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4月20日，中國金融四十人論壇（CF40）召開2019年年會，有關(guān)當前宏觀經(jīng)濟形勢的研判和調(diào)控政策的選擇，是與會專家重點討論的話題之一。今天推送的這篇文章，總結(jié)歸納了年會當天有關(guān)這一話題的觀點，供讀者參考。

總的來看，推進結(jié)構(gòu)改革、提高市場效率是與會者共識，但有關(guān)短期內(nèi)宏觀政策的抉擇則出現(xiàn)了一些分歧——

有專家認為，貨幣政策轉(zhuǎn)向為時尚早， 在當前經(jīng)濟易冷難熱的環(huán)境下，貨幣政策收緊需要慎重，可松可緊的時候選擇觀望更安全，需要收緊時力度也要輕拿輕放。就財政政策而言， 著力點應為擴大政府支出，政府信貸擴張是短期內(nèi)保持廣義需求合理增長的必要保障。

亦有專家認為， 在杠桿率和房地產(chǎn)價格已處高位的情況下，寬信用可能使得債務和資產(chǎn)泡沫問題更加嚴重，現(xiàn)階段穩(wěn)增長應該主要靠財政擴張尤其是減稅。“緊信用、松貨幣、寬財政”可以把穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險有機結(jié)合起來。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對總需求管理帶來挑戰(zhàn)

總需求管理的目標是使資源得到充分利用，經(jīng)濟增速貼近潛在增速，通脹保持在相對溫和水平，手段是運用財政和貨幣政策進行逆周期調(diào)節(jié)?？傂枨蠓€(wěn)定的關(guān)鍵在于保持與溫和通脹相匹配的購買力增長和廣義信貸增長。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使得市場自發(fā)的廣義信貸擴張放緩，市場內(nèi)生的需求不足，隨之而來的是通縮壓力和經(jīng)濟低迷的挑戰(zhàn)。

分部門來看有三方面表現(xiàn)。一是企業(yè)部門信貸急劇下降。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)生，需要大量資金的資本密集型企業(yè)從投資高峰期進入運營成熟期，信貸需求大幅下降，更具發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向了人力資本密集型。然而人力資本密集型產(chǎn)業(yè)源于重人力資本而非資本的行業(yè)屬性，以及面臨的重重管制，其信貸需求較低。這些產(chǎn)業(yè)即便突破管制還因為缺少像制造業(yè)那樣的抵押品難以獲得融資。二是居民部門消費信貸快速增長。在大城市生活成為居民追求更高生活品質(zhì)的重要手段。無論是自住還是投資，居民部門對住房抵押貸款的需求高居不下，住房抵押貸款也成為銀行優(yōu)質(zhì)且發(fā)展最快的信貸科目。三是政府部門債務擴張。人力資本密集行業(yè)的崛起和大城市的勝利，需要依托于更高水平的公共服務和公共基礎設施建設。無論是納入政府預算的國債和地方債，還是通過地方政府融資平臺形成的隱性債務，政府舉債增加。

雖然居民和政府部門債務增加對企業(yè)信貸下降形成了補償作用，但是廣義信貸增速仍在不斷放緩，GDP平減指數(shù)下滑。在此環(huán)境下，勞動者收入、企業(yè)利潤和政府稅收都面臨壓力，資本市場缺錢缺信心也身處艱難時刻。

結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)涵與方向

專家認為，面對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來市場自發(fā)的廣義信貸擴張放緩，最理想的對策是進行結(jié)構(gòu)性改革，重點內(nèi)容包括三方面。一是促進要素自由流動，市場公平競爭。包括提高土地要素市場化交易程度，保障勞動力流動過程中的配套公共服務，放松對人力資本密集型服務業(yè)的市場準入管制以及糾正不公平市場競爭，對國際市場更大范圍的開放以及保持競爭中性原則等，這些政策有利于為信用擴張找到新的增長點。二是發(fā)展新的信用擴張工具，尤其是資本市場以及高收益?zhèn)袌?。這有利于通過信用擴張工具彌補廣義信貸增長放緩帶來的總需求不足。三是改善公共基礎設施、公共管理和服務，緩解城市病。這方面的支出不僅滿足了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，同時也帶動了廣義信貸擴張。

另有專家指出，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是適應國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化、適應經(jīng)濟水平與產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的需要。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)涵，一是著眼于供給側(cè)，而不是信用擴張的需求側(cè)，強調(diào)金融服務實體經(jīng)濟的功能不等于搞大水漫灌。二是著眼于服務功能和服務質(zhì)量效率并重，而不是做大規(guī)模的粗放式經(jīng)營。三是著眼于精準供給與需求有效匹配，而不是增加無效、低效供給。四是著眼于制度改革與機制轉(zhuǎn)換，而不是簡單等同于政策執(zhí)行與調(diào)控手段。

結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期總需求管理政策面臨的權(quán)衡

長期來看，推進結(jié)構(gòu)改革、提高市場效率是創(chuàng)造廣義信貸需求的持久保障。但是短期內(nèi)的宏觀政策如何抉擇也非常重要。

觀點一

貨幣政策轉(zhuǎn)向為時尚早。

面對經(jīng)濟下行壓力和全社會信用擴張的持續(xù)放緩，2018年末政策開始調(diào)整，央行出臺了一系列積極政策注入流動性并且刺激企業(yè)貸款，地方政府融資平臺的融資條件也顯著改觀。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈，很大程度上是廣義信貸恢復增長后的經(jīng)濟活力回補。接下來的經(jīng)濟反彈仍面臨諸多掣肘，包括外部經(jīng)濟下行使得出口增長仍有壓力，房地產(chǎn)銷售乏力制約房地產(chǎn)投資，盈利下降制約制造業(yè)投資，資金來源仍困擾后續(xù)基建投資。在當前經(jīng)濟易冷難熱的環(huán)境下，貨幣政策收緊需要慎重，可松可緊的時候選擇觀望更安全，需要收緊時力度也要輕拿輕放。貨幣政策在改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面難有作為，最好的作為就是避免經(jīng)濟陷入過度蕭條，讓市場能夠發(fā)揮作用。

