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　　顧名思義，縮表就是資產(chǎn)負債表的收縮，由于央行資產(chǎn)對應(yīng)著負債，因而資產(chǎn)的下降伴隨著負債的減少，資產(chǎn)的擴張伴隨著負債的增加。美聯(lián)儲縮表是相對于金融危機以來美聯(lián)儲實行量化寬松政策而大幅擴張資產(chǎn)負債表而言的。世界各國應(yīng)該加強國際協(xié)調(diào)，警示美聯(lián)儲縮表可能引發(fā)的較大影響，敦促美國在縮表過程中兼顧其溢出效應(yīng)，避免對全球經(jīng)濟復(fù)蘇增長構(gòu)成負面沖擊。

　　2008年金融危機期間，美聯(lián)儲實施超常規(guī)的量化寬松政策，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)持續(xù)擴張的現(xiàn)象，但近年來伴隨著美國經(jīng)濟的回暖及就業(yè)增長，美聯(lián)儲開始調(diào)整貨幣政策，2015年12月份宣布進入加息周期，2017年6月14日美聯(lián)儲宣布將于2017年年底前開始縮表，美聯(lián)儲縮表問題引起社會廣泛關(guān)注。美聯(lián)儲已按計劃于2017年10月正式縮表。然而，什么是縮表?美聯(lián)儲縮表是如何推進的?美聯(lián)儲縮表會產(chǎn)生什么影響?對這些問題需要進行分析。

　　美聯(lián)儲縮表的內(nèi)涵及宏觀背景分析

　　美聯(lián)儲縮表是相對于擴表而言的，顧名思義，縮表就是資產(chǎn)負債表的收縮，由于央行資產(chǎn)對應(yīng)著負債，因而資產(chǎn)的下降伴隨著負債的減少，資產(chǎn)的擴張伴隨著負債的增加。美聯(lián)儲縮表是相對于金融危機以來美聯(lián)儲實行量化寬松政策而大幅擴張資產(chǎn)負債表而言的。當然，要理解本輪美聯(lián)儲縮表的政策取向，必須結(jié)合金融危機以來美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整來進行闡述，尤其是美聯(lián)儲量化寬松政策所構(gòu)成的資產(chǎn)負債表擴張的宏觀背景構(gòu)成理解本輪美聯(lián)儲縮表政策的重要視角。

　　從理論上看，貨幣政策調(diào)節(jié)通常有數(shù)量型工具與價格型工具兩種，自1990年代以來，隨著金融創(chuàng)新的深化，貨幣供應(yīng)等數(shù)量型工具的有效性備受質(zhì)疑，利率等價格型工具成為美聯(lián)儲較為常用的政策手段，但利率工具也有內(nèi)在的缺陷，即名義利率通常不低于零，而且央行通常只通過調(diào)節(jié)短期利率影響資金價格。但2008年金融危機以來，美聯(lián)儲為應(yīng)對金融危機的影響，迅速將利率下調(diào)至零利率水平，利率價格型貨幣政策空間就面臨著大幅縮窄的問題，短期利率從零進一步下調(diào)的空間不大，在此背景下，美聯(lián)儲實行了量化寬松的貨幣政策。

　　美聯(lián)儲量化寬松本質(zhì)上就是擴表，主要是指美聯(lián)儲在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，大幅擴張資產(chǎn)負債表，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性資金，降低長期利率，以此刺激消費與投資，拉動宏觀經(jīng)濟的增長。金融危機以來美聯(lián)儲先后實施了三輪量化寬松政策，通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃大量購買國債、機構(gòu)債和抵押支持債券(MBS)，結(jié)果導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表急劇擴張，美聯(lián)儲資產(chǎn)從金融危機初期2007年8月1日的8710億美元上升至2017年9月30日美聯(lián)儲縮表前的4.46萬億美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張了4倍左右，顯示美聯(lián)儲大幅度擴表的現(xiàn)象。

　　美聯(lián)儲大幅擴表引發(fā)世界主要國家的擔(dān)憂，外界將美聯(lián)儲量化寬松的擴表行為冠以非常規(guī)政策的稱謂，表明美聯(lián)儲大幅擴表已經(jīng)突破常理和常態(tài)。非常規(guī)就可能形成不確定性的影響，一方面，社會擔(dān)心美聯(lián)儲擴表將伴隨著美元流動性的泛濫，不僅可能誘發(fā)外匯儲備貶值等儲備資產(chǎn)的不穩(wěn)定性問題的發(fā)生，也可能導(dǎo)致美元在全球跨境大規(guī)模流動，最后可能引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險。另一方面，美聯(lián)儲突破常規(guī)的貨幣政策可能引發(fā)世界其他主要國家的效仿，影響世界各國的財經(jīng)紀律，滋生全球經(jīng)濟金融的不確定性。對此，世界主要國家及主要國際機構(gòu)一直期待美聯(lián)儲縮表以回歸貨幣政策正?；缆?。本輪美聯(lián)儲縮表表面上是對美國經(jīng)濟重回增長軌道的確認，但更重要的是釋放了貨幣政策正常化的重大信號。

