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　　我國(guó)金融體系存在三個(gè)層次的七大金融結(jié)構(gòu)性矛盾

　　只有金融體系的結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互匹配，才能有效發(fā)揮金融體系的功能?，F(xiàn)階段我國(guó)究竟存在哪些不匹配的結(jié)構(gòu)矛盾呢?

　　根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的趨勢(shì)，我們認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)階段金融體系存在對(duì)應(yīng)的三個(gè)層次的七個(gè)金融結(jié)構(gòu)性矛盾(如圖1所示)：

　　第一個(gè)層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾是直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)矛盾;

　　第二次層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾是間接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾以及直接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾;

　　第三個(gè)層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾是小微企業(yè)升級(jí)與中小銀行之間的結(jié)構(gòu)矛盾，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與金融產(chǎn)品之間的結(jié)構(gòu)矛盾，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與債券市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)矛盾，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與股票市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)矛盾。

　　圖1 我國(guó)現(xiàn)階段支持高質(zhì)量發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)矛盾

　　這三個(gè)層次的七個(gè)金融結(jié)構(gòu)性矛盾是制約我國(guó)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力以及誘發(fā)金融脫實(shí)向虛的根源。

　　如最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論所闡述，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來(lái)越高，金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)會(huì)逐步偏向直接融資而降低間接融資的比重。如果金融結(jié)構(gòu)不隨發(fā)展階段而調(diào)整，則會(huì)產(chǎn)生第一個(gè)層次的直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)矛盾。

　　當(dāng)然，這一層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾相對(duì)比較宏觀，也因此影響該金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)的因素有很多，世界各個(gè)經(jīng)濟(jì)體在整體演進(jìn)趨勢(shì)之外還存在很多離散情況，如圖2所示。

　　圖2 股票市場(chǎng)、私人信貸與人均GDP的跨國(guó)散點(diǎn)圖

　　資料來(lái)源：Justin Yifu Lin, Célestin Monga, Beating the Odds: Jump-Starting Developing Countries. Princeton University Press, 2017.

　　在此基礎(chǔ)上，第二層次和第三層次的金融結(jié)構(gòu)矛盾則相對(duì)具體得多，因此也更多源于我國(guó)現(xiàn)階段金融體系的具體問(wèn)題，而非世界性的普遍矛盾。

　　一、直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)矛盾

　　由于不考慮結(jié)構(gòu)，學(xué)界圍繞金融市場(chǎng)和金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣爭(zhēng)論了數(shù)十年而無(wú)定論。爭(zhēng)論雙方最著名的例子，莫過(guò)于英美金融市場(chǎng)主導(dǎo)論和日德金融中介主導(dǎo)論。

　　事實(shí)上，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論為英美的金融結(jié)構(gòu)以市場(chǎng)為主導(dǎo)、而德日的金融結(jié)構(gòu)以銀行為主導(dǎo)的爭(zhēng)論提供了一個(gè)新的視角。

　　自工業(yè)革命以來(lái)一直到20世紀(jì)初，英國(guó)是世界上最發(fā)達(dá)的國(guó)家，美國(guó)則自20 世紀(jì)初取代英國(guó)成為世界上最發(fā)達(dá)的國(guó)家，英、美的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)先后處于世界產(chǎn)業(yè)技術(shù)的最前沿，適合其產(chǎn)業(yè)、技術(shù)的金融安排為能大量動(dòng)員資金、并分散風(fēng)險(xiǎn)的股市直接融資，所以，英、美的金融體系具有市場(chǎng)主導(dǎo)的特征。

　　德國(guó)、日本的人均收入則在20世紀(jì)80年代以后才達(dá)到美國(guó)的水平。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)處于世界產(chǎn)業(yè)、技術(shù)鏈的內(nèi)部，相對(duì)于處于最前沿的國(guó)家，其企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較低，所以，企業(yè)的融資也相對(duì)側(cè)重于銀行融資。

