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　　1998年亞洲金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)增速開始進(jìn)入快速爬坡階段。行至2007年，實(shí)際GDP增速取得14.2%的階段性高點(diǎn)，而后在08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響下失速。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，中國政府曾一度實(shí)施積極的財(cái)政與貨幣政策，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速回升至2010年的10.6%。之后伴隨對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的重新認(rèn)識，中國結(jié)束了高速增長階段。2014年5月，經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”提出，中國經(jīng)濟(jì)開始了漫長的尋底過程。在人口結(jié)構(gòu)迅速惡化的背景下，中國實(shí)際GDP相對潛在GDP可能仍有1個(gè)百分點(diǎn)的下行空間，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大。我們應(yīng)該采取何種對策平穩(wěn)度過經(jīng)濟(jì)增速放緩的關(guān)鍵時(shí)期?未來又該如何跨越“中等收入”陷阱，重新獲得經(jīng)濟(jì)的自發(fā)動(dòng)能?在尋底與重拾增長兩個(gè)階段如何配置資產(chǎn)?是我們亟待考量的問題。本篇報(bào)告選取亞洲可類比的國家及地區(qū)，考察其發(fā)展過程中經(jīng)歷的高速增長與增速放緩階段，客觀的從勞動(dòng)、資本和技術(shù)三要素的角度尋找經(jīng)濟(jì)增長是否存在相似趨勢，且探尋三要素對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率發(fā)生變化時(shí)，資本市場會如何反應(yīng)。

　　一、經(jīng)濟(jì)增長三要素

　　從宏觀角度看，經(jīng)濟(jì)增長歸根結(jié)底取決于兩個(gè)條件。一是勞動(dòng)力、資本等實(shí)體要素充足的存量豐富，二是科學(xué)技術(shù)這一滲透性要素的極大進(jìn)步。在發(fā)展初期，豐富的勞動(dòng)力資源帶來的成本優(yōu)勢，能夠保證較快的財(cái)富積累，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長，更進(jìn)一步增加對勞動(dòng)力的需求。經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)增加了對資本要素的合理需求。當(dāng)人口紅利期結(jié)束，人口老齡化問題會從多個(gè)方面制約經(jīng)濟(jì)增長：首先老齡化社會會加大勞動(dòng)力負(fù)擔(dān)，增加社會保障成本。其次，青壯年勞動(dòng)力所占人口比例的下降，不僅會減少勞動(dòng)力要素供給，也會使得資本投入放緩，從而影響資本要素的積累。最后青壯年和老年人不同的儲蓄偏好也通過社會儲蓄水平影響資本要素的供給量。

　　單位勞動(dòng)資本投入期初會快速提升生產(chǎn)力水平，但在人口紅利結(jié)束，資本投入會帶來邊際投資收益遞減。此時(shí)全要素生產(chǎn)率將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要要素。技術(shù)的進(jìn)步可以提高要素質(zhì)量、提升生產(chǎn)效率，同時(shí)引起其他要素邊際產(chǎn)量遞增，以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

　　我們選取日本、韓國的GDP增速作對比，判斷經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)前后一段時(shí)間內(nèi)，人口、資本和技術(shù)三要素是否會經(jīng)歷共性的變動(dòng)。

　　七十年代初期，由于日本內(nèi)部人口紅利的減少和外部石油危機(jī)的沖擊，日本經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺階。1950-1973年間日本GDP年均增長超過9%，對比之下1974-1991年間不到4%。20世紀(jì)80年代后期，韓國GDP增速開始放緩。以1988年為當(dāng)時(shí)GDP增速的高點(diǎn)，隨后逐漸回落至3%-5%的區(qū)間，但并未像日本一樣出現(xiàn)“斷崖式”下跌。

　　1.勞動(dòng)力要素

　　經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，各國勞動(dòng)力要素增速速度開始同步放緩。一般而言，可以從勞動(dòng)力人口的結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)力成本兩方面闡述經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)期人口紅利的變化。T=0時(shí)期為各國經(jīng)濟(jì)增速最高點(diǎn)，以15至64歲的勞動(dòng)力人口占總?cè)丝跀?shù)量變化衡量勞動(dòng)力人口結(jié)構(gòu)變化，T=0時(shí)期后20年間，日本、韓國的勞動(dòng)力人口占比的強(qiáng)勁增長趨勢開始放緩。此后勞動(dòng)力占總?cè)丝诒戎亻_始下降，人口老齡化趨勢加重。

