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　　總判斷：實體經(jīng)濟杠桿率升幅回調(diào)

　　2019年三季度，實體經(jīng)濟部門杠桿率繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢，由二季度末的249.5%升至251.1%，上升了1.6個百分點。前三季度實體經(jīng)濟杠桿率分別上升了5.1、0.7和1.6個百分點，共計7.4個百分點。從穩(wěn)增長的角度看，這樣的升幅并不算高。金融去杠桿速度有所放緩，尤其是從負(fù)債方所統(tǒng)計的金融杠桿率還略有上升，這也反映出政策面對于穩(wěn)增長所作出的適應(yīng)性調(diào)整。

　　前三季度經(jīng)濟增速分別為6.4%，6.2%和6.0%。宏觀杠桿率仍需繼續(xù)發(fā)揮助力。不過，僅靠加杠桿是不夠的，還要在調(diào)整宏觀杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)上做文章;同時還需要借助其它力量來穩(wěn)增長，特別是要加快推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提振信心，調(diào)動各方面積極性。

　　各部門杠桿率情況分析

　　居民部門杠桿率持續(xù)上升

　　居民部門杠桿率持續(xù)上升，同比增速略有下滑。前三季度，居民杠桿率分別增長1.1、1.0和1.0個百分點，從2018年末的53.2%增加到2019年三季度的56.3%，累計上升了3.1個百分點。2008至2018年，年均增幅3.5個百分點，而從今年前三季度看，居民杠桿率單季增幅在1個百分點，全年的增幅可能會超過過去十年的平均值。

　　伴隨短期消費貸款增速的持續(xù)回落，短期消費貸款同比增速已小于居民貸款。過去幾年由于對居民按揭貸款的嚴(yán)格限制，部分按揭貸款需求借道于短期消費貸款，使得其增速一度接近40%。隨著監(jiān)管機構(gòu)的有效控制以及房地產(chǎn)價格預(yù)期的平穩(wěn)，這一現(xiàn)象得以緩解，短期貸款也回歸到正常增速水平。短期消費貸款包含了車貸與大部分信用卡貸款，是消費者購買潛力的最直接反映。當(dāng)前國際國內(nèi)復(fù)雜多變的經(jīng)濟形勢在一定程度上對居民的消費需求和購買欲望有所抑制。消費貸增速放緩將一定程度上拖累整體消費增速。

　　我國居民杠桿率在全球已處于中等水平，在新興經(jīng)濟體中亦是無出其右。過高的居民杠桿率雖可短期對經(jīng)濟增長產(chǎn)生促進作用，但長期來看，將對消費與投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，對經(jīng)濟增長的速度與質(zhì)量都會有所抑制。

　　在統(tǒng)計的34個城市中，居民杠桿率高于80%的城市有5個，分別為杭州、廈門、溫州、?？凇⑸钲?。而這些城市房價漲幅一般也比較高。這也說明居民杠桿率與房地產(chǎn)高度相關(guān)。居民杠桿率最高的三個省(市)分別為浙江、內(nèi)蒙古和上海，均高于70%;最低的為山西和青海，均低于30%。需要說明的是，雖然統(tǒng)計主要城市及各省居民杠桿率具有一定意義，也能揭示不同地區(qū)居民部門所蘊含的風(fēng)險，但地區(qū)居民杠桿率與全國居民杠桿率并不完全可比。首先，地區(qū)GDP加總與全國GDP并不一致。其次，一些地區(qū)居民杠桿率過高是由于外地居民購房所致。對于地區(qū)居民杠桿率風(fēng)險的解讀要謹(jǐn)慎，不必過于緊張。

　　非金融企業(yè)部門杠桿率略有下降

　　2019年前三季度，非金融企業(yè)杠桿率上升2.0個百分點，從2018年末的153.6%上升到155.6%，分別增長3.3、-1.2和-0.1個百分點。三季度末非金融企業(yè)杠桿率與二季度末的水平基本一致。

　　企業(yè)部門去杠桿不可避免地會帶來經(jīng)濟周期的波動，最直接的體現(xiàn)就是前者與PPI的關(guān)聯(lián)。杠桿率年度增量對于PPI同比增速具有明顯的先行作用。每當(dāng)企業(yè)杠桿率轉(zhuǎn)向后，PPI同比一般都會在滯后4期內(nèi)出現(xiàn)拐點。由于2019年前三季度企業(yè)部門杠桿率的跌幅逐漸收窄，我們預(yù)期PPI的同比增速將在今年年底由負(fù)轉(zhuǎn)正。在大部分時間里企業(yè)杠桿率會領(lǐng)先PPI環(huán)比增速約1到2個季度。由于2019年三季度企業(yè)杠桿率已基本企穩(wěn)，我們也預(yù)測PPI環(huán)比增速將在年底或明年一季度由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　從融資工具結(jié)構(gòu)來看，最顯著的變化在于表外融資持續(xù)下降。融資工具結(jié)構(gòu)的變化對應(yīng)著融資結(jié)構(gòu)的進一步改善。首先，中長期貸款具有更高的穩(wěn)定性，中長期貸款意味著對未來宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的預(yù)期以及更為穩(wěn)定的資金需求。第二，表內(nèi)的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為，同時也有利于降低融資成本。表外融資的下降顯示出影子銀行資產(chǎn)規(guī)模下降以及真實資金成本的下降。第三，利率市場化改革引入LPR貸款定價機制后，整體貸款利率具有下降的趨勢，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向表內(nèi)的中長期貸款轉(zhuǎn)移將有利于企業(yè)部門進一步降低融資成本。