　　當(dāng)然，隨著德日經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其產(chǎn)業(yè)和技術(shù)越來(lái)越接近甚至領(lǐng)先于世界的前沿，所以股票市場(chǎng)的重要性也會(huì)越來(lái)越高，與最發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)的差異會(huì)越來(lái)越小，與本國(guó)過(guò)去的金融結(jié)構(gòu)的差異性會(huì)越來(lái)越大。

　　單就美國(guó)而言，隨著其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，金融結(jié)構(gòu)中的直接融資比例隨之不斷增大，而間接融資比例不斷下降。日本也遵循類似的金融結(jié)構(gòu)隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷而變遷的規(guī)律。

　　此外，其實(shí)日本的金融結(jié)構(gòu)(上市公司的市場(chǎng)資本總額/銀行部門提供的國(guó)內(nèi)信貸)相對(duì)于美國(guó)而言，也展現(xiàn)出了在追趕階段隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平收斂而收斂的趨勢(shì)。因此，盡管存在其他很多影響因素，但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來(lái)越高，金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)會(huì)逐步偏向直接融資而降低間接融資的比重，是一個(gè)世界性的結(jié)構(gòu)變遷趨勢(shì)。

　　在中國(guó)社會(huì)融資增量結(jié)構(gòu)中，人民幣貸款占比從2002年的91.86%下降到2017年的71.19%，十五年間下降了20個(gè)百分點(diǎn)。但是，2010-2017年非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比平均不足4%。并且，最近十六個(gè)月的社會(huì)融資規(guī)模存量結(jié)構(gòu)中，社會(huì)融資規(guī)模存量總量雖然保持了兩位數(shù)以上的增速，但是人民幣貸款的增速更快。

　　這其實(shí)是進(jìn)一步通過(guò)間接融資滿足經(jīng)濟(jì)體迫切的融資需求，強(qiáng)化了債務(wù)杠桿，弱化了直接融資。如果采取這種政策取向，可能只是緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求擴(kuò)展的權(quán)宜之計(jì)，并非根本之策，甚至與宏觀上去杠桿的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相沖突，會(huì)積累更多的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、間接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾

　　2018年我國(guó)的人均GDP雖然達(dá)到9750美元，但是依然只有美國(guó)的15%，因此盡管存在前述直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)矛盾，但是發(fā)展階段尚未邁入需要美國(guó)那樣的直接融資主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)階段，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)間接融資主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更適合于我國(guó)。

　　例如，美國(guó)的存量社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)中直接融資占比在2017年超過(guò)百分之八十，而中國(guó)正好相反，間接融資超過(guò)百分之八十。盡管中國(guó)的間接融資比重過(guò)高，但不可能以美國(guó)的水平為參照。盡管如此，我們現(xiàn)階段間接融資內(nèi)部依然存在結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　眾所周知，我國(guó)改革開放之前金融體制完全是中央計(jì)劃體制，改革開放之后的金融結(jié)構(gòu)也由幾家大型國(guó)有銀行主導(dǎo)。經(jīng)過(guò)過(guò)去幾十年的改革，我國(guó)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了巨大的轉(zhuǎn)型，間接融資結(jié)構(gòu)變得多元。大型商業(yè)銀行的總資產(chǎn)比重從2005年的53.52%下降到2017年的36.29%，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)與城商銀的總資產(chǎn)比重從2005年的17.74%上升到2017年的35.46%。

　　但是，服務(wù)于中小企業(yè)的中小銀行以及服務(wù)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的金融產(chǎn)品依然滯后。例如，截止2017年末，中小微企業(yè)的數(shù)量占全部企業(yè)數(shù)目的90%，貢獻(xiàn)了50%的稅收、60%的GDP、70%的專利、80%的就業(yè)，然而小微企業(yè)貸款余額僅占據(jù)了金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的25%左右。在本質(zhì)上講，這其實(shí)就是小微企業(yè)與中小銀行之間的結(jié)構(gòu)矛盾。

