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　　2008年全球金融危機以后，新興市場國家經(jīng)歷了資本大量流入、流出、再大量流入的過程。2007年新興市場資本流入達歷史最高位1.5萬億美元，2008年全球金融危機后，2008年及2009年流入額分別銳減為7686億美元及5674億美元。隨后發(fā)達國家量化寬松政策實施，新一輪流入席卷新興市場，2010年流入規(guī)模猛增至1.2萬億美元?？缇迟Y本流動尤其是大進大出對新興市場國家的金融穩(wěn)定和貨幣政策獨立性帶來深遠影響，如何管理跨境資本流動，哪種管制措施更為有效，是新興市場國家以及國際社會需要面對的重要命題。

　　2008年全球金融危機以后，國際跨境資本流動監(jiān)管框架發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布一系列政策文件與制度指南，對資本流動管理原則、主要工具、運用次序、政策效果等進行了全面分析和設計，為新興市場國家建立資本流動宏觀審慎監(jiān)管框架提供重要依據(jù)。

　　國際貨幣基金組織的跨境資本流動管理框架、工具和原則

　　IMF等主流國際機構(gòu)傳統(tǒng)上傾向于國際資本應自由流動，強調(diào)新興市場應推動市場開放促進經(jīng)濟增長，認為資本管制容易規(guī)避且無效，并不贊成對資本流動實施管制。但是2008年全球金融危機爆發(fā)以后，全球金融系統(tǒng)受到嚴峻考驗，一向主張資本自由化的IMF也漸趨改變態(tài)度，并重新考慮資本管制的合理性與正當性，2010 年春季IMF發(fā)布《全球金融穩(wěn)定報告》，正式承認資本流動有其風險，鼓勵資本流入國可以搭配使用宏觀經(jīng)濟與審慎政策等工具。此后，新興市場國家開始逐步建立宏觀審慎管理政策，與其他資本管理工具搭配使用，以取代資本管制措施或減少其對市場的扭曲?？梢姡琁MF對國際資本流動監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變從鼓勵自由流動到傾向資本管理和宏觀審慎監(jiān)管。

　　根據(jù)IMF的定義，資本流動管理工具(Capital Flow Management Measures, CFMs)包括了行政手段、稅收在內(nèi)的一系列措施，控制資本流動規(guī)?；蛴绊戀Y本流動的結(jié)構(gòu)。具體包括兩種類型：一是宏觀審慎措施，主要目的是減低資本流動對整體金融系統(tǒng)的負面影響(而非限制資本流動本身);二是通常意義上的資本管制，針對不同居住地采取相應跨境資本交易管理工具(Residency-Based CFMs)。

　　IMF宏觀審慎監(jiān)管框架

　　宏觀審慎措施實施的對象是以交易幣種而非主體居住地進行劃分，政策工具以限制境內(nèi)主體的外債融資能力或信貸規(guī)模為主要目標，避免跨境資本流動對銀行體系的整體信貸規(guī)模造成影響，保證金融機構(gòu)的穩(wěn)健性。在具體實踐中，宏觀審慎監(jiān)管框架通過建立一系列宏觀分析指針和管理工具，抑制系統(tǒng)性風險的積累。這些工具主要以監(jiān)管銀行借貸、負債規(guī)模和外幣交易為主，從而避免過度跨境借貸及資本流入對宏觀經(jīng)濟和金融體系造成影響。以下說明一些主要宏觀審慎管理工具的國際運用。

