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　　一、引言

　　產(chǎn)出序列作為一個(gè)時(shí)間序列可以分解為趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)，其中趨勢(shì)項(xiàng)表征長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，周期項(xiàng)表征短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，二者構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的兩大主題。本篇報(bào)告我們主要探討長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分析框架以及其在中國(guó)的運(yùn)用。

　　我們主要運(yùn)用新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的框架來分析中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)、目前現(xiàn)狀、未來展望以及可能的潛在投資機(jī)遇。新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析框架可以簡(jiǎn)要表示為如下的生產(chǎn)函數(shù)：

　　其中，Y是GDP增速，代表長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。等式的右邊是生產(chǎn)要素，L是勞動(dòng)力數(shù)量。其他條件不變，勞動(dòng)力數(shù)量越多，通常增長(zhǎng)越快。A是勞動(dòng)力質(zhì)量，我們把它定義為人力資本，A*L是整個(gè)勞動(dòng)力要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。K為實(shí)物資本，就是我們通常說的廠房設(shè)備、交通工具等有形的資本。F是生產(chǎn)函數(shù)，表示各種生產(chǎn)要素之間的組合方式。T是全要素生產(chǎn)率(TFP)，它是一個(gè)剩余項(xiàng)，指的是除了勞動(dòng)力和實(shí)物資本之外，其他所有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素。其中最重要的兩個(gè)要素是技術(shù)和制度。

　　通過這樣一個(gè)分解，我們把中長(zhǎng)期內(nèi)，導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快慢的生產(chǎn)要素分成勞動(dòng)力數(shù)量、人力資本、實(shí)物資本、技術(shù)和制度這五個(gè)層面。通常情況下，勞動(dòng)力數(shù)量越多或者勞動(dòng)力占總?cè)丝诒壤礁?、人力資本積累越快、實(shí)物資本積累越快、技術(shù)進(jìn)步越快、制度越是激勵(lì)人通過工作而不是尋租去增加福利，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越快;反之，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)放緩。

　　本篇報(bào)告分為四個(gè)部分，第一部分探討1978-2007年中國(guó)改革開放前30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持年均10%的動(dòng)力來自何處，第二部分分析為什么從2008年金融危機(jī)爆發(fā)一直到現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不斷在衰減，第三部分研究未來十年中國(guó)政府想把經(jīng)濟(jì)增速維持在6%-7%左右，需要做哪些結(jié)構(gòu)性的改革，第四部分是分析如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生上述結(jié)構(gòu)性變化，未來有哪些新興行業(yè)值得關(guān)注和投資。

　　二、1978-2007年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的動(dòng)力

　　我們根據(jù)上述分析框架，分別從勞動(dòng)力數(shù)量、人力資本、實(shí)物資本、技術(shù)以及制度五個(gè)因素分析1978-2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的動(dòng)力。

　　1.勞動(dòng)力數(shù)量

　　在勞動(dòng)力數(shù)量方面，中國(guó)有兩個(gè)層次的人口紅利。人口紅利I是指在改革開放前30年，勞動(dòng)力占總?cè)丝诘谋壤粩嗌仙?。由于中?guó)在上世紀(jì)50-60年代出生人口增長(zhǎng)較快，同時(shí)1978年前后實(shí)施的計(jì)劃生育政策限制了每個(gè)家庭生育小孩的數(shù)量，降低了分母中非勞動(dòng)力人口的數(shù)量，使得總?cè)丝谥袆趧?dòng)力的比例快速上升。勞動(dòng)力數(shù)量的增加，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是數(shù)量方面的紅利。

　　人口紅利II是指在改革開放前30年中國(guó)存在規(guī)模巨大的人口流動(dòng)，大量年輕的農(nóng)民工從農(nóng)村向城市流動(dòng)，為城市提供源源不斷的勞動(dòng)力。由于農(nóng)民工的工資遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)居民的收入，大量低收入的農(nóng)民工進(jìn)入城市，就會(huì)長(zhǎng)期壓制城市的工資水平，再加上中國(guó)加入WTO，使得中國(guó)順勢(shì)成為全球的制造工廠。人口紅利II是通過人口流動(dòng)壓低工資，使得中國(guó)成為全球的制造業(yè)中心，反映價(jià)格方面的紅利。

