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　　金融開放非常重要，但是在開放的同時，也需要一些特定的政策機制，來保證開放的過程中，經(jīng)濟金融體系能夠維持穩(wěn)定。金融開放一方面有利于效率的提高，另一方面也可能導致波動性的增加，如果控制不好金融開放帶來的的波動，可能會“得不償失”，甚至遭遇嚴重的金融危機，歷史上有很多這樣的事情發(fā)生，這是金融開放中需要避免的。

　　有兩個問題值得深入探討。

　　在全球經(jīng)濟危機爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟出現(xiàn)“大緩和”的現(xiàn)象，貨幣政策能夠很好地維持經(jīng)濟、金融體系的穩(wěn)定。危機爆發(fā)后，我們發(fā)現(xiàn)貨幣政策也許只是控制住了通貨膨脹，并沒有控制住金融風險。所以，貨幣政策能否維持金融穩(wěn)定?這是值得探討的問題。

　　在全球經(jīng)濟危機爆發(fā)之后，發(fā)達國家實行了很多量化寬松的政策，這些政策對于穩(wěn)定發(fā)達國家的經(jīng)濟金融體系有非常好的效果。但是很多新興市場國家承受了這些政策的“外部性”，發(fā)達國家貨幣寬松的時候，新興市場國家的流動性也很充裕，發(fā)達國家貨幣緊縮的時候，新興市場國家的貨幣政策和經(jīng)濟環(huán)境也出現(xiàn)了特別明顯的收縮，這導致了一些不太好的結(jié)果。毫無疑問，中國要進行進一步的開放，但是怎樣在開放過程中保持穩(wěn)定?這也是值得深入探討的話題。

　　2009年，中國人民銀行開始研究宏觀審慎政策，中國的監(jiān)管框架是“雙支柱調(diào)控框架”，也就是貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合，共同維護宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。當然，這個政策不是中國獨特的研究，很多國際組織，包括FSB(金融穩(wěn)定理事會)、BIS(國際清算銀行)、IMF(國際貨幣基金組織)，在這方面都有很多的研究。

　　圖：雙支柱宏觀調(diào)控框架

　　在一些場景下，貨幣政策和宏觀審慎政策發(fā)揮的效力不一致的，兩者可以相互合作，同時發(fā)揮效力，維護宏觀經(jīng)濟的總體穩(wěn)定。

　　表：貨幣政策與宏觀審慎政策的沖突矩陣

　　從金融渠道和貿(mào)易渠道的相對影響來看，貿(mào)易渠道表明，貨幣貶值能增加出口競爭力，增加出口和產(chǎn)出，有利于經(jīng)濟增長。但是金融渠道也越來越重要，貨幣貶值的時候，很可能會鼓勵資本外流，這是不利于國內(nèi)經(jīng)濟增長和經(jīng)濟穩(wěn)定的，所以在分析的過程中，需要綜合考慮兩種渠道的影響。

　　最近我們做了一個兩國動態(tài)一般均衡模型[1]，利用一個兩國動態(tài)一般均衡模型，考察不同的政策機制應對“資金流動突然停頓”(sudden stop of flows)的影響。金融市場開放后，很多新興市場國家碰到的最大困難就是資金流的突然停頓。金融危機往往是因為，一些特殊原因?qū)е乱粋€國家的金融風險大幅上升，這時從外部流入的資金就會突然停止，導致這個國家資產(chǎn)負債表產(chǎn)生一系列的惡化。

　　實證分析的方法叫脈沖響應分析。圖中，藍色的線條是一個國家只采用貨幣政策應對外部沖擊時，一系列宏觀變量的變化，紅色的線是在貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合的時候，這個國家宏觀變量的變化。

　　圖：脈沖響應分析結(jié)果

　　從圖中可以得到這樣的結(jié)論，當一個國家外部資金突然停頓的時候，國內(nèi)一些宏觀變量會出現(xiàn)大幅的調(diào)整。貨幣政策可以幫助緩沖這個調(diào)整的過程，因為貨幣政策可以進行逆周期調(diào)節(jié)，但如果加上宏觀審慎政策，可以進一步提高國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

　　另外，分析中我們發(fā)現(xiàn)，如果中國的人民幣匯率政策，從不太靈活的固定匯率，轉(zhuǎn)變成相對靈活的浮動匯率，能夠進一步提高我們的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性。

　　最終的結(jié)論是，在支持金融開放的同時，需要貨幣政策和宏觀審慎政策共同作用的“雙支柱調(diào)控框架”，來支持和保持宏觀經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定。

　　注：

　　[1]曹裕靜、黃益平、陶坤玉和余昌華，2019，“貨幣政策與宏觀審慎政策共同支持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定”，《金融研究》。

　　(本文系作者在首屆外灘金融峰會上所做的主題演講)