　　此外，如前所論述的，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越來(lái)越多元，創(chuàng)新的方式也越來(lái)越多元化，投資需求和風(fēng)險(xiǎn)類型也隨之多元化。對(duì)應(yīng)地，金融產(chǎn)品也需要隨之多元化，然而現(xiàn)階段的金融體系所提供的金融產(chǎn)品還相對(duì)滯后，存在產(chǎn)業(yè)升級(jí)與金融產(chǎn)品之間的結(jié)構(gòu)矛盾。在本質(zhì)上講，這其實(shí)就是利率市場(chǎng)化與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)之間的矛盾。

　　三、小微企業(yè)與中小銀行之間的結(jié)構(gòu)矛盾

　　按照最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論，除了在第一層次的直接融資與間接融資之間存在內(nèi)生于要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之外，間接融資內(nèi)部也存在對(duì)應(yīng)的最優(yōu)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　相對(duì)于規(guī)模較小的銀行，大銀行在甄別軟信息(例如企業(yè)家經(jīng)營(yíng)能力)方面不具有比較優(yōu)勢(shì)，大銀行為了防范企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)，需要嚴(yán)格要求企業(yè)的抵押品數(shù)量并施行嚴(yán)格的違約清算。大銀行的這種融資特性決定了其難以為中小企業(yè)提供有效的金融支持，但卻能幫助大企業(yè)有效地節(jié)約信息成本、減少利息支出，大銀行的融資特性與大企業(yè)的企業(yè)特性相互匹配。

　　要從根本上緩解中小企業(yè)的融資約束，關(guān)鍵在于改善銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，滿足中小企業(yè)對(duì)中小銀行的金融需求，發(fā)揮中小銀行善于甄別企業(yè)家經(jīng)營(yíng)能力的比較優(yōu)勢(shì)，而不是通過(guò)行政干預(yù)要求大銀行服務(wù)中小企業(yè)。這便是新結(jié)構(gòu)金融學(xué)關(guān)于最優(yōu)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的基本理論和政策主張。

　　該理論基本上符合目前中國(guó)的情況。劉暢等(2017)利用全國(guó)縣級(jí)層面2006—2011年的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有大型商業(yè)銀行貸款每增加1元，對(duì)中小企業(yè)的貸款會(huì)增加0.0568元，而股份制商業(yè)銀行、城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貸款每增加1元，對(duì)中小企業(yè)的貸款分別會(huì)增加0.1元、0.199元和0.248元。因此，發(fā)展中小銀行有利于中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)。

　　然而，如前所述，貢獻(xiàn)了一半稅收、六成GDP、七成專利、八成就業(yè)，占企業(yè)數(shù)目九成的中小微企業(yè)卻只獲得了不到四成的貸款。

　　四、高質(zhì)量發(fā)展與金融產(chǎn)品之間的結(jié)構(gòu)矛盾(利率市場(chǎng)化矛盾)

　　然而，現(xiàn)階段在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中我國(guó)中小微企業(yè)面臨的金融問(wèn)題可能比過(guò)去更具復(fù)雜。過(guò)去符合中國(guó)比較優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)也在加速進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)也在隨之增長(zhǎng)。過(guò)去支持此類產(chǎn)業(yè)發(fā)展的地區(qū)中小銀行等間接融資的金融體系是最優(yōu)的，但現(xiàn)階段卻難以滿足轉(zhuǎn)型融資的需求，需要在規(guī)模和業(yè)務(wù)上進(jìn)行轉(zhuǎn)型，在加強(qiáng)監(jiān)管的條件下推進(jìn)金融創(chuàng)新，以滿足更多多元化的金融需求。

　　根據(jù)羅仲偉和黃陽(yáng)華(2014)應(yīng)用新結(jié)構(gòu)金融學(xué)進(jìn)行的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段的勞動(dòng)密集型中小企業(yè)，融資需求呈現(xiàn)出與常規(guī)經(jīng)營(yíng)階段顯著不同的特征。不同的轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑對(duì)融資的額度、期限、條件等提出了不同的要求。如果勞動(dòng)密集型中小企業(yè)轉(zhuǎn)型面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，那么轉(zhuǎn)型融資的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)越高。因此，相比中小企業(yè)常態(tài)融資需求具有的“短、小、頻、急”的典型特點(diǎn)，勞動(dòng)密集型行業(yè)中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的融資需求具有“長(zhǎng)、大、穩(wěn)、綜”的新特征。