　　2.人力資本

　　衡量人力資本積累速度，是考察一個(gè)國(guó)家的中低收入階層家庭有多大的收入比例投資于子女的教育。改革開放前30年中國(guó)的中低收入家庭有很強(qiáng)的激勵(lì)投資于子女教育，因此人力資本積累速度很快。在80年代或者90年代，由于大學(xué)學(xué)費(fèi)很低還有補(bǔ)貼，農(nóng)村孩子考上大學(xué)之時(shí)就是家庭減負(fù)之時(shí);大學(xué)畢業(yè)之后，國(guó)企、公務(wù)員、外企都是較好的職業(yè)選擇。這意味著對(duì)于一個(gè)家庭，投資子女的教育是最理性的，教育的回報(bào)率也較高。因此，“知識(shí)改變命運(yùn)”和“鯉魚跳龍門”在八九十年代非常流行。

　　3.實(shí)物資本

　　實(shí)物資本投資即固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長(zhǎng)越快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快。改革開放前30年，中國(guó)是一個(gè)典型的固定資產(chǎn)投資快速擴(kuò)大的國(guó)家：在這期間中國(guó)的GDP增速平均每年約10%，固定資產(chǎn)投資增速平均每年約25%。到目前為止，中國(guó)投資(資本形成總額)在GDP中的占比高達(dá)45%，是全球大國(guó)中固定資產(chǎn)投資比例最高的國(guó)家。

　　實(shí)物資本積累快是因?yàn)榛貓?bào)率高。改革開放前30年固定資產(chǎn)回報(bào)率高的原因有兩點(diǎn)：第一，內(nèi)需和外需都較強(qiáng)，沒有形成過剩產(chǎn)能。內(nèi)需強(qiáng)體現(xiàn)在前30年中國(guó)的GDP增速每年約10%，外需強(qiáng)體現(xiàn)在前30年全球經(jīng)濟(jì)增速每年平均在4%-5%左右。第二，企業(yè)融資成本低，雖然投資率高，但中國(guó)儲(chǔ)蓄率更高，可以為投資提供融通。這就導(dǎo)致中國(guó)投資基本上不用借外債，與拉美國(guó)家存在顯著區(qū)別。

　　為什么中國(guó)的儲(chǔ)蓄率如此之高?一般而言，人們只在工作階段儲(chǔ)蓄，幼年靠父母撫養(yǎng)(花父母的儲(chǔ)蓄)，老年花自身或子女的儲(chǔ)蓄。如果總?cè)丝谥泄ぷ魅丝谡急壬仙?，則儲(chǔ)蓄率上升;反之，當(dāng)這一比例降低時(shí)，儲(chǔ)蓄率就會(huì)降低，此即生命周期理論。從宏觀來說，這個(gè)因素對(duì)儲(chǔ)蓄率的解釋力最強(qiáng)。日本在近三十年儲(chǔ)蓄率急劇下降，就是因?yàn)樗l(fā)生了全球經(jīng)濟(jì)史上最嚴(yán)重的人口老齡化。

　　4. 技術(shù)因素

　　如采用勞動(dòng)生產(chǎn)率增速來衡量技術(shù)，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)在改革開放前30年中技術(shù)進(jìn)步非?？臁＜夹g(shù)進(jìn)步分為兩種：內(nèi)源性和外生性的技術(shù)進(jìn)步。前30年中國(guó)的技術(shù)進(jìn)步主要是外生性的。由于改革開放初期，中國(guó)的技術(shù)水平距離全球的先進(jìn)技術(shù)水平差距較大，中國(guó)發(fā)揮了很強(qiáng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，即，以較低的成本引入外國(guó)的先進(jìn)技術(shù)，通過吸收消化變成自己的技術(shù)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步。要充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)有兩個(gè)前提條件：一是技術(shù)落差足夠大，落差越大，引進(jìn)技術(shù)相對(duì)于自主研發(fā)的成本就越低;另一個(gè)條件是經(jīng)濟(jì)體量小，20世紀(jì)70年代末期，中國(guó)的GDP總量在全球排名不高，人均GDP規(guī)模排名更為靠后，在此背景下其他國(guó)家對(duì)中國(guó)的技術(shù)后發(fā)優(yōu)勢(shì)沒有充分的關(guān)注。

　　5. 制度因素

　　制度因素是指重大的制度變革。盡管改革開放前30年中國(guó)年均GDP增速高達(dá)10%，但是波動(dòng)較大，如1990年GDP增速只有4%，1994年GDP增速快速升至14%。在改革開放前30年中，中國(guó)GDP增速有三次低谷，第一次是80年代初期，第二次是1989-1990年，第三次是1998-1999年;而GDP增速每到低谷時(shí)，中國(guó)就會(huì)發(fā)生一次重大的制度變革，重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。前30年中國(guó)大約十年進(jìn)行一次重大變革：80年代初的關(guān)鍵詞是承包，包括農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包制和城市的企業(yè)承包制改革;90年代初的關(guān)鍵詞是市場(chǎng)化，1992年小平南巡和1994年十四屆三中全會(huì)確定中國(guó)走市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)道路。90年代末到2000年初，國(guó)企改革、1998年住房商品化和2001年中國(guó)加入WTO，其中房地產(chǎn)成為過去十五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的引擎。

