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　　自上輪國際金融危機(jī)以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體都在探索以宏觀審慎監(jiān)管的方式加強(qiáng)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，但資產(chǎn)價(jià)格泡沫和產(chǎn)業(yè)融資供需偏離等引發(fā)資源錯(cuò)配的金融失衡現(xiàn)象仍難以完全消除。在經(jīng)濟(jì)金融化的基本趨勢下，我國宏觀審慎管理及金融調(diào)控框架在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的角色越來越重要，應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)問題的研究分析。根據(jù)國際清算銀行等國際智庫的研究總結(jié)，宏觀審慎監(jiān)管與貨幣、財(cái)政和外匯等方面的宏觀經(jīng)濟(jì)政策加強(qiáng)協(xié)同配合可優(yōu)化金融調(diào)控結(jié)果。我國應(yīng)在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的統(tǒng)籌管理下，探索建立更加全面的宏觀金融穩(wěn)定框架。

　　完善宏觀審慎監(jiān)管框架面臨的挑戰(zhàn)

　　采用宏觀審慎監(jiān)管加強(qiáng)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性仍面對諸多挑戰(zhàn)。

　　一是宏觀審慎對金融及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響與其他傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控行為可能存在沖突，因?yàn)檎咧贫ǖ哪繕?biāo)和角度存在差異。例如，在貨幣政策基于通貨膨脹考慮而降息的時(shí)候，宏觀審慎可能為了預(yù)防金融資產(chǎn)價(jià)格過熱而采取緊縮政策。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的時(shí)期，財(cái)政與金融刺激的不協(xié)調(diào)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，無法達(dá)到防范化解風(fēng)險(xiǎn)的目的。政策矛盾是宏觀審慎監(jiān)管框架未來發(fā)展的核心問題，在本文的后半部分將重點(diǎn)闡述。

　　二是及時(shí)準(zhǔn)確辨認(rèn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的難度疊加監(jiān)管不作為的心理傾向?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)防范行為難以得到高效實(shí)施。從政治動(dòng)機(jī)角度來看，一方面監(jiān)管者擔(dān)心錯(cuò)誤預(yù)警引發(fā)不必要的市場恐慌，另一方面預(yù)防政策的短期成本顯而易見，長期利益卻相對不易察覺。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防政策可能在經(jīng)濟(jì)上升期限制信貸擴(kuò)張，市場相對不容易接受。而且不確定性可能經(jīng)過了長時(shí)期的累積過程，在金融系統(tǒng)已經(jīng)很脆弱的情況下實(shí)施緊縮政策，反而可能成為原本想要預(yù)防的市場動(dòng)蕩的導(dǎo)火索。

　　三是由于可用政策工具是多樣且復(fù)雜的，加上實(shí)證證據(jù)匱乏，宏觀審慎政策的實(shí)證影響難以被客觀衡量，宏觀調(diào)控政策與宏觀審慎的交互作用力更使問題雪上加霜。另外金融穩(wěn)定目標(biāo)是難以具體定義的，政策制定當(dāng)局因而需要尋找改善貸款及風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化銀行系統(tǒng)韌性或者貸款總量波動(dòng)等階段性目標(biāo)。

　　充分有效溝通是政策成功與否的關(guān)鍵因素之一。公開討論可以向市場解釋政策目標(biāo)、策略及制定過程，還可以與市場在風(fēng)險(xiǎn)評估方面互通觀點(diǎn)，取得支持。市場溝通或政策宣傳應(yīng)該可以被視為宏觀審慎管理工具之一。理論上，監(jiān)管當(dāng)局的警示可以抑制事態(tài)向不良方向發(fā)展，避免情況惡化后所需的補(bǔ)救，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。

　　宏觀審慎政策的影響力可以用信貸增速、銀行資本結(jié)構(gòu)或流動(dòng)性緩沖等變量來衡量。監(jiān)管當(dāng)局可以提升資本及流動(dòng)性儲(chǔ)備要求來加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對未來經(jīng)營損失或短期流動(dòng)性缺失的能力，另外還可以通過調(diào)整不同形式貸款的相對成本去改變金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)。需要注意的是，降低儲(chǔ)備要求等調(diào)控行為可能會(huì)被市場理解為經(jīng)濟(jì)情況即將嚴(yán)重惡化的信號，因此，為取得預(yù)期的政策效果，一方面要確保有充足的儲(chǔ)備以穩(wěn)定軍心，另一方面應(yīng)該建立一套基于規(guī)則導(dǎo)向且透明公開的基準(zhǔn)規(guī)則。

