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      編者按

　　政策如一張大幕，中證登12月8日一個(gè)公告，拉開(kāi)了債市調(diào)整的這場(chǎng)大戲。

　　根據(jù)《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，對(duì)于已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券，要求暫不得新增入庫(kù)；對(duì)于債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)不到AAA級(jí)或主體評(píng)級(jí)低于AA級(jí)的企業(yè)債券也不得新增入庫(kù)；有新增入庫(kù)的將強(qiáng)行出庫(kù)。

　　與《通知》同時(shí)出臺(tái)的還有一個(gè)長(zhǎng)達(dá)42頁(yè)的停牌通知。其中，通知停牌的企業(yè)債券多達(dá)1043只。

　　這會(huì)影響到幾波的熊牛交替，以及未來(lái)的趨勢(shì)？

　　12月9日，重要債券指數(shù)均受重挫，收盤(pán)時(shí)僅上證國(guó)債上漲0.03%，上證轉(zhuǎn)債和中證轉(zhuǎn)債則分別跌幅為7.82%和7.68%，而前一日二者分別上漲了3.35%和3.23%。

　　有市場(chǎng)人士喻之為“債市黑天鵝現(xiàn)象”，對(duì)此產(chǎn)生的市場(chǎng)影響以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)影響，會(huì)是一個(gè)歷史性的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。到底市場(chǎng)如何反應(yīng)，不管是否是債市的投資個(gè)人或者機(jī)構(gòu)，猶如掛出了一個(gè)懸念。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道為此從財(cái)經(jīng)、金融、產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的角度解剖這場(chǎng)波動(dòng)的成因、以讓市場(chǎng)人士更加清晰判斷經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，以助投資者把控方向。

　　見(jiàn)習(xí)記者黃斌北京報(bào)道

　　中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中證登”）城投債新規(guī)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　12月9日，重要債券指數(shù)均受重挫，收盤(pán)時(shí)僅上證國(guó)債上漲0.03%，上證轉(zhuǎn)債和中證轉(zhuǎn)債則分別跌幅為7.82%和7.68%，而前一日二者分別上漲了3.35%和3.23%。

　　12月8日，中證登下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》（下稱《通知》），宣布暫時(shí)不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫(kù)；同時(shí)規(guī)定債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)不到AAA級(jí)的企業(yè)債券不得新增入庫(kù)，有新增入庫(kù)的將強(qiáng)行出庫(kù)。

　　當(dāng)日，多名市場(chǎng)人士指出，新規(guī)將對(duì)交易所市場(chǎng)中重倉(cāng)企業(yè)債的基金、券商、保險(xiǎn)資管等施加降杠桿壓力，進(jìn)而對(duì)股市造成震蕩。對(duì)此，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布回應(yīng)稱：“《通知》針對(duì)新增入庫(kù)的控制不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成重大實(shí)質(zhì)性影響”；且股票市場(chǎng)應(yīng)不會(huì)因此受到重大影響，理由是“債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)相對(duì)隔離，市場(chǎng)屬性、投資者結(jié)構(gòu)、資金偏好等相關(guān)方面有較大差異。”

　　中信證券(600030,股吧)固收部研究主管鄧海清認(rèn)為，中證登此舉的目的或許是通過(guò)降低交易所市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為迎接財(cái)政部主導(dǎo)的“市政債”提供空間。

　　“良債驅(qū)逐劣債”

　　中證登表示，在國(guó)務(wù)院甄別和清理地方政府債務(wù)的背景下，中證登曾分別于今年5、6、8、9、11月向市場(chǎng)發(fā)布過(guò)五批次高風(fēng)險(xiǎn)回購(gòu)質(zhì)押券清理通知。中證登相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，《通知》出臺(tái)前，中證登已“反復(fù)測(cè)試論證、充分考慮了市場(chǎng)的承受程度”。

　　此外，中證登還表示，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》等規(guī)定，“要求明確政府和企業(yè)的責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，并要求相關(guān)方面在明年1月5日前將甄別結(jié)果上報(bào)財(cái)政部”。但由于在結(jié)果出來(lái)之前，中證登“無(wú)法判斷地方性債務(wù)融資平臺(tái)債券類別和風(fēng)險(xiǎn)狀況，且無(wú)法判斷其對(duì)債券市場(chǎng)的影響和沖擊”，故發(fā)布《通知》，以達(dá)到“審慎管理”的目的。