　　一是與外匯交易相關(guān)的宏觀審慎管理工具。這類措施的實施對象主要是本地銀行，通過設定銀行體系的外匯頭寸上限來調(diào)控銀行外匯風險敞口，以降低銀行對短期外幣負債的依賴，減少誘發(fā)系統(tǒng)流動性風險。在新興市場國家中，韓國對這些工具的運用具有成功經(jīng)驗。2010年6月，韓國限定內(nèi)資銀行和外資銀行的外匯衍生品頭寸數(shù)量上限，分別規(guī)定其不能超過資本金的50%和250%，從而限制銀行利用美元短期負債從事外幣交易的能力。此外，印度尼西亞、秘魯?shù)葒乙膊扇∵^類似措施，對內(nèi)資銀行和外資銀行持有的外匯衍生品頭寸數(shù)量、銀行的短期外匯借款額度實施一定限額管理。二是對銀行外幣存款或非核心外幣短期負債征稅。具體措施包括對銀行的非居民短期負債與其資本金的比例實施限制、對不足1 年的銀行非存款外幣負債征稅等。2010年12月，韓國宣布對本國銀行和外國銀行分行的外幣負債課征宏觀審慎穩(wěn)定稅，稅率隨期限的增加而遞減。研究顯示，韓國2010年采取旨在限制外幣交易的措施后，銀行短期外幣借款下降，對國外融資沖擊的脆弱性也隨之下降。盡管宏觀審慎政策不能代替必要的宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整，但已發(fā)揮一定作用。三是利用資本充足率、準備金比率、貸款價值比(LTV)、債務收入比(DTI)等指標調(diào)控。降低銀行外幣貸款或資產(chǎn)風險的主要措施可以是征收較高的外幣貸款資本金要求，或提高特定類型貸款在計算資本充足率時的風險權(quán)重。針對資產(chǎn)價格特別是房地產(chǎn)市場價格快速上漲，可降低貸款比例，提高保證金要求等。這類工具一般用以降低系統(tǒng)性風險，可以是以標價貨幣為征收基礎(chǔ)， 而非針對交易方居住地。

　　針對資本流入的管理

　　根據(jù)2011年IMF提出的資本流動管理政策框架，針對資本流入可選擇的工具包括宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎管理政策和資本管制，針對不同跨境資本流入的渠道和資本監(jiān)管的適應程度，所產(chǎn)生的政策效果各不相同。

　　第一，如果資本流動是通過宏觀經(jīng)濟渠道對本國經(jīng)濟造成影響的，比如資本急劇流入造成貨幣升值、外匯儲備過度增加、增加貨幣政策操作的沖銷成本，可首先考慮通過宏觀經(jīng)濟政策操作來降低資本流入的影響。第二，如果資本流動是通過金融渠道影響本國經(jīng)濟金融穩(wěn)定的，則首先考慮采取不同的工具以加強對本國銀行、金融體系的宏觀審慎管理來應對資本流入。這又分為資本通過受管制金融機構(gòu)(主要為銀行)流入和通過其他渠道流入兩種情況下采取不同措施。

　　針對資本流出的管理

　　如果出現(xiàn)了突然的、持續(xù)的、具有一定規(guī)模的資本流出，并損害宏觀金融穩(wěn)定，需要考慮到多種因素、成本以及在限制資本外流方面的綜合有效性，選擇相應措施。根據(jù)IMF的資本流動管理原則，一般針對資本流出的管理措施是暫時性的。針對資本流出的管理工具應基于各國的具體情況，如行政管理能力、現(xiàn)行資本項目開放度等，管理范圍盡可能廣泛且隨國內(nèi)情況變化不斷調(diào)整。具體措施包括：以居住地為劃分標準的措施——限制居民向國外投資與轉(zhuǎn)移、限制非居民出售國內(nèi)投資并匯出，如對證券投資所得兌換設置最低停留期、對收益轉(zhuǎn)移征稅等;不以居住地為劃分標準的措施——包括禁止本幣資產(chǎn)的兌換與轉(zhuǎn)移、限制非居民提取本幣存款。

　　2008年金融海嘯后，新興市場開始嘗試實施宏觀審慎管理措施，針對資本凈流入為主(主要集中在2009—2010年期間，巴西、韓國和泰國等資本項目開放程度較高的國家)，用于應對金融危機后實施的量化寬松政策所帶來的大量游資流入和貨幣升值壓力。而在涉及資本流出方面，運用實例并不多。在具體使用中，新興市場國家在考慮各樣政策工具時，須綜合考慮如下原則：一是資本賬戶開放后，對匯率影響不大的、一定程度上的資本波動及流出屬于正常的經(jīng)濟金融現(xiàn)象，對此并不需要使用專門的資本流動管理措施。二是宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎管理政策和資本管制均可作為管理資本流入的應對工具，在選用上有先后次序，具體取決于跨境資本流入的渠道和本國的實際情況(如本國金融市場發(fā)達的程度、行政執(zhí)行能力、資本項目開放度、制度與法律約束、與國際社會的借貸關(guān)系等)。三是根據(jù)資本流入的影響渠道的不同，可優(yōu)先考慮以宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整和宏觀審慎管理工具，來抵御資本流動和匯率波動。四是流入管理是流出管理的預防性措施。為緩和資本流出對本國市場所帶來的影響，可遵照IMF資本流入政策框架，提前對資本流入實行管理。