　　第一，勞動(dòng)密集型中小企業(yè)沿著產(chǎn)業(yè)鏈向資本密集型或技術(shù)密集型環(huán)節(jié)垂直轉(zhuǎn)型，或者向勞動(dòng)力、土地成本更低的地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，均要求企業(yè)對(duì)生產(chǎn)工藝、技術(shù)、設(shè)備等進(jìn)行改造和升級(jí)，增加研發(fā)投資，建立自主品牌，開拓營(yíng)銷渠道，探索新的商業(yè)模式。這些新增投資常常以固定投資為主，因此，外部融資的周期相對(duì)更長(zhǎng)，融資額度也相對(duì)更大。

　　第二，勞動(dòng)密集型中小企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)行的固定資產(chǎn)投資，如新設(shè)備、新工藝流程、新建廠房等，通常具有專用性資產(chǎn)的特點(diǎn)，一旦中途資金斷裂，則前期投入將變成沉沒成本。因此，勞動(dòng)密集型中小企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)行的固定資產(chǎn)投資需要更為穩(wěn)定的融資，以避免事后的機(jī)會(huì)主義行為，以保證事前的投資激勵(lì)水平。

　　第三，勞動(dòng)密集型中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)落實(shí)在具體的運(yùn)營(yíng)實(shí)踐上具有不同的形式，例如橫向轉(zhuǎn)型需要大額啟動(dòng)資金支持，制造型企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)改造需要長(zhǎng)期貸款周轉(zhuǎn)，出口型企業(yè)隨著貿(mào)易額擴(kuò)大需要銀行提供貿(mào)易融資、跨境結(jié)算、匯率避險(xiǎn)等服務(wù)。不同的轉(zhuǎn)型方式對(duì)融資的需求也各具特色，使得勞動(dòng)密集型中小企業(yè)的融資也更為綜合，顯著不同于以應(yīng)付流動(dòng)資金不足的常規(guī)融資。

　　因此，轉(zhuǎn)型融資需求與地區(qū)中小銀行的間接融資方式之間的矛盾進(jìn)一步激化。

　　例如，通過(guò)2017年中資大型銀行和中小型銀行人民幣信貸收支表的比較，可以看到一些有趣的可能反映這種結(jié)構(gòu)性矛盾的典型特征事實(shí)：在資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)中，中小銀行的股權(quán)及其他投資占比高達(dá)16%-18%，高出大銀行12到13個(gè)百分點(diǎn);境內(nèi)貸款結(jié)構(gòu)中，中小銀行的短期貸款高達(dá)43%-46%，高出大銀行19到21個(gè)百分點(diǎn);在資金來(lái)源結(jié)構(gòu)中，中小銀行的銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)往來(lái)額占比高達(dá)10%-11%，高出大銀行8到9個(gè)百分點(diǎn)。

　　顯然，中小銀行的短期貸款只能滿足中小企業(yè)常規(guī)融資而無(wú)法滿足更大規(guī)模和更風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型融資，中小銀行的股權(quán)及其他投資一定程度上滿足了這種轉(zhuǎn)型融資，但這種資金的股權(quán)式運(yùn)用與通過(guò)銀行同業(yè)拆借和存款等資金的債務(wù)式來(lái)源相互矛盾，會(huì)加劇中小型銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以，中小企業(yè)的常規(guī)融資需求與轉(zhuǎn)型融資需求有所不同，傳統(tǒng)的中小銀行的貸款方式難以滿足此種需求，需要?jiǎng)?chuàng)新金融產(chǎn)品。