　　另外，在政策實(shí)施過程中需要注意市場的監(jiān)管規(guī)避行為，例如，目標(biāo)群體轉(zhuǎn)移貸款到監(jiān)管覆蓋范圍外的機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)通過影子銀行渠道或跨區(qū)域轉(zhuǎn)移等方式規(guī)避監(jiān)管約束，將會(huì)降低控制風(fēng)險(xiǎn)的效果。為限制規(guī)避行為，監(jiān)管方可以擴(kuò)大約束范圍或出臺(tái)組合政策。但是這將增加政策的復(fù)雜性使其更加難以溝通傳達(dá)，甚至讓監(jiān)管方在一定程度上侵占金融市場信貸分配的職能。

　　通過調(diào)控借貸成本或改動(dòng)私人部門融資渠道來影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，宏觀審慎政策可能無意中限制優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資渠道、扭曲信貸分配或阻礙金融領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)對政策不確定性的常見做法是從謹(jǐn)慎試點(diǎn)出發(fā)，逐漸加強(qiáng)實(shí)施力度、范圍和頻率直至達(dá)成目標(biāo)影響效果。當(dāng)前我國應(yīng)該逐步完善宏觀審慎治理框架，在真正的危機(jī)來臨的時(shí)候，監(jiān)管方可及時(shí)應(yīng)對，在短期內(nèi)提升政策力度。

　　宏觀審慎監(jiān)管與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)加強(qiáng)協(xié)同

　　宏觀審慎監(jiān)管能夠有效控制總體信用增速，強(qiáng)化金融系統(tǒng)韌性，但是憑借一己之力難以杜絕金融失衡問題。我國應(yīng)該積極探索建立更加全面、整體性的宏觀金融穩(wěn)定框架。宏觀審慎和微觀審慎理應(yīng)有機(jī)結(jié)合，不過整體的宏觀金融穩(wěn)定框架應(yīng)該涵蓋貨幣、財(cái)政及外匯政策，尋求更加全面的金融經(jīng)濟(jì)政策協(xié)同。宏觀金融穩(wěn)定框架的目標(biāo)是在讓各部門政策的作用力相互配合以確保金融系統(tǒng)穩(wěn)定的同時(shí)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展。在更高層次上統(tǒng)籌管理，至少應(yīng)當(dāng)降低不同部門政策合成謬誤的風(fēng)險(xiǎn)。

　　貨幣政策是宏觀金融穩(wěn)定框架的重要組成部分，利率和貨幣供給直接影響資產(chǎn)價(jià)格及企業(yè)貸款的意愿和能力，并在一定程度上影響經(jīng)濟(jì)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。無論是通過數(shù)量型、價(jià)格型還是外匯渠道進(jìn)行調(diào)控，貨幣政策都會(huì)對金融周期和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，進(jìn)而與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定相連，所以貨幣與宏觀審慎需要協(xié)同行動(dòng)。宏觀審慎可以對細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)集中管理，而貨幣政策具有更廣泛的影響，可以限制監(jiān)管規(guī)避、套利等行為。另外，增加貨幣供給或降低利率會(huì)帶來資本外逃和匯率貶值壓力，并在一定程度上抵消抑制金融失衡的原本目標(biāo)，而宏觀審慎管理可以減弱貨幣政策的副作用。綜合看來，貨幣政策對金融穩(wěn)定的介入程度應(yīng)該考慮到政策對風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)價(jià)格的影響、宏觀審慎管理的影響力等因素。