　　三、2008年金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩的原因

　　延續(xù)上述分析框架，我們繼續(xù)從勞動(dòng)力數(shù)量、人力資本、實(shí)物資本、技術(shù)以及制度五個(gè)因素分析2008年金融危機(jī)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的原因。

　　1.勞動(dòng)力數(shù)量

　　改革開放前30年中國(guó)存在兩方面的人口紅利，為中國(guó)發(fā)展提供了數(shù)量多、價(jià)格低的勞動(dòng)力供給。但在過去10年，這兩個(gè)要素都發(fā)生了變化：

　　人口紅利I是工作人口占總?cè)丝诘谋戎夭粩嗌仙峁┝嗽丛床粩嗟膭趧?dòng)力，但是從2010年開始，這項(xiàng)指標(biāo)開始下降;在未來下降速度會(huì)越來越快。該指標(biāo)上漲快、下降也快，其中一個(gè)很重要的原因起于計(jì)劃生育政策。計(jì)劃生育在前30年確實(shí)成功遏制了0-14歲年齡人口的增長(zhǎng)，但隨著時(shí)間的推移，這部分人成為工作人口，與此同時(shí)他們的父母已經(jīng)老去，而他們結(jié)婚后只能生一個(gè)孩子——這種情況下，工作人口占總?cè)丝诒壤霈F(xiàn)快速下降。因此，計(jì)劃生育政策是一把雙刃劍，在前30年推動(dòng)工作人口/總?cè)丝谥笜?biāo)快速上升，在未來的一二十年，也使其快速下降，人口紅利Ⅰ大打折扣。

　　人口紅利II是農(nóng)民工進(jìn)城壓低了城市的工資水平。而現(xiàn)在農(nóng)民工的勞動(dòng)力市場(chǎng)關(guān)系發(fā)生了重大變化，過去嚴(yán)重供過于求不復(fù)存在，現(xiàn)狀轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求，已經(jīng)爆發(fā)多次民工荒。最典型的現(xiàn)象是：農(nóng)民工的工資剔除通脹后，在1978年-2003年基本上沒有變化，反映出勞動(dòng)力供過于求;而在2004年之后，尤其是2007年至今，農(nóng)民工工資剔除通脹后平均每年上漲15%。這種快速的上漲，有利于農(nóng)民工自身的福利水平提升，但卻加大了實(shí)體企業(yè)，尤其是勞動(dòng)密集型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，使其面臨稅負(fù)高、融資成本高、勞動(dòng)力成本高的局面。隨著工資開始上漲，價(jià)格方面的紅利也開始弱化。綜上，勞動(dòng)力數(shù)量在下降，價(jià)格在上升。

　　2. 人力資本

　　改革開放前30年中國(guó)人力資本積累速度較快主要是因?yàn)榛貓?bào)率高。但過去十年大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)環(huán)境已發(fā)生轉(zhuǎn)變，若無法就業(yè)或就業(yè)情況不理想，可能進(jìn)一步加重家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)。對(duì)于中低收入家庭而言，投資子女教育的回報(bào)率在顯著下降。理性的家庭會(huì)削減教育占家庭支出的占比。

　　3. 實(shí)物資本

　　改革開放前30年實(shí)物資本積累快，是因?yàn)檫^去有很強(qiáng)的內(nèi)需、外需以及較低的融資成本。但這兩個(gè)因素現(xiàn)在都發(fā)生重大變化。需求方面，經(jīng)濟(jì)增速的放緩意味著需求收縮，中國(guó)GDP增速由此前的10%下降至6%-7%;全球金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)增速也明顯放緩，過去十年全球經(jīng)濟(jì)增速只有3%-4%。造成需求放緩的原因是過去投資的存量巨大，導(dǎo)致中國(guó)過去10年一直面臨產(chǎn)能過剩問題，即過去投資形成的產(chǎn)能得不到充分利用，企業(yè)沒有動(dòng)力新增產(chǎn)能，使得投資增速降低。