　　除了勞動(dòng)力占比減少外，以勞動(dòng)報(bào)酬占GDP的比重衡量的各國勞動(dòng)力成本也有較為相似的趨勢。隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，T=0期后10年內(nèi)，勞動(dòng)力成本呈上升趨勢，但10年后，勞動(dòng)力成本開始下降。下降原因主要是各國及地區(qū)均采取了兩方面的措施，一是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)部分向外轉(zhuǎn)移，國內(nèi)向資本及技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。二是人才引進(jìn)政策。80年代以后，日本勞動(dòng)力短缺問題突出，日本政府采取了短期勞動(dòng)力遷移政策的折中方案。一方面招收海外日本后裔回國工作。另一方面日本“移民控制法”增設(shè)“培訓(xùn)人員”身份，“培訓(xùn)人員”工作最長時(shí)間為2年。但外來移民并未根本上解決劉易斯拐點(diǎn)的問題。以勞動(dòng)參與率衡量勞動(dòng)者就業(yè)的意愿，隨著勞動(dòng)力成本的下降，日本勞動(dòng)者就業(yè)意愿一直維持較低水平，韓國勞動(dòng)參與率也終止了前期增長趨勢。

　　2. 資本要素

　　在經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)期，一國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展需要較高投資增速以擴(kuò)張資本存量。或通過提高國民儲蓄完成內(nèi)部資本供給，或通過舉借外債進(jìn)行外部資本補(bǔ)充。與我國發(fā)展情況相似的經(jīng)濟(jì)體，基本上都是出口導(dǎo)向型。貿(mào)易順差決定了國內(nèi)投資主要依賴國內(nèi)資本供給。資本供給可以用國內(nèi)儲蓄率這一指標(biāo)衡量。

　　國民儲蓄率與經(jīng)濟(jì)增速保持同步變化趨勢，經(jīng)濟(jì)增速放緩期，日本、韓國儲蓄率有相同下滑趨勢。較高的儲蓄率水平意味著充足的內(nèi)部資本供給，可看作一國債務(wù)杠桿的“資本金”，對于確保債務(wù)穩(wěn)定、維護(hù)債務(wù)安全至關(guān)重要。而在經(jīng)濟(jì)增速下行階段，首先，人口拐點(diǎn)到來，經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)濟(jì)剩余比例減小。其次，勞動(dòng)者家庭資本收入增長，需求的內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致居民儲蓄傾向下降。第三，國家經(jīng)濟(jì)重心開始由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，有效供給增加。信用體系逐步健全，政策等外生動(dòng)力刺激內(nèi)需發(fā)力。儲蓄率的自然下降，伴隨為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)而實(shí)施的寬松經(jīng)濟(jì)政策，最終導(dǎo)致債務(wù)杠桿高企，風(fēng)險(xiǎn)壓力漸增。

　　3.應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑的政策反應(yīng)

　　人口結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)力成本在短期內(nèi)難以改變的情況下，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，各國試圖通過調(diào)整貨幣政策及財(cái)政政策以增加資本要素存量的方式穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。結(jié)果往往是邊際資本收益的下滑以及債務(wù)規(guī)模的快速增長。

　　日本自70年代開始采用穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，為了應(yīng)對石油危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致的物價(jià)水平大幅上升，日本短期貸款利率在70-90年代維持在5%至9%的水平。同時(shí)，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)停滯，采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，大量發(fā)行國債, 擴(kuò)大政府投資。80年代末，日本抑制惡性通脹問題后開始實(shí)施寬松的貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，貸款利率大幅下降至1%左右。

　　韓國實(shí)施了寬松的貨幣政策，自80年代中后期起，為刺激經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回升，韓國央行貼現(xiàn)率不斷降低，以維持經(jīng)濟(jì)增長和適度通脹為目標(biāo)做貨幣政策調(diào)整。90年代起，韓國中央銀行開始逐漸減少直接干預(yù)，而以市場調(diào)節(jié)為主。90年代，韓國開始了金融體制改革時(shí)期，逐步放松利率管制和外匯管制，使其金融市場逐漸自由化和市場化。

　　從日韓經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)驗(yàn)觀察，人口紅利拐點(diǎn)決定了經(jīng)濟(jì)的長期拐點(diǎn)。本質(zhì)上它代表著勞動(dòng)密集型經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展模式的結(jié)束，僅靠寬松政策企圖達(dá)到維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目的，只能是短期策略，會出現(xiàn)無效債務(wù)的積累，提高全國經(jīng)濟(jì)各部門的杠桿水平，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來較大的阻力。從各國過往經(jīng)歷看，經(jīng)濟(jì)高速增長拐點(diǎn)后，資本投資對GDP的拉動(dòng)均出現(xiàn)了長期的下滑。而杠桿水平在經(jīng)濟(jì)高速增長拐點(diǎn)后均出現(xiàn)了持續(xù)上行。