　　財(cái)政政策是宏觀金融穩(wěn)定框架的另一重要部分，財(cái)政政策能幫助約束失衡現(xiàn)象的累積，并對沖金融周期的實(shí)質(zhì)影響。在上輪國際金融危機(jī)中，積極的財(cái)政政策對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量起到了關(guān)鍵的支持作用，而部分歐洲經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)表明，保持建立充足的財(cái)政緩沖可以幫助預(yù)防政府債務(wù)成為金融不穩(wěn)定性的來源。但是在金融熱潮時(shí)期保持良好的財(cái)政狀態(tài)是具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)：一是金融熱潮會(huì)增加財(cái)政收入，而這部分遞增收入是暫時(shí)性的，只能維持至泡沫破裂;二是金融熱潮可能導(dǎo)致財(cái)政部門對未來經(jīng)濟(jì)增長潛力產(chǎn)生過度樂觀的預(yù)判;三是金融熱潮會(huì)提高隱性或有政府債務(wù)，包括緊急應(yīng)對金融市場不穩(wěn)定事件和對抗連帶經(jīng)濟(jì)衰退的刺激性財(cái)政支出成本，可能擴(kuò)大公共風(fēng)險(xiǎn)。隱性或有政府債務(wù)可能是當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)最大的政府債務(wù)形式，因此財(cái)政部門有責(zé)任和義務(wù)去深入?yún)⑴c宏觀審慎監(jiān)管，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范協(xié)同以及相關(guān)的研究工作。

　　金融失衡時(shí)常由稅務(wù)體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲效應(yīng)產(chǎn)生。當(dāng)前許多國家的稅務(wù)標(biāo)準(zhǔn)相對有利于債權(quán)而不利于股權(quán)。把握好稅務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展制定方向可以弱化這種稅制偏見，甚至有助于改善動(dòng)機(jī)，優(yōu)化市場整體的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。在房地產(chǎn)投資過熱時(shí)，調(diào)控土地供應(yīng)量或基建投入的政策對不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格以及房屋貸款的影響實(shí)際上比利率或宏觀審慎調(diào)控更加深遠(yuǎn)。財(cái)政部門還可以通過提升交易成本等手段限制房產(chǎn)市場的投機(jī)行為。

　　國際資本的大幅流動(dòng)對新興國家匯率及金融系統(tǒng)穩(wěn)定性具有較大威脅，匯率政策一方面可以幫助控制外匯儲(chǔ)備，另一方面也可以幫助抑制金融失衡。新興國家普遍采用外匯干預(yù)應(yīng)對國際金融情況變化對本國的外溢影響，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在全球金融一體化的背景下，主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展變化對國際外溢影響不斷加強(qiáng)。發(fā)達(dá)國家長期以來的低利率與非常態(tài)貨幣政策導(dǎo)致大量國際資本涌入發(fā)展中國家，促成金融熱潮。外匯管理當(dāng)局應(yīng)該充分公開政策結(jié)合宏觀審慎管理的目標(biāo)，確保市場相信貨幣和財(cái)政政策會(huì)視情況進(jìn)行協(xié)同配合，穩(wěn)定人民幣匯率的市場預(yù)期。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)證明，在獨(dú)立經(jīng)濟(jì)個(gè)體表面穩(wěn)定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)仍可以在金融系統(tǒng)內(nèi)不斷聚積，且金融系統(tǒng)的順周期屬性傾向于放大擴(kuò)張與衰退趨勢，可能帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。宏觀審慎監(jiān)管具有提高安全邊際和抑制風(fēng)險(xiǎn)借貸行為等強(qiáng)化金融系統(tǒng)韌性的功能，但是在金融熱潮中并不總能預(yù)防金融失衡現(xiàn)象。基于經(jīng)濟(jì)金融化的基本趨勢，當(dāng)前各宏觀經(jīng)濟(jì)部門應(yīng)該為圍繞金融周期存在的不確定性保留足夠的政策空間，通過維護(hù)金融穩(wěn)定支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　貨幣和財(cái)政在維系金融系統(tǒng)穩(wěn)定的同時(shí)還將受限于多重的政策目標(biāo)與空間。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)應(yīng)進(jìn)一步提升跨部門政策協(xié)同以及信息共享，讓各部門獲得更廣泛的視野，協(xié)助探索不同部門及市場之間的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)相互依存的風(fēng)險(xiǎn)，并彌補(bǔ)宏觀政策監(jiān)管制度的結(jié)構(gòu)性缺陷。隨著經(jīng)濟(jì)及金融市場不斷深化改革，金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)的形式及深度也在動(dòng)態(tài)變化過程中。通過提升部門間的協(xié)同合作，宏觀金融穩(wěn)定框架不僅能改善政府的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，還能減少重復(fù)與矛盾，加強(qiáng)政策的一貫性和有效性。