　　此外，過去10年中小企業(yè)融資難融資貴的問題越來越突出，融資成本急劇上升。導(dǎo)致融資成本上升的原因之一是企業(yè)融資的鏈條越來越長(zhǎng)：最早，民營(yíng)企業(yè)能夠通過加價(jià)的方式從企業(yè)直接貸款，此時(shí)融資鏈條僅有一環(huán);之后，銀行傾向于貸款給國(guó)企，國(guó)企多余的資金再通過財(cái)務(wù)公司拆借給民企，融資鏈條增至兩環(huán);后來，國(guó)企的財(cái)務(wù)公司認(rèn)為民企風(fēng)險(xiǎn)偏高，而更愿意購(gòu)買信托，信托再把資金貸給民企，融資鏈條增至三環(huán);最后，信托為民企提供直接貸款的意愿也變低，民企需要借助擔(dān)保公司放貸，融資鏈條增至四環(huán)。鏈條每增加一環(huán)，意味著年融資成本至少上升兩個(gè)百分點(diǎn)，這在一定程度上解釋了目前中國(guó)平均貸款利率是6%，而一般民營(yíng)企業(yè)的融資成本卻可能高達(dá)15%。

　　導(dǎo)致融資成本上升更重要、更基礎(chǔ)的原因是中國(guó)高儲(chǔ)蓄率在下降。2016年中國(guó)居民部門的新增貸款已經(jīng)超過新增存款。從流量看，過去兩年中國(guó)居民部門已經(jīng)是資金凈使用者，而不再是資金凈提供者;從存量看，居民部門貸款與存款的比例已從10年前的30%上漲至60%。高儲(chǔ)蓄率下降的最主要原因是人口紅利I在2010年左右開始衰減。由儲(chǔ)蓄率下降導(dǎo)致的融資成本上升是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題，在短期內(nèi)難以解決。需求減弱，融資成本上升，回報(bào)率降低，使得企業(yè)家投資熱情明顯降低。目前，民營(yíng)企業(yè)投資增速正處于歷史低位，僅有3%-5%。

　　4. 技術(shù)進(jìn)步

　　改革開放前30年中國(guó)技術(shù)進(jìn)步很快，技術(shù)落差顯著縮小，距離全球先進(jìn)水平已越來越近。同時(shí)中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)體量也接近頂部，其他國(guó)家開始設(shè)法進(jìn)一步遏制中國(guó)技術(shù)引進(jìn)與技術(shù)進(jìn)步的勢(shì)頭。例如TPP，它的核心是在WTO之外重構(gòu)一個(gè)全球貿(mào)易投資體系，這項(xiàng)協(xié)定卻把中國(guó)排除在外。再如，近期中美貿(mào)易爭(zhēng)端頻發(fā)，但究其核心絕不限于貿(mào)易，而在于中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)進(jìn)步，從美國(guó)的301條款即可見一斑。這意味著中國(guó)在未來10年將很難再借助技術(shù)后發(fā)優(yōu)勢(shì)直接通過學(xué)習(xí)引進(jìn)從國(guó)外獲取新技術(shù)。

　　后發(fā)優(yōu)勢(shì)弱化后，只能依靠自主創(chuàng)新，但中國(guó)目前的自主創(chuàng)新受到三個(gè)條件約束：一是中國(guó)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)較弱。當(dāng)中國(guó)進(jìn)行自主創(chuàng)新時(shí)，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足容易導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)成果流失，降低企業(yè)家自主研發(fā)動(dòng)力。二是國(guó)企的創(chuàng)新動(dòng)力相對(duì)遜于民企：在國(guó)企進(jìn)行創(chuàng)新，成功的收益往往有限，但失敗的代價(jià)相對(duì)較高;在民企進(jìn)行創(chuàng)新，雖然也需承擔(dān)失敗風(fēng)險(xiǎn)，但能夠充分享有成功的收益。三是人力資本積累放緩。自主創(chuàng)新需要依靠人力資本積累，但過去10年中國(guó)人力資本積累的速度在顯著放緩。綜上，當(dāng)前中國(guó)后發(fā)優(yōu)勢(shì)弱化，而自主創(chuàng)新有待增強(qiáng)，這樣尷尬的局面充分反映在投資指標(biāo)上，即中國(guó)投資增速?gòu)?008年開始出現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)。

　　四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的改革方向

　　采取上述分析框架展望未來，我們能夠分析出推行哪些改革措施有利于扭轉(zhuǎn)衰減的動(dòng)力，使經(jīng)濟(jì)重新保持較快的增長(zhǎng)速度。但我們同時(shí)也認(rèn)為，即使進(jìn)行這些改革，未來10年我國(guó)GDP增速最高也僅能維持在6%-7%左右。假使未來10年中國(guó)GDP增速為6%，10年后中國(guó)人均GDP將升至15000美元，這將標(biāo)志著中國(guó)擺脫了中等收入陷阱。本章我們依然從勞動(dòng)力數(shù)量、人力資本、實(shí)物資本、技術(shù)以及制度五個(gè)因素分析。