　　事實(shí)上，上述勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型融資涉及前述五類產(chǎn)業(yè)中的轉(zhuǎn)進(jìn)型產(chǎn)業(yè)，除此之外人力資本密集、輕資產(chǎn)、短周期的換道超車型產(chǎn)業(yè)也面臨類似的金融結(jié)構(gòu)矛盾。例如，前面提到的獨(dú)角獸企業(yè)的市值我國(guó)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)。相應(yīng)地，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年，我國(guó)專利質(zhì)押融資總額為720億元，同比增長(zhǎng)65%;專利質(zhì)押項(xiàng)目總數(shù)為4177項(xiàng)，同比增長(zhǎng)60%。

　　五、直接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾

　　雖然現(xiàn)階段適合我國(guó)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)依然會(huì)側(cè)重于間接融資，但提高直接融資比重是重要的趨勢(shì)，然而直接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾也需要重視。

　　債券融資和股票融資是直接融資的兩種重要形式，但前者本質(zhì)上是債務(wù)式融資，后者本質(zhì)上是股權(quán)式融資。當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于世界前沿內(nèi)部時(shí)，所用的技術(shù)、所生產(chǎn)的產(chǎn)品、所銷售的市場(chǎng)都較為成熟穩(wěn)定，如果行業(yè)符合比較優(yōu)勢(shì)則其景氣度較高、增長(zhǎng)前景穩(wěn)定、資本投資回報(bào)率較高，此時(shí)此類產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)會(huì)傾向于通過(guò)舉債的形式加杠桿，如果銀行間接融資成本相對(duì)較高的話，具有一定融資規(guī)模的企業(yè)也會(huì)傾向于采取發(fā)行債券的形式直接融資。

　　與之相反，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向世界前沿轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)，所用的技術(shù)、所生產(chǎn)的產(chǎn)品、所銷售的市場(chǎng)都面臨較高的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，此時(shí)此類產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)會(huì)傾向于通過(guò)發(fā)行股票的形式融資以分散風(fēng)險(xiǎn)和降低利息費(fèi)用，尤其是杠桿率比較高的此類企業(yè)可以借此去杠桿。

　　例如，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)目前大多處于世界前沿，對(duì)應(yīng)的其直接融資中股票融資比重很大，因此非金融企業(yè)的杠桿率相對(duì)較低;而中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不少處于世界前沿內(nèi)部(即前述的追趕型產(chǎn)業(yè))，對(duì)應(yīng)的杠桿率會(huì)較高。根據(jù)國(guó)際清算銀行的可比數(shù)據(jù)，截止到2019年三季度，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率為152.9%，而美國(guó)則為73.9%。

　　當(dāng)然，我國(guó)與美國(guó)的發(fā)展階段不同，不能以美國(guó)作為參照系，但是隨著我國(guó)發(fā)展水平不同提高，杠桿率理應(yīng)逐步下降，但是全球金融危機(jī)之后十年中國(guó)的非金融企業(yè)杠桿率不降反增。

　　圖3 過(guò)去十多年中國(guó)和美國(guó)的非金融企業(yè)杠桿率

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行

　　六、高質(zhì)量發(fā)展與債券市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)矛盾

　　作為直接融資的債券融資內(nèi)部也存在結(jié)構(gòu)，例如企業(yè)債券和政府債券(國(guó)債和地方政府債)之間的比例關(guān)系。

　　按照新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，既要有有為的政府，也要有有效的市場(chǎng)，有為政府和有效市場(chǎng)需要聯(lián)合發(fā)力。例如，政府需要協(xié)調(diào)或者直接提供軟硬基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)克服產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的瓶頸。

　　因此，政府需要為軟硬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，除了財(cái)政和信貸渠道之外，發(fā)行政府債券融資是重要的融資方式。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐步完善，債券融資結(jié)構(gòu)中的政府債比重應(yīng)該逐步下降，企業(yè)債比重應(yīng)該逐步上升。

　　然而，如下圖所示，過(guò)去十多年我國(guó)新發(fā)債券規(guī)模類型的構(gòu)成比例中，雖然國(guó)債的比重下降較快，但是地方債卻上升得很快，企業(yè)債占比很小并且反而有萎縮之勢(shì)。例如，2018年國(guó)債和地方政府債券分別占據(jù)了37.7%和42.8%的新發(fā)債券規(guī)模，以非金融企業(yè)為主體的債務(wù)融資規(guī)模僅占據(jù)不到20%。