　　企業(yè)債券融資持續(xù)增加，對金融機構(gòu)具有一定吸引力。在新增企業(yè)債券中，城投債比例有所提升，而民營企業(yè)占比會有所下降。金融去杠桿對非金融企業(yè)融資所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性扭曲依然存在。影子銀行的發(fā)展雖然存在監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、成本上升等問題，但客觀上也支持了一些傳統(tǒng)金融機構(gòu)所無法覆蓋的小微企業(yè)融資。一部分資金從傳統(tǒng)的銀行機構(gòu)流入影子銀行，再以非標(biāo)融資的形式流入到民營企業(yè)和小微企業(yè)，雖然資金成本上升了，但也有助于這些企業(yè)獲得信用支持。而金融去杠桿的一個客觀后果是堵塞了這一渠道，從結(jié)果上看增加了非金融企業(yè)融資中國企和融資平臺的占比。我們認(rèn)為這一困境只能通過金融供給側(cè)改革來解決。首先，要從根本上提升商業(yè)銀行的投研能力，增強其對小微企業(yè)和民營企業(yè)的覆蓋范圍。其次，進一步發(fā)展資本市場，增加金融體系資金來源的多元性，降低對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的依賴。通過多元化資本市場的發(fā)展來對小微企業(yè)和民營企業(yè)形成支持。

　　政府杠桿率緩慢上升

　　政府部門杠桿率上升幅度較緩。前三季度共上升了2.2個百分點，從37.0%升至39.2%，每個季度分別增長0.7、0.8和0.7個百分點。其中地方政府杠桿率在第三季度增長了0.5個百分點，從22.0%升至22.5%，中央政府杠桿率增長了0.2個百分點，從16.5%升至16.7%。和過去的杠桿率態(tài)勢相比，今年前三季度政府部門杠桿率的上漲幅度尤為引人注目，這也符合我們關(guān)于政府要加杠桿的政策預(yù)期。

　　地方政府債務(wù)特別是隱性債務(wù)一直是一個政策難題：一方面要控制債務(wù)增長，另一方面要滿足地方政府合理的資金來源。為解決這一對矛盾，除了需要從更高層面上重塑央地財政關(guān)系，具體措施包括：債務(wù)方開更多的前門，資產(chǎn)方進一步增加資金使用效率。

　　首先是適度增加財政赤字和中央政府的杠桿率。我們估算地方政府融資平臺每年的利息支出約為3萬億元，而當(dāng)前地方債務(wù)新增額度也為3萬億元左右，明顯不足。尤其是在短期內(nèi)，由于地方隱性債務(wù)的還本付息壓力較大，既限制了地方政府新增基建投資支出，也增加了城投債務(wù)的違約風(fēng)險。中央政府舉債將有助于緩解這一矛盾。中央財政的主權(quán)債務(wù)評級有利于降低債務(wù)成本，且其貨幣發(fā)行主權(quán)也有助于降低債務(wù)的風(fēng)險。特別需要強調(diào)的是央行與財政當(dāng)局的協(xié)調(diào)配合，以降低中央政府杠桿率增加對資本市場的沖擊。用國債來替換地方政府隱性債務(wù)會相應(yīng)增加國債的供給，沖擊債券市場的穩(wěn)定性。這一問題的解決將有賴于央行對國債提供額外的需求，以此來平穩(wěn)金融體系。而國債始終在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比較低。我們認(rèn)為中央銀行可以適當(dāng)調(diào)整貨幣發(fā)行機制，減少各種“粉”類的貨幣發(fā)行工具，轉(zhuǎn)而將國債形成基礎(chǔ)資產(chǎn)。這有利于中央銀行重新形成一個類似于外匯占款的貨幣發(fā)行基礎(chǔ)。具體的操作機制可以進一步探討，以防止央行完全被動地為財政赤字貨幣化買單。形成有效的制度化約束是央行增持國債的重要前提。

　　其次是進一步盤活政府資產(chǎn)，增加資金使用效率。截至2019年三季度末，我國政府存款規(guī)模達到35.7萬億元，其中財政性存款4.9萬億，機關(guān)團體存款30.8萬億，共占名義GDP的37.5%。政府存款增速也較快。前三季度政府存款共增長了3.0萬億元，其中財政性存款增長0.8萬億，機關(guān)團體存款增長2.2萬億。政府存款增加的規(guī)模(3.0萬億元)占政府債務(wù)增加規(guī)模(4.0萬億元)的一大部分。雖然政府存款以機關(guān)團體存款為主，并非中央財政可直接調(diào)動，但可以通過加強對預(yù)算執(zhí)行進度的考核等方式來督促這些部分提高資金運用效率。如果能夠盤活這部分政府存款，便可以在不直接提高政府杠桿率的情況下增加政府支出，拉動經(jīng)濟增長。