　　1. 勞動(dòng)力數(shù)量

　　針對(duì)人口紅利I的下降，勞動(dòng)力人口/總?cè)丝诘南陆禑o法避免，但可以采取如下措施延緩下降速度。第一，調(diào)整計(jì)劃生育政策。目前計(jì)劃生育政策已有所調(diào)整，二胎逐漸放開，但家庭是否生育存在不確定性。如果家庭均生育二胎，雖然短期內(nèi)勞動(dòng)力人口/總?cè)丝谥笜?biāo)會(huì)加速下降，在中長(zhǎng)期將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利。值得一提的是，雖然家庭單獨(dú)二胎政策已經(jīng)放開很久，但人口增量上并未見明顯反彈。第二，延遲退休。延遲退休可以延長(zhǎng)勞動(dòng)時(shí)間，減少退出勞動(dòng)力人群的數(shù)量，從而減緩人口紅利I 的消退。此外，延遲退休還可以延長(zhǎng)居民繳納社保的時(shí)間，減輕社保壓力。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家最高退休年齡是日本的70歲，中國(guó)人均壽命也已有明顯延長(zhǎng)，理論上還有較大的上調(diào)空間。第三，從國(guó)外引進(jìn)年輕人口。從已有經(jīng)驗(yàn)看，在發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、歐洲等大多是靠移民來應(yīng)對(duì)人口老齡化問題;而日本是全球移民限制最嚴(yán)厲的國(guó)家，同時(shí)也是人口老齡化最嚴(yán)重的國(guó)家。

　　針對(duì)人口紅利II消退問題，目前的主要難點(diǎn)是進(jìn)城農(nóng)民工留在城市(特別是一二線城市)的意愿不強(qiáng)。大多數(shù)農(nóng)民工都希望通過打工提高收入，之后定居在家鄉(xiāng)的縣城，所以農(nóng)民工群體在城市一般人均消費(fèi)相對(duì)偏低。如果給農(nóng)民提供當(dāng)?shù)貞艨?，使其擁有城市居民的身份，安居樂業(yè)，則有利于刺激人均消費(fèi)，相應(yīng)提高工作熱情和城市的吸引力。具體可通過以下措施：一是戶籍制度改革，目前三四線城市已經(jīng)放開落戶，各大二線城市也通過放開戶籍吸引優(yōu)秀人才，但部分一線城市仍較難推行。二是公共服務(wù)均等化，即在戶籍政策之外，保障農(nóng)民工享有與城市居民同等的醫(yī)療、養(yǎng)老和教育等服務(wù)。三是賦予農(nóng)民工財(cái)產(chǎn)，這需要加速土地改革。事實(shí)上，十八屆三中全會(huì)決議已經(jīng)為土地改革做了鋪墊，三種類型的土地(包括耕地、農(nóng)村集體性經(jīng)營(yíng)用地和宅基地)都可以流轉(zhuǎn)，但實(shí)際推進(jìn)進(jìn)度非常慢，主要是由于：在當(dāng)前體制下過快推進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)，易導(dǎo)致部分人在制度不健全情況下以低價(jià)從農(nóng)民手中購(gòu)地，一方面形成土地的大量集中，另一方面會(huì)增加大量失地農(nóng)民;失地農(nóng)民(史稱“流民”)數(shù)量的大幅增加易帶來社會(huì)的動(dòng)蕩。出于這樣的擔(dān)憂，過去這幾年土地流轉(zhuǎn)并未得到實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。

　　如上所述六個(gè)政策可以緩解人口紅利I和人口紅利II的減弱，但在政策推行上還存在諸多困難。

　　2. 人力資本

　　第一，政府可以通過稅收縮小貧富差距，幫助群眾實(shí)現(xiàn)人力資本的積累。在發(fā)達(dá)國(guó)家這樣的稅主要有三種，遺產(chǎn)稅、房地產(chǎn)稅和資本交易利得稅。遺產(chǎn)稅在很多發(fā)達(dá)國(guó)家最高達(dá)40%，這意味著，一個(gè)富裕的家庭如果沒有避稅，三代之后遺產(chǎn)就已經(jīng)削減過半。房產(chǎn)稅在很多國(guó)家是按市場(chǎng)價(jià)值每年收取2%。資本交易利得稅是對(duì)金融投資利得收取20%的稅。這三種稅在發(fā)達(dá)國(guó)家都是非常強(qiáng)的繳費(fèi)型稅收。

