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　　金融風險進入多發(fā)期但總體可控

　　第一，中國經(jīng)濟發(fā)展推動經(jīng)濟結構劇變，金融風險進入多發(fā)期。首先，從社會融資來看，社會融資規(guī)模存量從2002年的14.85萬億增長到2019年7月末的214.13萬億，年均增速8.1%，社會融資規(guī)模存量及其增速均不亞于GDP。其次，從產(chǎn)業(yè)構成來看，金融業(yè)占比越來越大，且未來這一比例還會持續(xù)上升。此外，隨著虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間邊界愈發(fā)模糊，金融業(yè)還將隨著實體和金融的跨界發(fā)展?jié)B透至市場和經(jīng)濟的方方面面。隨著以上變化的產(chǎn)生，未來我國將進入金融風險多發(fā)頻發(fā)期。

　　第二，“灰犀牛”風險雖大，但總體可控。當前我國在債務、影子銀行、不良貸款、房地產(chǎn)和資產(chǎn)泡沫及過剩產(chǎn)能等方面暗藏“灰犀牛”風險。但 “灰犀牛”風險可通過制度設計來解決。

　　首先，債務高企帶來的經(jīng)濟脆弱性，可以通過將國民儲蓄向實體經(jīng)濟進行有效疏導來解決，充分發(fā)揮儲蓄率托扶作用。2018年，中國儲蓄率升至45.7%，緩沖了債務風險。

　　其次，影子銀行問題突出但可控，應重點關注實體企業(yè)投資影子銀行。目前影子銀行規(guī)模占銀行業(yè)總資產(chǎn)的22.8%，仍在可控范圍內(nèi)，但部分實體企業(yè)特別是國有企業(yè)，以較低利率從銀行獲取資金，然后在銀行購買理財產(chǎn)品賺取中間價差，這對實體經(jīng)濟的轉型、技術含量的提升以及金融系統(tǒng)的優(yōu)化都產(chǎn)生了較大的沖擊。

　　再次，不良貸款給金融體系帶來一定風險。房地產(chǎn)和資產(chǎn)泡沫問題也不容忽視。

　　最后，過剩產(chǎn)能有所好轉但壓力仍在，通過提升技術水平和全要素生產(chǎn)率可以在一定程度上解決這一問題。

　　第三，經(jīng)濟結構變化產(chǎn)生“新風險”。當前我國面臨的許多問題并非傳統(tǒng)風險。這類新特征風險的出現(xiàn)，讓傳統(tǒng)貨幣政策工具和宏觀審慎措施在一定程度上失效。

　　首先，數(shù)字經(jīng)濟帶來暗箱效應。過去的數(shù)據(jù)統(tǒng)計即便不準確，也有大致的方向，而數(shù)字經(jīng)濟下，呈現(xiàn)的數(shù)字僅僅是結果，過程被高度復雜的算法所掩蓋，無從驗證結果的準確性。

　　其次，被動投資規(guī)模增大，放大了市場的不穩(wěn)定性。被動投資是被動反應型的投資方式，在市場因子發(fā)生變化時，計算機會自動增減持倉，因此會增加對市場的同向沖擊，使得市場不穩(wěn)定被放大，這也是美國近期市場幾次重大波動的幅度都比預想更大的原因。

　　再次，市場與政策產(chǎn)生悖離。過去觀點認為，政治與市場即便波動幅度不同，但走向大致相同。但在2017年之后，政策與市場之間卻沒有特別明顯的相關性，傳統(tǒng)理論受到了一定程度的挑戰(zhàn)。

　　最后，數(shù)據(jù)泄露與金融科技的反向應用同樣帶來風險。

　　監(jiān)管體系的問題值得重視

　　在金融風險頻發(fā)的背景下，防范化解重大風險成為監(jiān)管部門的工作重點。而加強風險管理體系建設，切實落實有關部門的風險管理職責，是防范化解重大風險的重要條件。然而，以下問題仍存在于中國金融監(jiān)管體系中，亟待解決。

　　第一，現(xiàn)行金融穩(wěn)定框架監(jiān)管邏輯不清晰，監(jiān)管目標不明確。

　　首先，現(xiàn)行監(jiān)管框架將機構穩(wěn)健性等同于金融穩(wěn)定，容易引發(fā)道德風險和“大而不能倒”的問題。把機構穩(wěn)健性與金融穩(wěn)定劃等號，會使得機構監(jiān)管具有天然的道德風險，隨著機構做大做強成為系統(tǒng)重要性機構，一旦它出現(xiàn)問題就會被救助，造成權責不對稱。同時，這激勵機構通過做同業(yè)業(yè)務以擴大規(guī)模，而同業(yè)業(yè)務過快發(fā)展將增強風險的傳染性。