　　圖4 中國(guó)新發(fā)債券規(guī)模類型的構(gòu)成比例

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　此外，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特點(diǎn)，除了外部性特征之外，還具有規(guī)模大、周期長(zhǎng)、資本密集和沉沒成本高的特點(diǎn)，需要很長(zhǎng)時(shí)間才能建成并產(chǎn)生收益，是典型的“耐心資本”。因此，這與目前的政府債務(wù)可能存在期限錯(cuò)配的結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　七、高質(zhì)量發(fā)展與股票市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)矛盾

　　股票市場(chǎng)的股權(quán)融資是現(xiàn)代金融體系中直接金融安排的主要形式。

　　企業(yè)作為資金需求者發(fā)行股票直接向資金供給者募集資金，資金供給者成為企業(yè)的股東，按其股權(quán)的比例分享企業(yè)的利潤(rùn)，其投資回報(bào)是不固定的。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí), 企業(yè)只有在償還各種債務(wù)后才能向股東分配所剩余的資產(chǎn)。從這個(gè)意義上講, 資金供給者投資股票需要承擔(dān)相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此, 資金供給者只有在預(yù)期投資回報(bào)率足夠高時(shí), 才愿意進(jìn)行股權(quán)投資。

　　但是，企業(yè)的每筆融資可以劃分成許多小額的股票，從而可以將風(fēng)險(xiǎn)分散于眾多的投資者。同時(shí)，資金供給者可以選擇多樣化的投資組合，以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)公開發(fā)行股票進(jìn)行融資的一個(gè)好處是，允許資金供給者對(duì)于企業(yè)投資項(xiàng)目有不同的信息和看法。因此，風(fēng)險(xiǎn)較高的新技術(shù)項(xiàng)目更易通過(guò)金融市場(chǎng)獲得所需要的資金。

　　另外，股票投資者所獲得的回報(bào)不是固定的，短期內(nèi)股票回報(bào)率的降低不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨被投資者要求破產(chǎn)的危險(xiǎn)。因此，股市是有利于當(dāng)時(shí)接近世界前沿的新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)項(xiàng)目的融資方式。

　　如圖所反映的美國(guó)百年市值最大的十家公司的產(chǎn)業(yè)類型分布，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了由傳統(tǒng)工業(yè)到電子工業(yè)再到信息工業(yè)的發(fā)展過(guò)程。產(chǎn)業(yè)逐漸從傳統(tǒng)的粗放型比如鋼鐵廠、橡膠廠到精細(xì)化工業(yè)比如自動(dòng)化機(jī)器廠商、電影行業(yè)、零售行業(yè)再到服務(wù)型工業(yè)中的科技公司、金融公司。每個(gè)時(shí)代產(chǎn)業(yè)變化背后同樣是技術(shù)的變遷，1917年的美國(guó)工業(yè)仍然是受益于第二次工業(yè)的發(fā)展，尚處于電氣化社會(huì)的發(fā)展完善階段，對(duì)于橡膠、石油等原材料的需求旺盛;而到 1967 年，美國(guó)已經(jīng)基本完成了電氣化革命，而進(jìn)入工業(yè)產(chǎn)業(yè)精細(xì)化，更加貼近消費(fèi)者日常需求的產(chǎn)品更受歡迎，比如電影、汽車、零售行業(yè)的發(fā)展。而發(fā)展至 2017 年，在上世紀(jì)末到本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步和突破下，科技公司和金融公司等服務(wù)產(chǎn)業(yè)占據(jù)了主流。另外一個(gè)非常重要的現(xiàn)象是，快速的結(jié)構(gòu)變遷會(huì)加速企業(yè)成長(zhǎng)。