有一種普遍存在的擔心，認為穩(wěn)定總需求政策會帶來大量低效率的投資，不利于優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。但克服這種低效率的方法不是放棄穩(wěn)定總需求，而是要做好穩(wěn)定總需求政策的方式方法和項目儲備，把握好穩(wěn)定總需求政策的力度，避免過度刺激。因此應繼續(xù)保持流動性合理充裕，維持政策利率在較低水平，市場會用自身的力量改變結(jié)構(gòu)，憑借收入提高改變觀念，憑借技術(shù)進步躲避過度管制，這些都會緩慢緩解供求失衡。

觀點二

在杠桿率和房地產(chǎn)價格已處高位的情況下，寬信用可能使得債務和資產(chǎn)泡沫問題更加嚴重。

一季度信貸和社會融資規(guī)模增長大幅超預期，但宏觀杠桿率（企業(yè)與家庭部門總債務/GDP）連續(xù)幾個季度下降后在一季度明顯反彈。央行貨幣政策委員會在一季度例會上強調(diào)不搞“大水漫灌”，中央政治局會議強調(diào)要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿、房住不炒，就是對市場“逆周期調(diào)節(jié)政策是否太松”擔憂的回應。信貸擴張有助于短期經(jīng)濟增長，但是在杠桿率和房地產(chǎn)價格已處高位的情況下，寬信用可能使得債務和資產(chǎn)泡沫問題更加嚴重，由此帶來的金融風險和結(jié)構(gòu)扭曲會降低中期增長的可持續(xù)性，逆周期調(diào)節(jié)政策應在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險之間取得平衡。

另外，當前金融體系面臨貨幣政策傳導機制不暢的問題，過度充裕的資金只會帶來泡沫，而不會進入到實體經(jīng)濟中。總需求管理應緊緊圍繞供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，目標是為改革創(chuàng)造穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，保持增長穩(wěn)定，從而實現(xiàn)就業(yè)穩(wěn)定、價格穩(wěn)定。

觀點三

貨幣政策不能包打天下。

主要經(jīng)濟體結(jié)構(gòu)性改革著力不夠，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力不足，面對下行壓力時首選仍是依賴擴張性貨幣政策，QE由此常態(tài)化。常態(tài)化的QE在應對產(chǎn)出、通脹等貨幣政策最終目標方面的效果并不盡如人意，同時還帶來諸如資產(chǎn)泡沫加劇、經(jīng)濟不確定性增加等副產(chǎn)品，使得宏觀政策協(xié)調(diào)和貨幣政策正常化之途變得非常困難。

貨幣政策不能包打天下，根本上仍需要進行深層次的結(jié)構(gòu)性改革，才能促進經(jīng)濟長遠健康發(fā)展。因此，如何保持貨幣政策穩(wěn)健，堅持松緊適度，適時預調(diào)微調(diào)，不搞“大水漫灌”，就變得至關(guān)重要。

觀點四

財政政策應擴大政府支出。

政府信貸擴張是短期內(nèi)保持廣義需求合理增長的必要保障，有利于提高資源利用率、保持溫和通脹，保障企業(yè)、居民和政府收入的穩(wěn)定增長和就業(yè)，穩(wěn)固投資情緒。因此，政府應盡快理順基礎設施建設的投融資機制，劃清基建投資中的政府和市場邊界，為公益和準公益類基礎設施建設投資開辟更合理的融資渠道。市場對增加政府債務和財政赤字可能會帶來的風險存在擔憂，但是政府債務風險的決定因素不僅包括債務率，也包括債務融資成本、透明度以及經(jīng)濟增長表現(xiàn)，處理好后面這些問題政府債務增加還有空間。

觀點五

在當前階段，“緊信用、寬財政”可以把穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險有機結(jié)合起來。財政擴張不僅可以體現(xiàn)為支出增加，也可以通過減稅來實現(xiàn)。

有專家從“現(xiàn)代貨幣理論”的框架出發(fā)，強調(diào)了在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的總需求管理中財政政策應發(fā)揮更大的作用。

從防范化解金融風險和調(diào)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，財政擴張有利于降低廣義貨幣增長對信貸的依賴，有利于非政府部門去杠桿，有利于縮小貧富差距。在當前階段，“緊信用、寬財政”可以把穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險有機結(jié)合起來。若穩(wěn)增長需要在調(diào)結(jié)構(gòu)和防風險上有所犧牲，或結(jié)構(gòu)調(diào)整和防范風險在短期內(nèi)會加大經(jīng)濟增長的下行壓力，那寬財政可以降低這種交換的“犧牲率”。在當前階段，穩(wěn)增長應該主要靠財政擴張尤其是減稅。對現(xiàn)代貨幣理論存在的一方面指責是政府支出增加會擠壓私人部門支出，但財政擴張不僅可以體現(xiàn)為支出增加，也可以通過減稅來實現(xiàn)。