　　4.全要素生產(chǎn)率的變化

　　各國所實(shí)施的寬松的貨幣政策為市場注入了大量流動(dòng)性，但經(jīng)濟(jì)并未因資本擴(kuò)張而企穩(wěn)，增速下滑趨勢仍在繼續(xù)，各國進(jìn)而開始轉(zhuǎn)向追逐全要素生產(chǎn)率，即轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，尋求產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　(1)日本轉(zhuǎn)型思路

　　上世紀(jì)70年代，受到石油危機(jī)所帶來的巨大沖擊影響，日本政府出臺了相關(guān)政策，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以減少對石油等能源的依賴。日本政府提出大力節(jié)能，減少對能源的依賴程度，并大力發(fā)展耗能少的產(chǎn)業(yè)。具體來看，工業(yè)產(chǎn)業(yè)中，石油及煤制品行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)由120點(diǎn)跌至70點(diǎn)左右，集成電子設(shè)備等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)則持續(xù)增長，由20點(diǎn)增至最高100點(diǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)增速下滑背景下，日本產(chǎn)業(yè)從勞動(dòng)、資本密集型逐漸轉(zhuǎn)向技術(shù)、知識密集型，計(jì)劃優(yōu)先發(fā)展的工業(yè)機(jī)器人等高尖端產(chǎn)業(yè)。我們對比1990年和1970年經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)時(shí)制造業(yè)中具體行業(yè)的產(chǎn)值，以各行業(yè)的產(chǎn)值增速衡量經(jīng)濟(jì)下滑期行業(yè)制造業(yè)發(fā)展情況。勞動(dòng)密集型和能源消耗量大的行業(yè)，例如紡織品、石油焦炭和煉油、鋼鐵、木材及木制品行業(yè)，1990年的產(chǎn)值相較于1970年下降了30%-60%不等。而通用機(jī)械、電氣機(jī)械、精密儀器等技術(shù)和知識密集型行業(yè)的產(chǎn)值都有不同程度上升。重工業(yè)為代表的數(shù)量型經(jīng)濟(jì)增長宣告結(jié)束，產(chǎn)量不再是經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo);精細(xì)化需求和研發(fā)型產(chǎn)業(yè)成為發(fā)展的重點(diǎn)。

　　(2)韓國轉(zhuǎn)型思路

　　韓國在產(chǎn)業(yè)升級過程中，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展的規(guī)律，不同階段引導(dǎo)不同主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，且主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)間存在著緊密的聯(lián)系。韓國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)退出過程和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程有序進(jìn)行，源源不斷地為經(jīng)濟(jì)增長注入新的動(dòng)能。

　　韓國出臺了一系列支持結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)傳統(tǒng)的勞動(dòng)和資本密集型產(chǎn)業(yè)，逐漸向技術(shù)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。為此韓國頒布了一系列以半導(dǎo)體等電子產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)升級政策，配套發(fā)布《半導(dǎo)體芯片保護(hù)法》以保護(hù)韓國半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。《科學(xué)技術(shù)振興法》的提出也鼓勵(lì)科學(xué)技術(shù)信息的普及，鼓勵(lì)全民參與科技創(chuàng)新的浪潮，為大力發(fā)展創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)做準(zhǔn)備。

　　韓國最為成功的轉(zhuǎn)型是進(jìn)軍全球面板及內(nèi)存領(lǐng)域。從1991年到1996年，日本在全球液晶面板產(chǎn)業(yè)的份額占比高達(dá)90%--94%以上。伴隨著液晶面板產(chǎn)業(yè)的崛起，日本形成了平板制造供應(yīng)鏈中完整的上下游配套體系。1990年代中期，韓國的面板企業(yè)才開始正式入場，有鑒于韓國一直努力攻克的存儲芯片技術(shù)，三星和LG在1995年即實(shí)現(xiàn)了液晶面板的大規(guī)模量產(chǎn)。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，全球面板市場再次低迷，日本廠商雖然占據(jù)絕對壟斷地位，但大多面臨虧損的窘境。在這種情況下，三星電子和LG卻再一次采取了反周期的投資戰(zhàn)略，果斷投入數(shù)十億美元，繼續(xù)建設(shè)大尺寸液晶面板生產(chǎn)線，如此高的投資強(qiáng)度，讓日本的企業(yè)也望塵莫及，進(jìn)而導(dǎo)致日本轉(zhuǎn)而開始投向更為未來的機(jī)器人領(lǐng)域。韓國面板及存儲芯片2011年最高時(shí)曾達(dá)到50%及80%的全球市占率，至今仍穩(wěn)坐全球市占率第一。從而帶動(dòng)韓國成為全球出口貿(mào)易的“金絲雀”。