　　第二，教育體系改革。目前中國(guó)的高等教育存在一定程度的泡沫化，而真正重要的職業(yè)教育則發(fā)展明顯不足。首先，政府應(yīng)大力發(fā)展高等職業(yè)教育。德國(guó)是全球職業(yè)教育發(fā)展最好的國(guó)家，在德國(guó)一個(gè)初中生畢業(yè)有兩條路徑選擇：普通高中——普通大學(xué)——白領(lǐng)，或職業(yè)高中——職業(yè)大學(xué)——藍(lán)領(lǐng)。兩者的地位相差不大，且藍(lán)領(lǐng)的工資普遍高于白領(lǐng)。其次是教育的開放，中國(guó)的教育尤其是高等教育主要為國(guó)有，尤其是985、211高校均為國(guó)有。未來如果引進(jìn)國(guó)外高?；蛘呙褶k高校，可以形成公立和私立兩個(gè)體系。如美國(guó)：私立學(xué)校如常春藤等學(xué)費(fèi)昂貴，富裕家庭的孩子進(jìn)入這類大學(xué);公立學(xué)校如加州體系，學(xué)費(fèi)相對(duì)比較便宜，為普通家庭提供以相對(duì)低廉成本接受高等教育的機(jī)會(huì)。目前中國(guó)已有很多家庭送子女出國(guó)留學(xué)，未來也可以吸引國(guó)外高校到中國(guó)成立分校，豐富國(guó)內(nèi)教育體系。

　　綜上，通過收入再分配和教育體制改革將有利于重塑人力資本的積累。

　　3.實(shí)物資本

　　隨著投資存量的擴(kuò)大和需求的萎縮，中國(guó)多個(gè)產(chǎn)業(yè)正面臨產(chǎn)能過剩問題，且主要集中在制造業(yè)領(lǐng)域。刺激投資的難點(diǎn)是服務(wù)業(yè)，第一項(xiàng)改革政策應(yīng)是真正向民間資本開放服務(wù)業(yè)，完善配套措施，形成良性市場(chǎng)環(huán)境。中國(guó)的服務(wù)業(yè)開放程度不高，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入服務(wù)業(yè)困難較多。例如，政府鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)醫(yī)院，但在民營(yíng)醫(yī)院就診的病人不能報(bào)銷醫(yī)保。政府也鼓勵(lì)很多民營(yíng)企業(yè)辦養(yǎng)老院，但優(yōu)質(zhì)的養(yǎng)老院需要實(shí)現(xiàn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)接，而醫(yī)療機(jī)構(gòu)大都是國(guó)有的。因此，建議政府大力開放服務(wù)業(yè)，并完善配套措施，以刺激民營(yíng)資本對(duì)服務(wù)業(yè)的投資。另一項(xiàng)改革是要大力發(fā)展中國(guó)的高端制造、智能制造業(yè)。上述領(lǐng)域投資相對(duì)不足，開放可以提供新的投資機(jī)會(huì)。

　　融資成本上升主要受高儲(chǔ)蓄率下降等長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素的影響，但可以通過提高儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率予以緩解。過去中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)比較落后，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率低下，通過金融改革可以提高效率，從而部分紓解融資成本上升。在企業(yè)融資過程中，有兩個(gè)市場(chǎng)至關(guān)重要：一是廣義的股權(quán)市場(chǎng)，即從天使投資到VC到PE到PRE IPO再到創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板;二是高收益?zhèn)袌?chǎng)，中國(guó)目前的債券市場(chǎng)以信用債等高等級(jí)債券為主，但在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)中，垃圾債也占據(jù)一定比例。垃圾債并不意味著企業(yè)資質(zhì)差，只是風(fēng)險(xiǎn)較高;而垃圾債往往是中小企業(yè)在債券市場(chǎng)融資的重要工具。如果上述兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)顯著發(fā)展，可以部分降低中小企業(yè)的融資成本。

　　綜上，可以通過開放服務(wù)業(yè)、發(fā)展高端制造業(yè)和金融市場(chǎng)改革重新提高私人部門投資的意愿。

　　4.技術(shù)進(jìn)步

　　技術(shù)進(jìn)步關(guān)鍵點(diǎn)在于激發(fā)自主創(chuàng)新，可以通過以下三項(xiàng)措施實(shí)現(xiàn)：第一，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù);第二，推行混合所有制改革;第三，重塑人力資本積累。

