%，這個(gè)規(guī)模明顯比現(xiàn)有的大部分研究者的估算的值要高，你比如說國際貨幣基金組織或者世界銀行，他們一般認(rèn)為在60萬億左右，那么占GDP的比重是50%多，我們算出來比他高，原因就是我們算了鑲嵌式的結(jié)構(gòu)，而且我們把地方政府下面的所有的國有的投資平臺的債務(wù)都拉進(jìn)來。地方政府跟地方國有投資平臺就是一家，我們堅(jiān)定的認(rèn)為不能分開。

　　我們還發(fā)現(xiàn)基建的債務(wù)的快速積累，是地方政府乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率快速上升的主要原因。

　　基建債務(wù)大概在65.76萬億，基建債務(wù)按比例算除以GDP能夠達(dá)到64%，所以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是債務(wù)的主要的來源恐怕也不奇怪。

　　地方國有企業(yè)是地方舉債的主要渠道。截止2020年，地方國有企業(yè)舉債的用于基建的規(guī)模是50萬億，注意基建整個(gè)是64萬億，其中50萬億是通過地方國有企業(yè)搞來的。剩下來保障性住房的債務(wù)只有5萬億，地方國企是地方政府舉債的最主要的主體。

　　如果中央政府不干預(yù)，如果中央政府不幫忙，那么地方債是不可能持續(xù)的，怎么個(gè)不可能持續(xù)法呢。我們把地方政府的各項(xiàng)必要支出剔出去，比如說他工資的支出剔出去，那么我們再算它地方的財(cái)政盈余有多少，地方的財(cái)政盈余刨除它必要的財(cái)政支出，包括有編制的政府工作人員的工資，地方政府的償債能力很有限的。

　　既然地方國企是舉債的主要渠道，那地方國企還掙錢呢。那我們把地方國企的利潤拿過來，算了一筆賬。自從2005年以后有的年份是負(fù)的，因?yàn)榈胤截?cái)政是虧損的。2006年以后到現(xiàn)在，地方國企的利潤總額除以地方債，這個(gè)的比例最近降到1%多一點(diǎn)點(diǎn)，這兩項(xiàng)之和，即地方政府可以動(dòng)用的財(cái)力就是它的財(cái)政盈余加上地方國企的利潤，這兩項(xiàng)之和占到它的整體債務(wù)的比例也就是2.18%。換句話來講，你一般發(fā)債你的利息率起碼是4%、5%甚至于更高?，F(xiàn)在地方可以動(dòng)用的還債的錢，也只是整體債務(wù)的2%，這怎么可以持續(xù)呢，這說明地方政府必須借新還舊，這不可持續(xù)的。

　　為什么地方政府借這么多錢?它本質(zhì)性的、制度性的原因是什么呢?我們認(rèn)為最根本的原因就是地方政府第一注重GDP，第二注重短期的GDP。

　　我們把地方債分為基建債務(wù)，保障性住房債務(wù)，土地收儲的債務(wù)，科教文衛(wèi)和其他領(lǐng)域的債務(wù)?；ǖ膫鶆?wù)主要是地方國企的，而地方國企的債務(wù)重要的機(jī)制只是層層嵌套，公司一級成立一級，每一級都借債，用借來的錢當(dāng)資本金，再在下一個(gè)子公司去借債，層層放大，是這么一個(gè)規(guī)模。

　　對地方政府舉債行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，必須理解政府的激勵(lì)和行為，中國目前的經(jīng)濟(jì)社會情況下，它要保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展又聚焦于GDP增長，它又聚焦短期增長，所以它是以債務(wù)謀增長的。

　　很多地方政府是以債務(wù)謀增長，是GDP掛帥和短期主義共同的結(jié)果，這個(gè)里面的一個(gè)簡單的機(jī)制，簡單的一個(gè)道理，就是說你地方政府舉債過多，不一定帶來過度投資，因?yàn)槟悴恢浪乃耐顿Y的社會效果是好是壞，因?yàn)槟阏f如果判斷他是過度投資了，你必須跟他投資回報(bào)進(jìn)行比較，我們的觀點(diǎn)是什么?

　　說地方政府過度舉債，表面上看這是一個(gè)短期行為，可能借很多錢，但是你長遠(yuǎn)來看，你第一期舉都舉債多了，第二期可能借不來錢了，你兩期跟在一塊，你說不定整體的融資的能力還下降了。

　　高企的地方債是否影響了地方政府的發(fā)展?為此我們找了很多數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)是我們找出了各個(gè)省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的數(shù)據(jù)，同時(shí)我們給每一個(gè)省算出了它的地方債的規(guī)模，我們進(jìn)行了各種各樣的實(shí)證的分析，我們發(fā)現(xiàn)凡是地方債高的地方，或精確地講，地方債前幾年高的地方，后幾年它的經(jīng)濟(jì)就增長慢了，它的制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資也增長慢了，它的全要素生產(chǎn)率增速也回落，進(jìn)而導(dǎo)致整體的經(jīng)濟(jì)增速的下降。