　　“我們并不相信這是中證登"腦門(mén)發(fā)熱"的舉動(dòng)，也不認(rèn)可這一政策違背整體宏觀調(diào)控取向。”鄧海清表示，中證登此舉對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展有積極意義。

　　鄧海清指出，由于中國(guó)債券市場(chǎng)存在信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)失效問(wèn)題，目前中國(guó)債券市場(chǎng)難以通過(guò)城投債違約來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。而隨著2014年以來(lái)一系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)債特別是民營(yíng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)分化已經(jīng)開(kāi)始，但是由于有地方政府的隱性擔(dān)保，城投債依舊是鐵板一塊，“這存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，同時(shí)對(duì)于未來(lái)地方政府融資成本降低有毀滅性的影響”。

　　他認(rèn)為，中證登此舉實(shí)際上是通過(guò)建立“人造信用利差”，以實(shí)現(xiàn)“良債驅(qū)逐劣債”的效果。在過(guò)去，由于低等級(jí)信用債同樣可以質(zhì)押，“在沒(méi)有違約的情況下，高等級(jí)信用債幾乎沒(méi)有任何相對(duì)優(yōu)勢(shì)可言”。而在《通知》落實(shí)之后，“高等級(jí)信用債可以通過(guò)放杠桿彌補(bǔ)收益率的劣勢(shì)，高、低等級(jí)的城投債收益率分化將進(jìn)一步擴(kuò)大。”未來(lái)低評(píng)級(jí)城投債不再成為市場(chǎng)最為偏好的品種，地方政府融資成本降低亦將成為可能。

　　為“市政債”騰空間？

　　國(guó)泰君安固收部分析，為享受交易所的融資便利，企業(yè)債近年來(lái)轉(zhuǎn)托管到交易所的存量大幅上升，進(jìn)而推高了托管到交易所的余額占比。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，近期交易所企業(yè)債托管量每月增長(zhǎng)400億元以上，截至10月托管存量達(dá)到1.01萬(wàn)億元，占到全部2.91萬(wàn)億企業(yè)債存量的35%。國(guó)泰君安預(yù)計(jì)，若這部分債券喪失質(zhì)押回購(gòu)資質(zhì)，有可能會(huì)引發(fā)去杠桿連鎖反應(yīng)。

　　“我們的杠桿沒(méi)有放得太大，1.3倍左右，最近回購(gòu)做得也比較少。”一位壽險(xiǎn)公司固收部主管告訴記者，由于保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面相對(duì)保守，此次企業(yè)債新政對(duì)其影響不大，“債基應(yīng)該會(huì)是這次新政的主要承壓方。”

　　中信建投報(bào)告指出，今年基金、理財(cái)大量增持了較多停止入庫(kù)的城投債，目前基金杠桿在1.8倍左右，面臨較大的去杠桿壓力，而城投債收益率上行將導(dǎo)致產(chǎn)品凈值下跌，凈值波動(dòng)亦將產(chǎn)生贖回壓力。

　　一位市場(chǎng)相關(guān)人士向記者表示，接下來(lái)或有一批交易所市場(chǎng)企業(yè)債產(chǎn)品轉(zhuǎn)托管至銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，因?yàn)?ldquo;大量企業(yè)債不能入庫(kù)回購(gòu)，意味著交易所市場(chǎng)企業(yè)債最重要的功能被剝離了。”他預(yù)計(jì)，交易所企業(yè)債市場(chǎng)可能會(huì)逐漸萎縮。但鄧海清認(rèn)為，中證登此舉一方面通過(guò)禁止低等級(jí)債券放杠桿降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面則通過(guò)打壓現(xiàn)有低等級(jí)城投債，可以為迎接高等級(jí)為主的市政債提供空間，財(cái)政部在選擇發(fā)債市場(chǎng)時(shí)對(duì)交易所市場(chǎng)的偏好或會(huì)增加，“對(duì)于中國(guó)的任何一個(gè)金融市場(chǎng)而言，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額都是最為重要的兩個(gè)方面”。