　　圖5 美國(guó)百年市值最大的十家公司的產(chǎn)業(yè)類型分布

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：HowMuch.net

　　從上述資料中可以看到，與以前的頂級(jí)公司相比，2017年中占據(jù)前四的科技公司成立時(shí)間都很短，無(wú)論是蘋果還是谷歌都沒有超過(guò)40年，F(xiàn)acebook甚至連 20 年都不到。因此，可以說(shuō)美國(guó)的股市和新興產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及新技術(shù)相互成就。

　　對(duì)比近二十年來(lái)美國(guó)紐約股市與中國(guó)滬深股市市值結(jié)構(gòu)的行業(yè)分布，可以看到中國(guó)的情況是金融、工業(yè)和原材料行業(yè)上市公司市值占比偏高，分別高出美國(guó)紐約股市的10.8%、9.2%、6.2%，而美國(guó)紐約股市的通信服務(wù)、信息技術(shù)兩大行業(yè)市值占偏高，分別高出中國(guó)滬深股市的9.0%和4.6%。

　　圖6 美國(guó)紐約股市市值結(jié)構(gòu)的行業(yè)分布

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

　　圖7 中國(guó)滬深股市市值結(jié)構(gòu)的行業(yè)分布

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

　　雖然中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平相對(duì)于美國(guó)而言更遠(yuǎn)離世界前沿，但是就股市所應(yīng)服務(wù)的新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)目標(biāo)而言，中國(guó)目前股市服務(wù)了相對(duì)成熟的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。換言之，從這個(gè)角度講，中國(guó)股市實(shí)際發(fā)揮的功能與銀行并無(wú)二致。這可能與中國(guó)的證券行業(yè)監(jiān)管部門制定了對(duì)擬上市企業(yè)較為嚴(yán)格的盈利要求有關(guān)，新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)項(xiàng)目往往難以滿足上市門檻，也可能與中國(guó)缺乏多層次的資本市場(chǎng)體系有關(guān)。

　　此外，也有很多研究指出中國(guó)股市的一些運(yùn)行問(wèn)題也可能阻礙產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新，比如股票過(guò)高的流動(dòng)性。

　　如何通過(guò)金融改革適時(shí)化解高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中的金融結(jié)構(gòu)矛盾

　　針對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)金融體系存在的三個(gè)層次的七個(gè)金融結(jié)構(gòu)性矛盾，需要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步化解。

　　1. 提高直接融資比重，緩解我國(guó)直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　按照新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的資本密度變大，企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)也隨之變大，金融結(jié)構(gòu)需要向直接融資和大銀行演進(jìn)。

　　在全球金融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)整體上變得越來(lái)越資本密集，不少產(chǎn)業(yè)或技術(shù)進(jìn)入世界前列。因此，中國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整的第一個(gè)方向是加快發(fā)展支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的直接融資，加快建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)。

　　然而，相對(duì)于銀行等通過(guò)金融中介的間接融資，直接融資對(duì)法律監(jiān)管的依賴更強(qiáng)，所以也要加強(qiáng)金融法律制度建設(shè)，提高金融犯罪的懲罰成本。這與中央提出“要建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管”的方針是一致的。

　　2. 支持服務(wù)中小微企業(yè)的中小銀行轉(zhuǎn)型，鼓勵(lì)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，緩解間接融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)矛盾。

　　為化解這類矛盾，中央最近提出要構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，端正發(fā)展理念，堅(jiān)持以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，積極開發(fā)個(gè)性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品，增加中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，改進(jìn)小微企業(yè)和“三農(nóng)”金融服務(wù)。

　　現(xiàn)階段我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的一個(gè)非常突出的矛盾：貢獻(xiàn)了一半稅收、六成GDP、七成專利、八成就業(yè)，占企業(yè)數(shù)目九成的中小微企業(yè)卻只獲得了不到四成的貸款。圍繞這一長(zhǎng)久的金融結(jié)構(gòu)性矛盾，國(guó)家和各級(jí)政府也做出了不懈的努力，形成貨幣、財(cái)稅、監(jiān)管等“幾家抬”的比較完整的體系，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，建立對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架，也取得了一定的成效。