　　金融部門杠桿率繼續(xù)回落

　　金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系。資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由二季度末的58.7%下降至55.8%，下降2.9個百分點;負(fù)債方口徑杠桿率由二季度末的58.7%升至59.4%，上升了0.7個百分點。全年前三個季度，資產(chǎn)方口徑杠桿率下降了4.8個百分點，負(fù)債方口徑杠桿率下降了1.5個百分點。金融去杠桿的速度有所減慢。

　　金融部門杠桿率自2016年末達到峰值后，近幾年來降幅明顯。由于各項嚴(yán)監(jiān)管政策，銀行表外業(yè)務(wù)收縮明顯，“脫實向虛”基本得到遏制，金融去杠桿成效逐步顯現(xiàn)。今年三季度，金融去杠桿的速度放緩，尤其是從負(fù)債方所統(tǒng)計的金融杠桿率還略有上升，顯示金融系統(tǒng)內(nèi)部拆借活動的增加，也反映出政策面對穩(wěn)增長所作出的適應(yīng)性調(diào)整。

　　未來杠桿率走勢判斷與政策建議

　　分季度看，一季度杠桿率攀升過快，二季度收縮得太快，三季度較為溫和。一季度報告中，我們強調(diào)了杠桿率攀升過快的風(fēng)險，并指出如果一個季度增幅超過5個百分點，全年增幅可能會接近8到10個百分點。針對二季度杠桿率收縮得太快，當(dāng)季僅上升0.7個百分點，我們又呼吁，穩(wěn)增長的助力可能不夠。果然三季度的經(jīng)濟增長不盡如人意，勉強達到6%。三季度宏觀杠桿率上升了1.6個百分點，相比二季度，升幅已經(jīng)回調(diào)，未來經(jīng)濟有望企穩(wěn)。從穩(wěn)增長的角度，顯然不能一味地加杠桿，而需要在調(diào)整宏觀杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)上發(fā)力。

　　居民杠桿率仍需保持適度穩(wěn)定。無論是2008至2018年每年平均3.5個百分點的居民杠桿率升幅，還是今年前三季度單季一個百分點的增幅，都是比較快的速度。從穩(wěn)杠桿政策的角度，居民杠桿率升幅仍處在一個相對合理的范圍。重要的是，考慮到居民杠桿率與房價的密切關(guān)系，居民杠桿率的穩(wěn)定也保證了房價的穩(wěn)定。從另一個角度看，嚷嚷“居民去杠桿”是要不得的，因為這會帶來連鎖反應(yīng)。

　　企業(yè)去杠桿要更有針對性。2017年二季度至今的十個季度中，非金融企業(yè)杠桿率除了兩個季度有所回升(包括今年一季度攀升了3.3個百分點)，其余各季度都是下降，由2017年一季度的161.4%下降到今年三季度的155.6%，下降了5.8個百分點，這是去杠桿非常大的成績。但值得關(guān)注的是，到底去了誰的杠桿?主要還是民企，國企債務(wù)占比基本處于上升態(tài)勢，現(xiàn)在已經(jīng)占到大約六成多?？紤]到企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟景氣周期特別是PPI的關(guān)聯(lián)，企業(yè)去杠桿要更有針對性。我們認(rèn)為，企業(yè)去杠桿主要是國企去杠桿，而國企去杠桿主要是僵尸國企和融資平臺(2015年《新預(yù)算法》以后，融資平臺債務(wù)就從地方政府部門轉(zhuǎn)到了企業(yè)部門)。

　　政府加杠桿需要相應(yīng)的制度配合。首先，中央政府加杠桿，可能需要容忍赤字率的有所上升，這在年初的預(yù)算中就要考慮。其次，中央政府加杠桿意味著增發(fā)國債(有專家建議增發(fā)“特別國債”)，同時要求央行增持國債。這在某種程度上會形成所謂的“財政赤字貨幣化”。因此，為防止這一情況的出現(xiàn)，需要形成有效的制度化約束。第三，中央政府所加的杠桿主要用于置換地方的隱性債務(wù)，這會面臨央地之間的博弈。如何設(shè)計好相應(yīng)的機制，也是達成更有效地置換地方隱性債務(wù)、減少道德風(fēng)險的重要方面。

　　需要強調(diào)，從穩(wěn)增長與防風(fēng)險的動態(tài)平衡角度出發(fā)，除了在杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)上做文章，還需要在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面發(fā)力，提振信心，調(diào)動各方面積極性。特別是調(diào)動民營經(jīng)濟的積極性，放寬市場準(zhǔn)入;調(diào)整收入分配格局，釋放消費潛力;進一步擴大開放，尋求新的全球化紅利。