　　美聯(lián)儲縮表方式及縮表進程觀察

　　美聯(lián)儲縮表既是確認美國經(jīng)濟回暖的重要信號，也是美聯(lián)儲貨幣政策正?；闹匾僮?，美國有關(guān)部門對縮表高度重視。美聯(lián)儲主席鮑威爾在2018年2月就職演講中指出，我們面臨的挑戰(zhàn)不斷變化，但是美聯(lián)儲采取的對策將一如既往。目前全球經(jīng)濟復(fù)蘇處在10年來最強勁的時候。我們正處在一個利率政策和資產(chǎn)負債表逐步正常化的過程中，目的是要延續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇，并進一步實現(xiàn)就業(yè)和物價的雙重目標。2018年7月中旬美聯(lián)儲主席鮑威爾出席眾議院金融服務(wù)委員會會議時表示，在美債收益率曲線趨平之際，美聯(lián)儲沒有調(diào)整縮表步伐的計劃。預(yù)計資產(chǎn)負債表重返常態(tài)將需要3至4年時間，對貨幣和儲備的需求決定了資產(chǎn)負債表的規(guī)模，資產(chǎn)負債表將重返正常水平。

　　雖然美聯(lián)儲縮表就是資產(chǎn)負債表的收縮，但縮表的方式卻有著內(nèi)在的差異。理論上縮表有幾種方式，一是直接在市場出售所持資產(chǎn)，即主動縮表;二是停止對到期資產(chǎn)本息收入的再投資，即自然縮表;三是通過期限調(diào)整買入短期、賣出長期債券，縮短持有資產(chǎn)的久期，以加快自然縮表速度。關(guān)于本輪美聯(lián)儲如何縮表的問題，2017年6月，美聯(lián)儲公布了《政策正?；瓌t和計劃附錄》(Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans)。根據(jù)該報告，美聯(lián)儲將采用“上限額度”模式進行縮表，即公開市場賬戶中到期金額超過規(guī)定限額的部分才會進行再投資。對國債來說，期初的上限額度設(shè)定為60億美元/月，到期金額超過該上限的再進行再投資，在未來一年內(nèi)每3個月調(diào)整一次額度，直到達到300億美元額度為止;對機構(gòu)債和抵押支持債券(MBS)來說，期初上限設(shè)定為40億美元/月，未來一年內(nèi)每3個月調(diào)整一次額度，直到達到200億美元為止。

　　2017年9月20日，美聯(lián)儲議息會議宣布從2017年10月開始按計劃縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模。根據(jù)有關(guān)專家2017年9月發(fā)表的《全面透視美聯(lián)儲縮表：背景、原因、方式和影響》的報告，在國債方面，2018年和2019年是美聯(lián)儲持有國債到期的高峰期。2017年第四季度、2018年、2019年到期國債分別為451億、4147億、3522億美元，合計8120億美元，占當前美聯(lián)儲持有國債總額的33%。在抵押支持債券(MBS)方面，美聯(lián)儲持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他僅有0.5%。MBS在存續(xù)期間持有者會持續(xù)收到現(xiàn)金流。美聯(lián)儲過去對這些收到的現(xiàn)金流進行再投資，縮表開啟之后，收到的部分現(xiàn)金流將不再進行再投資。

　　據(jù)此測算，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表可能按照如下進度縮表。2018年國債縮減2520億美元，抵押支持債券(MBS)縮減1680億美元，合計4200億美元。屆時，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)?？s減至4.1萬億美元。2019年國債縮減3600億美元，MBS縮減2400億美元，合計6000億美元。屆時，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模縮減至3.5萬億美元。2020年國債縮減3600億美元，MBS縮減2400億美元，合計6000億美元。屆時，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模縮減至2.9萬億美元。如持續(xù)至2021年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)?？s減至約2.3萬億美元。當然最終縮表至什么程度，關(guān)鍵取決于美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的最終合意水平。對此，美聯(lián)儲只是寬泛地定性指出，最終的資產(chǎn)負債表規(guī)模將大幅低于當前水平，但高于危機前的水平。由此得出一個基本的結(jié)論：美聯(lián)儲縮表將按計劃推進，但也不是無限制縮表。