　　中國跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管框架的建立和演變過程

　　從2015年開始，中國人民銀行已經(jīng)將跨境資本流動納入了宏觀審慎管理范疇，分別針對在岸和離岸市場主體的順周期加杠桿行為以及外匯市場過度投機行為推出一系列的管理措施。具體工具包括：增加外匯風險準備金征收比例至20%、對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)金融機構(gòu)存款征收存款準備金、在人民幣匯率中加入逆周期調(diào)節(jié)因子、采取本外幣一體化全口徑管理等一系列措施，建立跨境資本宏觀審慎監(jiān)管框架，2017年下半年以后，隨著外匯市場上人民幣貶值預期逐步減緩，內(nèi)地又進行了新的逆周期調(diào)控，將前期的宏觀審慎措施進行了回調(diào)或恢復，進一步推動人民幣國際化向前發(fā)展。

　　進一步推動宏觀審慎管理框架建設 發(fā)展成熟具流動性的本國市場

　　繼續(xù)推動宏觀審慎管理框架建設，進一步發(fā)展成熟且具有流動性的本國市場，是應對外來資本沖擊的更有效方式。根據(jù)孫國峰等(2017)研究(孫國峰、李文喆《貨幣政策、匯率和資本流動——從等邊三角形到不等邊三角形》，中國人民銀行工作論文，2017年3月)表明，相對于資本管制，宏觀審慎管理從全局的角度出發(fā)，通過市場化調(diào)控手段進行逆周期調(diào)節(jié)。在目前人民幣匯率已具一定靈活性的情況下，宏觀審慎管理相對更優(yōu)。十九大報告中也明確提出健全貨幣政策和宏觀審慎管理政策雙支柱調(diào)控框架。

　　2015年以后人行對跨境人民幣管理工具進行優(yōu)化，分別針對外匯、跨境貸款、流動性等多個領(lǐng)域推出宏觀審慎的政策試驗，有針對性地實施宏觀審慎指標控制，更有利于繼續(xù)推進人民幣國際化進程和離岸人民幣市場的良性發(fā)展。

　　長遠而言，不斷推動境外投資者參與境內(nèi)市場，尤其是引導境外資本更便利地流入債券市場，進一步發(fā)展成熟具流動性的本國市場，是應對外來資本沖擊的更有效方式。開放市場可促進參與主體的多元化，降低匯率波動及資本流動對市場的不利影響。由于國際化的參與主體更加成熟，帶動了本地市場流動性的改善，并擴寬了本地市場的深度和廣度，特別是引導國外資本進入長期債券市場，比如國債市場和地方政府債券市場，加速匯率、固定收益類風險對沖產(chǎn)品的開發(fā)，可更好地吸收資本流入、流出對宏觀經(jīng)濟的沖擊，進一步增強債券市場與其他市場的系統(tǒng)穩(wěn)定性。

　　擴寬市場的深度和廣度的開放措施具體可包括：一是可根據(jù)宏觀審慎監(jiān)管原則，適時推出債券通南向通，完善資金雙向流通機制;二是推進人民幣債券加入國際債券指數(shù)，包括富時全球國債指數(shù)(WGBI)、摩根大通國債-新興市場指數(shù)(JPM GBI-EM)等，促使更多國際投資者進入中國債券市場，促進參與主體的多元化;三是在人民幣匯率雙向波動趨勢明顯的情況下，豐富和完善相應的風險對沖產(chǎn)品，為投資者規(guī)避匯率及利率風險提供工具，從而進一步提升中國金融市場的風險緩解能力和定價效率。