　　其次，現(xiàn)行金融穩(wěn)定框架將市場宏觀指標與貨幣政策劃等號，當金融不穩(wěn)定時，市場會期待貨幣當局寬松貨幣，以解決金融穩(wěn)定的問題。

　　第二，技術發(fā)展和信息沖擊對監(jiān)管體系存在挑戰(zhàn)。

　　首先，金融穩(wěn)定管理手段和理念相對落后于金融科技的發(fā)展變革。

　　其次，金融科技發(fā)展使得市場信息趨同，市場波動方向日趨一致，因此流動性突然消失或者突然豐沛，或將導致系統(tǒng)性風險。

　　最后，金融科技被反向應用，數(shù)據(jù)泄露情況嚴重。2018年，金融業(yè)、政府與工業(yè)企業(yè)是網(wǎng)絡攻擊的主要受害者，分別占比33%、30%以及22%。ICO(Initial Coin Offering)被用于非法集資;而信息時代，客戶的數(shù)據(jù)泄露時間頻發(fā)，造成了巨大的損失。

　　明確監(jiān)管目標與邏輯

　　基于對中國金融風險現(xiàn)狀、金融監(jiān)管體系以及對國際研究的探討，與會專家在制度設計和市場監(jiān)控兩方面提出相關建議。

　　第一，在金融穩(wěn)定制度設計過程中，應當明確監(jiān)管的目標、邏輯以及政府在監(jiān)管中的作用，并及時更新監(jiān)管理念與手段應對新風險。

　　首先，應當加深對金融風險特定含義的認識。金融穩(wěn)定是指系統(tǒng)的穩(wěn)定，而不是指每一個金融機構都穩(wěn)定。從生態(tài)上來說，當個別機構存在風險時，通過讓其破產(chǎn)倒閉，反而能激勵市場競爭，保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。如果市場沒有競爭，整個系統(tǒng)實際上是在堆積風險。因而，可以考慮推動機構市場化退出，從而提升市場效率。

　　其次，監(jiān)管層在金融條件寬松和風險偏好強烈的情況下需要對未來經(jīng)濟增長所面臨的下行風險保持警惕，因為金融脆弱性可能會滋生其中。金融穩(wěn)定風險反映了金融脆弱性與負面沖擊的相互作用。在政策設計時，可以通過引入合適的逆周期宏觀審慎工具，在風險偏好強烈的情況下適當增加信貸成本，限制金融脆弱性的積累，避免風險價格和金融條件大起大落，并增強金融機構、企業(yè)和住戶對負面沖擊的韌性。

　　資產(chǎn)價格的表現(xiàn)對于判斷內(nèi)在風險事件的演變和發(fā)生的概率有幫助，監(jiān)管層應重視資產(chǎn)價格信號的有效性。此外，監(jiān)管層應當把握好引發(fā)金融不穩(wěn)定的新特點，特別是金融科技的運用。新特點改變了金融風險的傳遞，從而使整個風險的傳遞渠道、傳染方式發(fā)生了變化。

　　再次，機制與利益的一致性是政策設計的關鍵。市場參與者本身有利益訴求，如果政策訴求和參與者訴求不一致，很難讓其按照政策方向走，政策難以產(chǎn)生較好的效果。

　　最后，明確政府在監(jiān)管中的守夜人作用。一旦市場失靈，作為市場參與者的政府，應當通過既定的規(guī)則來發(fā)揮作用。

　　第二，對市場進行適度監(jiān)管的同時，尊重市場，讓市場真正發(fā)揮決定性作用。

　　一是要有市場。提升中國金融市場直接融資比例，使以間接融資為主導的金融市場向直接融資進行過渡，這才能讓市場更多發(fā)揮作用，一定程度上弱化機構監(jiān)管。沒有市場，沒有直接融資，很難讓市場發(fā)揮作用，因為在目前的金融體系中，機構占了75%-80%，在這樣的情況下，不可能直接監(jiān)管市場，只能監(jiān)管機構。

　　二是要信市場。資金價格的判斷標準應該是市場供需和風險溢價，而非絕對利率水平。讓利率在市場中間充分發(fā)揮“交通燈”的功能，它一定會在長期發(fā)揮作用。

　　三是要用市場?；谑袌?，增加基礎資產(chǎn)，增加原生資產(chǎn)，增加衍生資產(chǎn)。

　　四是要育市場。一定程度上通過規(guī)則培育金融創(chuàng)新、推進數(shù)字化轉型，使得市場有一個健康成長的過程。

　　五是要管市場。監(jiān)管到位而不越位，特別是監(jiān)管科技應當是保駕護航，而不是喧賓奪主。