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　　由于我國仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，貨幣政策呈現(xiàn)出價格規(guī)則與數(shù)量規(guī)則同時發(fā)揮作用的特征，當(dāng)然價格規(guī)則的重要性在逐步提升。若希望在短期內(nèi)提振經(jīng)濟，也許關(guān)鍵并不在于采取何種政策工具，而在于能否加大政策力度，向市場傳遞足夠強勁的政策信號。對于近期中外利差的波動，還是需要做好資本流動與貨幣政策獨立性之間的平衡，盡量避免讓利差成為制約我國貨幣政策的因素。從實際效果評估，應(yīng)減少對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的依賴，降低政策對市場的扭曲。

　　第一，當(dāng)前我國貨幣政策遵循的“雜交型”規(guī)則。自1978年以來，我國的貨幣政策一直處于轉(zhuǎn)型過程中，資源配置方式從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，貨幣政策也相應(yīng)地從數(shù)量規(guī)則(麥克勒姆規(guī)則)向價格規(guī)則(泰勒規(guī)則)過渡。許多實證研究的結(jié)論是，目前中國采取的是“雜交型”貨幣政策規(guī)則，雖然價格規(guī)則正變得越來越重要，但數(shù)量規(guī)則和價格規(guī)則其實是同時在發(fā)揮作用。

　　為什么數(shù)量規(guī)則仍然在發(fā)揮作用?建議大家學(xué)習(xí)周小川行長2016年在IMF的演講“把握好多目標(biāo)貨幣政策”。為什么中國的貨幣政策運行看起來與許多市場經(jīng)濟不太一樣，我理解周行長的解釋，主要是因為中國既是一個大型的發(fā)展中國家，也是一個重要的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟。這個視角也可以幫助我們理解為什么今天的貨幣政策依然是數(shù)量規(guī)則與價格規(guī)則并舉。一方面，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型尚未結(jié)束，對一些經(jīng)濟主體，價格型工具不一定最有效。另一方面，我國利率市場化改革尚未完成，短、中期政策利率之間的關(guān)系、傳導(dǎo)也尚未理順。

　　因此，在討論當(dāng)下應(yīng)該主要運用價格型工具還是數(shù)量型工具的時候，首先應(yīng)該理解我國貨幣政策采取的就是價格與數(shù)量混雜型的規(guī)則。

　　第二，目前貨幣政策的關(guān)鍵可能是力度而不是工具。當(dāng)前情況下，貨幣政策的作用可能沒有財政政策作用大，要更多依靠財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟形勢。降利率不僅有助于刺激信貸需求，還可以幫助企業(yè)減輕還本付息的壓力，緩解現(xiàn)金流緊張的困難，這對于經(jīng)濟穩(wěn)定也是有幫助的。在運用貨幣政策穩(wěn)增長的過程中，可能數(shù)量規(guī)則、價格規(guī)則都很重要。盡管從M2增長的數(shù)據(jù)看，當(dāng)前我國流動性可能不是特別緊張，但4月份新增貸款和新增社會融資總量非常低，說明還有很多其他因素在遏制信貸需求。

　　貨幣政策除了能降低信貸成本，還有一個很重要的作用，就是對市場發(fā)出重要的政策信號。從這個角度看，無論使用數(shù)量工具還是價格工具，都應(yīng)加大政策力度。這樣做的目的，是要讓市場真切地感受到央行寬松政策、穩(wěn)定經(jīng)濟的決心非常大。目前央行每次降息的幅度都非常小， 5個基點、10個基點或15個基點，這樣政策效果可能會非常溫和，更重要的是，市場可能將其解讀為央行“迫不得已”調(diào)整政策。其實貨幣政策的一個重要作用就是引導(dǎo)市場預(yù)期，通過“政策宣誓”穩(wěn)定市場情緒、提振投資者信心。

　　第三，中外利差的作用不應(yīng)被低估。國內(nèi)在討論央行利率政策空間時，似乎有一個共識，認為中外利差對貨幣政策的獨立性并不重要。對這個觀點，我只同意一半。因為在經(jīng)濟形勢向好、金融體系穩(wěn)健的情況下，利差確實沒有那么重要，即便美聯(lián)儲連續(xù)加息，資本外逃的壓力也不會很大。但在給定經(jīng)濟金融條件的前提下，中美利差縮小甚至倒掛肯定會影響投資者的資產(chǎn)配置。

　　從蒙代爾的三元悖論到Helena Rey的二元悖論，都指向跨境資本流動與貨幣政策獨立性之間存在一個權(quán)衡關(guān)系?？紤]到當(dāng)前我國經(jīng)濟本身就在減速，這時如果因為美聯(lián)儲加息導(dǎo)致中美利差倒掛，而我國央行還需要通過寬松貨幣政策支持經(jīng)濟增長，就不能低估資本外流或貨幣貶值的可能性。在這種情況下，如果覺得國內(nèi)貨幣政策獨立性很重要，就可能需要考慮在跨境資本流動方面采取一些限制性的措施，為貨幣政策調(diào)整爭取更大的空間。

　　第四，對結(jié)構(gòu)性貨幣政策要做更多、更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治雠c評估。既然討論貨幣政策的價格工具與數(shù)量工具，可能可以討論一下結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。最近幾年來，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性工具越來越多，像央行再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)等。據(jù)說現(xiàn)在商業(yè)銀行對央行的負債中有60%左右都是定向的。定向提供流動性的做法，在一些發(fā)達經(jīng)濟體的央行也有，特別是自全球金融危機以來。但我國央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的種類之多、規(guī)模之大，在國際上并不多見。這就引發(fā)了第一個疑慮：如果貨幣政策中結(jié)構(gòu)性的成分越來越高，那貨幣政策的總量特征也許就會減弱。而且央行明確決定資金流向與規(guī)模，其功能也就更接近資金調(diào)配部門。

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否真的都能直達目標(biāo)客戶群，這是第二個疑慮。貨幣政策與財政政策不同，流動性給了金融機構(gòu)，這些機構(gòu)會否按照央行預(yù)定要求配置資金，取決于兩個條件，一是金融機構(gòu)是否有利可圖，二是央行有沒有辦法監(jiān)督執(zhí)行。央行通過定向降準(zhǔn)的辦法為中小銀行提供額外的流動性，希望這些銀行提供更多的中小企業(yè)貸款。但我們的觀察是，這些銀行并沒有真的發(fā)放更多的中小企業(yè)貸款。原因很簡單，過去這些銀行沒有發(fā)放更多的中小企業(yè)貸款，不是因為缺乏流動性，而是因為缺乏有效的風(fēng)控手段，或者因為貸款利率壓得太低而無利可圖。實際上，中小銀行在獲得更多的流動性的時候，反而增加了發(fā)放給大規(guī)模銀行的貸款。

　　當(dāng)然，也有一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策是比較容易監(jiān)督執(zhí)行的，比如央行為商業(yè)銀行提供再貸款或再貼現(xiàn)直接定向給一些企業(yè)或項目融資。銀行就比較難把資金分配到其它用途。但這樣的資金配置是否符合銀行的商業(yè)利益，這是第三個疑慮。實際上過去幾年最有效的信貸政策是通過“三個不低于”“兩增兩控”等監(jiān)管要求，迫使大中小銀行增加中小企業(yè)貸款，銀行也都達成了這些要求。但這些行政性的要求對銀行財務(wù)狀況的含義，卻是值得密切觀察、深入分析的。