　　美聯(lián)儲縮表的影響機制及表現(xiàn)

　　美聯(lián)儲縮表意味著美元流動性的縮緊，對應(yīng)著貨幣政策的緊縮效應(yīng)。而且，美國作為當代全球金融體系的中心，既有主導(dǎo)國際貨幣體系的美元，又有最具競爭力的金融市場，這決定了美聯(lián)儲縮表可能構(gòu)成對全球的潛在溢出效應(yīng)。雖然2015年12月份美聯(lián)儲已經(jīng)宣布進入加息周期，但美聯(lián)儲縮表將促使貨幣政策回歸正?；?，這是對金融危機以來寬松貨幣政策的校正，由此引發(fā)的效應(yīng)既有貨幣政策緊縮的常規(guī)影響，也有縮表特定方式所引發(fā)的特殊的影響方式。

　　首先，美聯(lián)儲縮表可能推升中長期利率，促使債券收益率曲線變得陡峭?？s表與量化寬松的擴表是鏡像關(guān)系，美聯(lián)儲實施量化寬松政策大量購買中長期債券，實現(xiàn)了壓低中長期利率的目標，由此實現(xiàn)促進投資和消費的目的。與此相對應(yīng)的是，當前美聯(lián)儲縮表，將縮減中長期債券規(guī)模，促使市場上中長期債券供給增加，相關(guān)債券的價格下跌伴隨著收益率的升高，結(jié)果是債券收益率曲線將變得陡峭，由此將影響微觀主體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及投資消費行為。

　　其次，美聯(lián)儲縮表可能加大新興市場的風(fēng)險。從經(jīng)驗上看，近40年來美聯(lián)儲貨幣政策緊縮往往伴隨著新興市場或者全球性的金融危機。雖然美聯(lián)儲縮表的影響具有復(fù)雜性，但美聯(lián)儲貨幣政策緊縮往往伴隨危機的發(fā)生，這足以引發(fā)對本次美聯(lián)儲縮表的貨幣政策緊縮的重視。盡管不是每次美聯(lián)儲貨幣政策變化都伴隨著新興市場危機，但從1980年代的拉美債務(wù)危機、1997年的東南亞金融危機等金融事件發(fā)生的情況來看，當代新興市場危機大多出現(xiàn)在美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整時期。雖然每次危機都有其特定的復(fù)雜背景，但美聯(lián)儲貨幣政策影響因素顯然難以忽略，由此揭示美國貨幣金融市場的潛在較大風(fēng)險。

　　再次，美聯(lián)儲縮表可能構(gòu)成對大宗商品價格的下行壓力。世界主要大宗商品大多用美元進行結(jié)算，美元流動性或者美元指數(shù)與大宗商品價格都具有內(nèi)在的重要關(guān)系。美聯(lián)儲縮表直接引發(fā)美元流動性的收縮，引發(fā)其他國家資本大量流入美國，結(jié)果是推升美元指數(shù)。再加上美聯(lián)儲近年來持續(xù)多次加息，客觀上誘發(fā)美元回報率的提高，此舉將通過跨境資本流動和投資者資產(chǎn)組合等方式影響全球大宗商品市場，對大宗商品價格將構(gòu)成下行壓力，促使大宗商品出口國面臨著收入下降及債務(wù)上升的風(fēng)險，最終可能通過大宗商品鏈條影響全球經(jīng)濟增長。

　　綜合來看，美聯(lián)儲縮表屬于美聯(lián)儲貨幣政策正?；闹匾e措，有助于改變金融危機以來量化寬松政策所引發(fā)的負面影響。然而，美國是全球經(jīng)濟金融中心，美元是全球主要的國際貨幣，在此背景下，美聯(lián)儲縮表顯然不能回避其潛在的溢出效應(yīng)，尤其是可能推動新興市場大規(guī)?？缇迟Y本流動的風(fēng)險升級，也可能誘發(fā)大宗商品價格波動而影響全球經(jīng)濟增長。對此，世界各國應(yīng)該加強國際協(xié)調(diào)，警示美聯(lián)儲縮表可能引發(fā)的較大影響，敦促美國在縮表過程中兼顧其溢出效應(yīng)，避免對全球經(jīng)濟復(fù)蘇增長構(gòu)成負面沖擊。