　　5.制度創(chuàng)新

　　最終決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)可持續(xù)性的關(guān)鍵指標(biāo)有二：全要素生產(chǎn)率的增速和勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速。我國(guó)的這兩個(gè)指標(biāo)從2008年開始一直呈下降趨勢(shì)。為了提高全要素生產(chǎn)率的增速，必須依靠技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新。

　　五、改革帶來的潛在投資機(jī)遇

　　如果未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生上述結(jié)構(gòu)性變化，有很多領(lǐng)域可能出現(xiàn)快速增長(zhǎng)或者投資規(guī)模迅速擴(kuò)張，值得高度重視。

　　勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，我們認(rèn)為未來會(huì)涌現(xiàn)出三個(gè)重要的市場(chǎng)，這三個(gè)市場(chǎng)的消費(fèi)者各有特點(diǎn)，如果把握了他們的消費(fèi)特征，提前布局，則有望獲得較大的投資收益。

　　第一，老年人市場(chǎng)，中國(guó)在未來十到二十年預(yù)計(jì)將出現(xiàn)明顯的老齡化。至少在三個(gè)產(chǎn)業(yè)中，老年人群體將占據(jù)非常重要的市場(chǎng)主體地位：其一是醫(yī)療、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，關(guān)系著老人最直接和迫切的需求;其二是文化娛樂產(chǎn)業(yè)，老年人既有錢又有時(shí)間，能夠成為旅游的主力軍，未來文化旅游行業(yè)將有很大發(fā)展空間;其三是終生教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)，隨著人均壽命延長(zhǎng)，老年人如果不想脫離時(shí)代，就需要終身學(xué)習(xí)，針對(duì)老人的教育培訓(xùn)中心未來也有較大發(fā)展空間。

　　第二，嬰兒市場(chǎng)。隨著計(jì)劃生育政策的取消，盡管總體人口增速難言強(qiáng)勁，但家庭生育將增多，中國(guó)未來有望迎來一個(gè)迷你嬰兒潮。其規(guī)模雖然不大，但是人均消費(fèi)力會(huì)很強(qiáng)，一方面是由于生育意愿較強(qiáng)的家庭通常經(jīng)濟(jì)能力較強(qiáng)，另一方面是由于新一代父母更加注重教育質(zhì)量，生活水平也普遍提高。針對(duì)嬰幼兒的教育、家庭親子旅游等領(lǐng)域會(huì)有較快發(fā)展。

　　第三，進(jìn)城農(nóng)民工市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)的重要性可以和老年人市場(chǎng)相較。隨著土地改革的深入和城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，未來會(huì)有更多的農(nóng)民工選擇到城市定居。進(jìn)城農(nóng)民工收入通常低于城市原居民，他們更偏好性價(jià)比高的產(chǎn)品。針對(duì)農(nóng)民工有很多量身定制的產(chǎn)品，但就目前來說有兩大行業(yè)的用戶增長(zhǎng)非常明顯：一是手機(jī)游戲，進(jìn)城農(nóng)民工正成為手機(jī)游戲的主力軍，這與進(jìn)城農(nóng)民工業(yè)余時(shí)間難以打發(fā)、渴望與他人深度交流有關(guān)。二是在線培訓(xùn)，其性價(jià)比高，且針對(duì)進(jìn)城農(nóng)民工的技能再培訓(xùn)也具備廣大的市場(chǎng)需求。

　　未來上述三個(gè)市場(chǎng)蘊(yùn)含著很多機(jī)會(huì)，企業(yè)在設(shè)計(jì)相關(guān)產(chǎn)品時(shí)應(yīng)該精準(zhǔn)定位。

　　人力資本方面，教育行業(yè)未來有望出現(xiàn)一些投資機(jī)會(huì)。一是中國(guó)未來有望涌現(xiàn)出一批民辦的高等職業(yè)教育機(jī)構(gòu)，他們的畢業(yè)生將大多進(jìn)入高端的智能制造、服務(wù)業(yè)等;二是教育對(duì)外開放加快推進(jìn)，未來中國(guó)一定會(huì)和更多的全球名校合作，在中國(guó)開設(shè)分校;三是未來會(huì)涌現(xiàn)大量的民辦高校，例如西湖大學(xué)就是一個(gè)標(biāo)志性的事件。