　　同時(shí)，韓國政府逐年增加研發(fā)支出和公共教育支出，減少對外部引進(jìn)技術(shù)的依賴，在較完備的工業(yè)基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)技術(shù)密集型和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步的更新?lián)Q代、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。伴隨教育和科研投入增長，韓國自主創(chuàng)新增長能力明顯提升，自90年代開始，國內(nèi)申請PCT專利(Patent Cooperation Treaty)數(shù)量大幅提升，如今總量已超過17000，其中韓國的主導(dǎo)行業(yè)電氣工程的PCT專利數(shù)量超過5600件。

　　二、危機(jī)中債務(wù)的被動(dòng)湮滅在一定程度上有助于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

　　勞動(dòng)力存量在短期內(nèi)相對固定，儲蓄率同步下行進(jìn)一步抑制了資本存量累積。而通過發(fā)展技術(shù)要素推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長需要一個(gè)長期積累過程。

　　經(jīng)濟(jì)下行初期，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都依賴債務(wù)擴(kuò)張來支撐經(jīng)濟(jì)高速增長。然而，依靠債務(wù)擴(kuò)張并未帶來經(jīng)濟(jì)的起底回升，反而綁架了貨幣政策，導(dǎo)致金融資源配置效率下降，難以向處于初創(chuàng)期的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供資金。金融危機(jī)的強(qiáng)行介入，被動(dòng)導(dǎo)致債務(wù)出清。雖然短期經(jīng)濟(jì)難以承受，但有助于金融資源打破常規(guī)，重新配置。

　　日本戰(zhàn)后經(jīng)歷了兩輪危機(jī)——債務(wù)被動(dòng)湮滅過程。日本依托重化工業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在1955年至1973年間保持了近20年的高速增長，年均增長率達(dá)到9.25%，同時(shí)資本也經(jīng)歷著高速增長階段，非金融企業(yè)部門杠桿率在1973年達(dá)到階段性高點(diǎn)143.8%。1970年代，全球石油危機(jī)帶來油價(jià)大幅波動(dòng)，日本作為貿(mào)易結(jié)構(gòu)相對單一、石油進(jìn)口占比較高的生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體，受到較大沖擊。日本GDP平均增速降至4%，而私人非金融部門杠桿率在短期內(nèi)有小幅下降，下調(diào)至1975年134%的水平。第二輪債務(wù)被動(dòng)去化則在亞洲金融危機(jī)后，1995年日本非金融企業(yè)部門杠桿率再次攀上218.2的高點(diǎn)，之后被政府部門債務(wù)高企所置換。但90年代的這場危機(jī)沒有讓日本GDP增速和日經(jīng)225指數(shù)從中恢復(fù)，而讓日本經(jīng)濟(jì)陷入低迷在于自1983年后，日本全要素生產(chǎn)率最高僅有1.48%，且呈現(xiàn)相對下滑的趨勢。全要素生產(chǎn)率增速下降抑制了潛在產(chǎn)出的增長，企業(yè)技術(shù)水平發(fā)展速度放緩，長期來看，很大程度上是日本經(jīng)濟(jì)長期蕭條的主要原因。

　　韓國在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)后三年中，非金融部門杠桿率自171.5下降至151.6。1998年韓國的GDP增速減為負(fù)數(shù)，但在接下來的兩年間經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，2000年增速重回兩位數(shù)增長。在資本市場上，韓國綜合指數(shù)自1997年下跌了近50%后，于1999年再次回升至危機(jī)前的水平。

　　當(dāng)各國債務(wù)在危機(jī)爆發(fā)中被動(dòng)湮滅后，金融資源效率得到了提升，在合適的結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策的引導(dǎo)下，有助于完成經(jīng)濟(jì)快速轉(zhuǎn)型。

　　三、經(jīng)濟(jì)“三要素”的變化在資本市場中的反映

　　首先，對比各國和地區(qū)人口紅利出現(xiàn)前后資本市場的變化。當(dāng)勞動(dòng)力要素拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，資本市場反應(yīng)不明顯，隨著經(jīng)濟(jì)增長而維持較為平穩(wěn)的上升趨勢。當(dāng)人口紅利消失，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而由資本存量拉動(dòng)時(shí)，資本市場波動(dòng)明顯，各國股市開始出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象。