　　簡單總結(jié)一下就是說，你前期舉債高了，你后期的一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都會下滑。換句話來講，根據(jù)這個(gè)結(jié)果，我們認(rèn)為地方政府是過度舉債了。

　　最后總結(jié)一下我們?nèi)齻€(gè)核心發(fā)現(xiàn)：

　　第一，我們認(rèn)為中國的地方債已經(jīng)非常之高了，占GDP的90%左右，已經(jīng)使得地方政府無法支付利息了，無力償還了。如果地方政府不進(jìn)行干預(yù)的話，地方債是難以持續(xù)的，只能發(fā)新還舊，借新還舊。第二，我們認(rèn)為這個(gè)地方債發(fā)的過多，可能是過分注重GDP，過分注重短期的GDP，短期主義加GDP掛帥。第三，我們認(rèn)為地方政府的債務(wù)高，目前高是抑制了固定資產(chǎn)投資，也抑制了TFP增長，也抑制了經(jīng)濟(jì)增長。

　　到底這些這個(gè)地方債該怎么處理?我們認(rèn)為三個(gè)原則，首先我們認(rèn)為中央政府必須出手，把部分的地方債接過去，就變?yōu)閲业膰鴤瑸槭裁茨?

　　因?yàn)榈胤秸谂e債的過程中，實(shí)際上或多或少的是為了滿足中央政府穩(wěn)增長，為了滿足中央政府克服各種各樣的外部沖擊，而對地方政府提出的要求，這部分債中央政府應(yīng)該接走，我舉個(gè)例子，有20%的地方債能不能夠由中央政府接走，那么中央政府是有舉債能力的，中央政府的現(xiàn)在手中的資產(chǎn)是非常好的，全世界各個(gè)中央各個(gè)主權(quán)政府中間，我們中央政府的資產(chǎn)可能是最好的。

　　中央政府多發(fā)點(diǎn)債，他買債的主體往往就是國外的想持有人民幣資產(chǎn)的這些交易者，比如說沙特阿拉伯的石油公司，俄羅斯的石油公司等等，他們賣石油給我們，我們把人民幣給他們，他們搞人民幣結(jié)算，他們拿了人民幣暫時(shí)還不想買中國的汽車，中國電冰箱，他就暫時(shí)先買我們的國債，這個(gè)是一個(gè)完全可行的一部分。

　　第二部分的地方債的化解是要把地方債從短期變成長期的，那么這些短期的這些地方債目前短期為主，5年10年的很多從銀行借的更短，這些債是為了短期內(nèi)過去幾年改造各個(gè)城市的這個(gè)城市面貌，為了修基礎(chǔ)設(shè)施，是為了這些城市的居民，子子孫孫未來若干代不斷的能過上幸福生活而進(jìn)行的一個(gè)建設(shè)。

　　這些這些建設(shè)是造福后代的，憑什么現(xiàn)在要短期要還，就應(yīng)該把它拉長，變成20年30年的債，這部分的20年30年的地方債應(yīng)該由中央擔(dān)保，但是地方要承諾要還，這是第二部分。

　　第三部分各個(gè)地方政府要拿出部分的可變現(xiàn)的資產(chǎn)來變現(xiàn)，用它來獲得現(xiàn)金，能把部分的債務(wù)能夠置換出去，能夠消滅掉，當(dāng)然各個(gè)地方政府情況不一樣，絕對沒有一刀切的這個(gè)方案我們的建議是從現(xiàn)在開始要啟動(dòng)這個(gè)地方債化債的機(jī)制，因城施策，因地制宜，各個(gè)地方開始琢磨這個(gè)事兒，我剛從重慶回來，我就在重慶呼吁能不能夠在重慶建一個(gè)西南地方政府債務(wù)重組中心，就放在重慶的金融中心，把這個(gè)作為它金融發(fā)展的一個(gè)重要工作。

　　總之我們認(rèn)為，中國地方債務(wù)的總規(guī)模是比較單一，但是不足以構(gòu)成整個(gè)的中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性的一個(gè)恐慌或者風(fēng)險(xiǎn)，我們是有辦法解決它的，但是必須從現(xiàn)在開始全面地著手，一步一步的去試點(diǎn)，一步一步的去嘗試，把它作為一個(gè)長期任務(wù)，逐步的去化解它。

　　那么如果你最后說是你給我打一個(gè)比方，中國地方債算像什么?我就打這么一個(gè)比方，中國的地方債相當(dāng)于一個(gè)家庭抓住了買房子價(jià)格相對比較低的這個(gè)時(shí)候買了一些房子，他買這個(gè)房子是可能給兒子孫子住的。

　　那么短期付了比較高的債，那么他有資產(chǎn)，他總的來講，他買的這些房子還是對的，還是有用的，但是這些債他短期還不起了，怎么辦?必須把債務(wù)拉長，必須同時(shí)要由其他的家里的父母來幫一幫，同時(shí)他也把短債變長債，希望自己的兒子孫子以后在住到好房子的時(shí)候一點(diǎn)一點(diǎn)去還。