　　然而，如黃益平(2019)所指出的，這些數(shù)據(jù)確實(shí)給人一種歡欣鼓舞的感覺，但真實(shí)的政策效果還需要系統(tǒng)性分析。

　　從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論來(lái)講以及如前面所介紹的實(shí)證研究結(jié)果所示，大銀行應(yīng)該服務(wù)大企業(yè)，中小銀行應(yīng)該服務(wù)中小企業(yè)。強(qiáng)制性要求大銀行服務(wù)小微企業(yè)不符合最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的基本規(guī)律。我們一貫的建議是大力發(fā)展地區(qū)性中小銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)服務(wù)當(dāng)?shù)刂行∥⑵髽I(yè)的金融需求。

　　然而，如前所討論的，現(xiàn)階段我國(guó)稟賦結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，過(guò)去主要身處勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)正在快速轉(zhuǎn)型升級(jí)。相比中小企業(yè)常態(tài)融資需求具有的“短、小、頻、急”的典型特點(diǎn)，勞動(dòng)密集型行業(yè)中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的融資需求具有“長(zhǎng)、大、穩(wěn)、綜”的新特征。因此，也需要隨之支持服務(wù)中小微企業(yè)的中小銀行轉(zhuǎn)型。

　　這里政策可以鼓勵(lì)中小銀行增資擴(kuò)股以及兼并重組，以及支持銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升服務(wù)能力以及針對(duì)高質(zhì)量發(fā)展需要?jiǎng)?chuàng)新金融產(chǎn)品。事實(shí)上，這些已經(jīng)是我國(guó)銀行業(yè)正在快速發(fā)展的轉(zhuǎn)型。

　　3. 提高企業(yè)債券融資，提升資本市場(chǎng)層次性，化解直接融資結(jié)構(gòu)矛盾。

　　除了要化解第一層次的直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)性矛盾以及第二層次的間接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾，直接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾也需要適時(shí)化解，尤其是要解決債券融資中企業(yè)債過(guò)低的問(wèn)題以及資本市場(chǎng)缺乏層次性而不能有效服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)項(xiàng)目的問(wèn)題。

　　對(duì)于頭一個(gè)問(wèn)題，過(guò)去我國(guó)軟硬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口大，國(guó)債和地方債為其融資做出了突出貢獻(xiàn)，但是隨著基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，國(guó)債和地方債在債券市場(chǎng)中的比重應(yīng)該逐步下降，企業(yè)債的比重應(yīng)該逐步上升，而且企業(yè)債券定價(jià)應(yīng)該市場(chǎng)化，形成更加市場(chǎng)化的債券收益率曲線，以及解決地方政府債務(wù)的期限錯(cuò)配問(wèn)題。

　　對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)階段需要進(jìn)一步提升我國(guó)資本市場(chǎng)的層次性和連通性，以覆蓋不同成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)項(xiàng)目，以增強(qiáng)資本沿著創(chuàng)新鏈的縱向流動(dòng)性。

　　如前所述，滬深股市并沒有充分反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)，并且由于較為嚴(yán)苛的盈利要求和核準(zhǔn)制度導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)版(二板市場(chǎng))在服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)融資效果上也沒有與主板市場(chǎng)有實(shí)質(zhì)性差異。

　　為彌補(bǔ)這一資本市場(chǎng)的斷層，2019年1月23日中央全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，6月13日科創(chuàng)板正式開板。

　　除了全國(guó)性的科創(chuàng)板，區(qū)域性的科創(chuàng)板也有待完善以推動(dòng)地區(qū)新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)項(xiàng)目融資。

　　例如，安徽省為搶抓上交所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的戰(zhàn)略機(jī)遇，在省區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)設(shè)立科創(chuàng)板，作為全省科創(chuàng)企業(yè)對(duì)接上交所科創(chuàng)板上市的“孵化器”，首批787家科創(chuàng)企業(yè)集體掛牌。即便是在區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)部，也可以進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)的層次性。

　　(本文節(jié)選自《2019·徑山報(bào)告》分報(bào)告《金融創(chuàng)新如何推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展——新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角》，小標(biāo)題及個(gè)別表述略有改動(dòng)。)