　　其次，隨著債務(wù)的不斷積累，日本在危機(jī)爆發(fā)前保持強(qiáng)勁的增長勢頭。而韓國則在經(jīng)歷了前期股票市場資產(chǎn)泡沫的沖擊后，維持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平，沒有明顯的增長趨勢。

　　第三，由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程是一個(gè)長期積累的過程，因此我們對比各國資本市場長期發(fā)展趨勢，來看經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中資本市場會發(fā)生怎樣的變化。

　　韓國經(jīng)濟(jì)主要向中高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型前期，部分技術(shù)密集型先進(jìn)制造業(yè)培育較快，在電子、通信等產(chǎn)業(yè)上有明顯體現(xiàn);轉(zhuǎn)型后期，通過加大研發(fā)和教育力度，培養(yǎng)創(chuàng)新型人才，培育創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)性產(chǎn)業(yè)。韓國股票市場整體呈現(xiàn)震蕩上升趨勢，自1988年經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)起至2018年增長320%。日本從1970年代開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，鋼鐵、有色等資本密集型重化工業(yè)占比回落，化學(xué)制品和環(huán)保等行業(yè)得到大力的發(fā)展，除此之外，日本政府積極通過技術(shù)創(chuàng)新，對結(jié)構(gòu)性蕭條產(chǎn)業(yè)實(shí)施升級改造。因此日本1970年之后股市保持穩(wěn)步上漲。但由于1990年代后日本產(chǎn)業(yè)規(guī)劃脫離實(shí)際，計(jì)劃優(yōu)先發(fā)展的工業(yè)機(jī)器人等高尖端產(chǎn)業(yè)，與該階段實(shí)際技術(shù)發(fā)展水平不符，使得新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)培育嚴(yán)重不足，因此，日本股票指數(shù)從39000點(diǎn)的高點(diǎn)下跌，并至今沒有充足的增長動(dòng)力使其重新達(dá)到此高點(diǎn)。

　　綜合各國資本市場走勢來看，人口紅利拐點(diǎn)出現(xiàn)后，資本推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的過渡階段市場往往會出現(xiàn)大級別的增長。而后在債務(wù)開始出清到出清結(jié)束，資本市場又通常表現(xiàn)平淡。直到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果初現(xiàn)，市場的長期漲勢即所謂的“慢牛”將逐步構(gòu)建。

　　四、中國目前處在什么階段

　　目前中國勞動(dòng)參與率下降、勞動(dòng)力成本提高，已出現(xiàn)人口紅利拐點(diǎn)。自2007年次貸危機(jī)后，中國GDP增速開始回調(diào)，進(jìn)入漫長的尋底階段。同樣，在人口紅利拐點(diǎn)至經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成的換檔期，中國政府為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長采取積極的貨幣財(cái)政政策，試圖通過資本擴(kuò)張以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。中國非金融部門債務(wù)占GDP比重由1996年的100%上升至250%左右。資本擴(kuò)張速度自2009年后增長迅速，但對經(jīng)濟(jì)促進(jìn)效果不顯著，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍然較大。與其他國家相似，中國政府也實(shí)施了一系列產(chǎn)業(yè)政策，開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的階段。但中國全要素增長率自2006年起開始下降，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)率增加效果還未顯現(xiàn)。

　　另一個(gè)不容忽視的問題，即沒有危機(jī)被動(dòng)出清債務(wù)的情況下，如何重新激發(fā)金融資源的配置活力。中國不能再寄希望于依靠負(fù)債維持經(jīng)濟(jì)高增長，隨著杠桿率快速攀升，經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，低效率的資金運(yùn)用導(dǎo)致金融體系積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，正在逐步綁架貨幣政策。若不希望通過危機(jī)的形式完成債務(wù)湮滅，則必然要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性出清。經(jīng)濟(jì)中的某些部門需持續(xù)承受轉(zhuǎn)型的痛苦。通過金融供給側(cè)去杠桿重新提升金融資源的配置效率，增加對創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的金融支持。如同韓國成功推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，在結(jié)束經(jīng)濟(jì)探底后，雖然經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有明顯回升，但增長可持續(xù)性更高。

　　綜上，依據(jù)對我國正處在債務(wù)開始出清、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型初期的判斷，依據(jù)各國經(jīng)驗(yàn)來看，中國資本市場的表現(xiàn)，可能不會出現(xiàn)較大規(guī)模的升勢，也難以促成“慢牛”的形成。未來還需耐心等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)。

　　(感謝實(shí)習(xí)生高原對本文的貢獻(xiàn)。肖立晟系我所國際金融研究室副主任，袁野系太平洋證券宏觀分析師。本文源自微信公眾號“肖立晟宏觀經(jīng)濟(jì)分析”2019年6月10日。)