　　實(shí)物資本方面，服務(wù)業(yè)的開放會(huì)帶來新的投資機(jī)會(huì)，比如健康、文旅、培訓(xùn)和金融等。高端制造的發(fā)展有兩種路徑——德國(guó)和美國(guó)路徑。德國(guó)路徑的關(guān)鍵詞是工業(yè)4.0，把制造業(yè)和大數(shù)據(jù)、云計(jì)算結(jié)合起來;過去制造業(yè)靠規(guī)模取勝，是剛性的，未來要變成量身定制、柔性的制造業(yè)。美國(guó)路徑的關(guān)鍵詞是智能制造，最典型的是虛擬現(xiàn)實(shí)、人工智能、3D打印和機(jī)器人等。這兩條路徑有交叉點(diǎn)，未來高端制造也將會(huì)有很多投資機(jī)會(huì)。

　　技術(shù)進(jìn)步方面，隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的加強(qiáng)，未來知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資會(huì)變得重要，中國(guó)會(huì)涌現(xiàn)一些全國(guó)性或者區(qū)域性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以被定價(jià)、交易，甚至可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行延伸。比投資資產(chǎn)更前進(jìn)一步的則是投資研發(fā)團(tuán)隊(duì)。目前已有國(guó)內(nèi)外的資本和中國(guó)頂尖研發(fā)團(tuán)隊(duì)簽定了合作協(xié)議，投資方看好研發(fā)團(tuán)隊(duì)的發(fā)展，為其提供資金，而研發(fā)團(tuán)隊(duì)則需承諾，一旦未來團(tuán)隊(duì)的成果得以市場(chǎng)化，將與投資方分析產(chǎn)品部分產(chǎn)權(quán)。

　　制度變革方面，第一，預(yù)計(jì)地方國(guó)企混改會(huì)加快。地方國(guó)企的混改有望與地方債的解決聯(lián)系在一起。中央目前已經(jīng)明確表態(tài)，不會(huì)為地方政府債務(wù)買單;同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)調(diào)控導(dǎo)致開發(fā)商拿地?zé)崆橄陆担胤秸恋啬Ｊ诫y以為繼;因此，不排除未來地方政府出售地方國(guó)企股權(quán)的可能性。未來地方國(guó)企加快混改可能是一個(gè)值得關(guān)注的方向。

　　第二是土地流轉(zhuǎn)。需設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)可控的土地改革安排，保證最后土地一定在集體而不是個(gè)人手里。目前這樣的方案已在部分地區(qū)試點(diǎn)，其模式是由當(dāng)?shù)卣l(fā)起設(shè)立一個(gè)類金融機(jī)構(gòu)，農(nóng)民可以選擇把土地存在這個(gè)機(jī)構(gòu)，或者質(zhì)押給機(jī)構(gòu)，質(zhì)押金額較大;若農(nóng)民無法償還資金，土地的長(zhǎng)期使用權(quán)就將劃歸機(jī)構(gòu);而由于金融機(jī)構(gòu)是集體設(shè)立的，這可以保證最后土地在集體手里。所以風(fēng)險(xiǎn)可控的土地改革在未來值得注意。

　　第三是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)本身可帶來很多發(fā)展機(jī)會(huì)。首先，中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，目前政府提倡租售并舉，這意味著未來與租房相關(guān)的金融產(chǎn)品發(fā)展將有所加快。其次，與防范風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的另一些行業(yè)，如資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，包括MBS、ABS等也有較大的發(fā)展?jié)摿?。中?guó)的金融機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)盤活存量資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化就是非常好的工具，可幫助企業(yè)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。而目前中國(guó)的證券市場(chǎng)以ABS為主，MBS發(fā)展不足;但在發(fā)達(dá)國(guó)家，MBS的體量遠(yuǎn)超ABS。所以MBS有望成為未來中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)。再次，市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)處置將大行其道。在1998-2003年第一輪銀行不良資產(chǎn)處置中，中央成立四大資產(chǎn)管理公司，各自對(duì)接一家商業(yè)銀行，以賬面價(jià)值從商業(yè)銀行購(gòu)買不良資產(chǎn)，壞賬由四大資產(chǎn)管理公司消化。但是今非昔比，1998年中國(guó)的全口徑政府債務(wù)占GDP的比率只有20%，目前已升至50%左右。預(yù)計(jì)本次不良資產(chǎn)處置將是三管齊下：金融機(jī)構(gòu)動(dòng)用準(zhǔn)備金和撥備自行處置一部分;通過市場(chǎng)化轉(zhuǎn)移賣出一部分;待銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善，政府再重新注資。最后，地方政府債作為風(fēng)險(xiǎn)集中的一個(gè)領(lǐng)域，與市政債和專項(xiàng)債有關(guān)的業(yè)務(wù)未來也可能是發(fā)展的重點(diǎn)?？傊c處置系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的領(lǐng)域未來會(huì)有很大的發(fā)展。