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　　編者按

　　2013年11月30日，國(guó)務(wù)院決定開展優(yōu)先股試點(diǎn)，并發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。今年兩會(huì)期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)官員表示，證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部門研究，要在優(yōu)先股方面“2014年做一個(gè)突破”。本報(bào)刊發(fā)的這組研究報(bào)告，主要介紹了美國(guó)和香港優(yōu)先股的情況及其啟示；優(yōu)先股制度引入我國(guó)后，除了承擔(dān)常規(guī)的融資、企業(yè)并購(gòu)、危機(jī)救助等功能外，還將承擔(dān)更多的改革職能。特與讀者分享。

　　在我國(guó)當(dāng)前階段，A股上市銀行PB較低的背景下，普通股融資難度加大，而優(yōu)先股有望成為補(bǔ)充一級(jí)資本的工具，從而減輕普通股融資壓力。同時(shí)優(yōu)先股試點(diǎn)對(duì)于促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)重組及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型均具有重要作用。未來(lái)優(yōu)先股的發(fā)展，主要在于增量發(fā)行，但若能在存量上有突破，則更具中國(guó)特色。而優(yōu)先股的推進(jìn)還需相關(guān)配套政策，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)優(yōu)先股條款設(shè)置的靈活性和創(chuàng)新性。

　　朱明方

　　國(guó)務(wù)院2013年11月30日發(fā)布的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），一定程度上填補(bǔ)了《公司法》的空缺，明確了優(yōu)先股這一境外市場(chǎng)成熟的證券品種在我國(guó)的法律地位。

　　優(yōu)先股概述

　　優(yōu)先股是指相對(duì)于普通股而言，在公司盈余及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)的股份。它既具有股本權(quán)益特點(diǎn)又具有負(fù)債特點(diǎn)，通常有固定的股息，并須在普通股股息之前被派發(fā)，而且在破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股對(duì)公司資產(chǎn)的主張先于普通股，但在債務(wù)（包括附屬債務(wù)）之后。優(yōu)先股雖然有股票之名，但是本質(zhì)上是債務(wù)，或者更加確切地說(shuō)，它是一種像股票一樣交易的長(zhǎng)期債券。

　　1．優(yōu)先股的主要特征

　?。?）股息分派優(yōu)先于普通股股東。優(yōu)先股股息率可以是事先約定的固定股息率，也可以是浮動(dòng)股息率。

　　（2）優(yōu)先清償公司剩余財(cái)產(chǎn)。公司進(jìn)行清算時(shí)，優(yōu)先股剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)后于債券，優(yōu)先于普通股。

　　（3）優(yōu)先股表決權(quán)受到限制。絕大多數(shù)優(yōu)先股無(wú)投票權(quán)，但是當(dāng)不能支付股息時(shí)，優(yōu)先股股東可以獲得投票權(quán)。

　　2．優(yōu)先股與普通股、債券的比較

　　相對(duì)于普通股而言，優(yōu)先股股東一般不享有公司的經(jīng)營(yíng)參與權(quán)，且其收益是固定的，在公司盈余和剩余財(cái)產(chǎn)的分配上享有優(yōu)先權(quán)。

　　相對(duì)于債券而言，優(yōu)先股屬于權(quán)益資本，發(fā)行優(yōu)先股融資的公司可以獲得比純負(fù)債融資更高的資產(chǎn)信用等級(jí)（見表1）。優(yōu)先股的不利之處在于，發(fā)行債券融資的成本（利息支出）在稅前扣除，而發(fā)行優(yōu)先股的股息支出在稅后。

　　3．優(yōu)先股的分類

　　考慮到跨期、可轉(zhuǎn)換性、復(fù)合性及可逆性等因素，優(yōu)先股的所有權(quán)有不同的特點(diǎn)，由此優(yōu)先股也大體有如表2的分類：

　　我國(guó)優(yōu)先股試點(diǎn)的主要亮點(diǎn)

　　本次《指導(dǎo)意見》在優(yōu)先股的設(shè)計(jì)、發(fā)行、交易等方面做出了較明確的規(guī)定，給予發(fā)行人較大的權(quán)利自行設(shè)計(jì)發(fā)行條款，比如允許公司發(fā)行條款上設(shè)置具有權(quán)利的優(yōu)先股、允許采取公開和非公開兩種發(fā)行方式、對(duì)發(fā)行主體沒有行業(yè)方面的限制、允許優(yōu)先股在交易所交易、提高優(yōu)先股發(fā)行上限限制等。我們認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》的亮點(diǎn)主要有以下三點(diǎn)：

　　1．為促使商業(yè)銀行在2018年以前達(dá)到《巴塞爾協(xié)議》的要求，鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)行可以計(jì)入一級(jí)資本的優(yōu)先股，放松銀行發(fā)行優(yōu)先股的約束。比如，銀行在不支付積欠利息的情況下可以回購(gòu)優(yōu)先股。銀行可以公開發(fā)行不累積優(yōu)先股等。

　　2．明確優(yōu)先股可以作為并購(gòu)重組支付手段。在企業(yè)兼并重組上，優(yōu)先股具有天然促進(jìn)行業(yè)兼并重組的功能。對(duì)于資金壓力大，或在收購(gòu)過程中面臨收購(gòu)人控制權(quán)將受到影響的上市公司，可以借用優(yōu)先股解決并購(gòu)重組中出現(xiàn)的難題。

　　3．明確企業(yè)投資優(yōu)先股獲得的股息、紅利等投資收益可以作為企業(yè)所得稅免稅收入，全國(guó)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金投資優(yōu)先股的比例不受現(xiàn)行證券品種投資比例的限制。這些規(guī)定對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資優(yōu)先股構(gòu)成較強(qiáng)的吸引力，未來(lái)社保、年金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者將成為投資優(yōu)先股的主力。

　　當(dāng)然，《指導(dǎo)意見》限于目前市場(chǎng)環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、投資者成熟度等因素，對(duì)試點(diǎn)期間優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)定了一定的限制，比如試點(diǎn)期間不允許發(fā)行在股息分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股，僅允許證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股，同時(shí)僅允許公開發(fā)行固定股息優(yōu)先股，不允許公開發(fā)行不可累積優(yōu)先股、可參與優(yōu)先股等。

　　我國(guó)優(yōu)先股發(fā)展前景廣闊

　　優(yōu)先股制度引入我國(guó)后，除了承擔(dān)常規(guī)的融資、企業(yè)并購(gòu)、危機(jī)救助等功能外，還將承擔(dān)更多的改革職能。從這個(gè)意義上看，優(yōu)先股在我國(guó)的發(fā)展前景更為廣闊。

　　1．當(dāng)前我國(guó)發(fā)展優(yōu)先股意義重大

　?。?）對(duì)銀行業(yè)發(fā)展具有較大推動(dòng)作用

　　《指導(dǎo)意見》明確鼓勵(lì)商業(yè)銀行嘗試發(fā)行優(yōu)先股。A股上市銀行PB在1倍左右的背景下，普通股融資難度加大，而優(yōu)先股有望成為補(bǔ)充一級(jí)資本的工具，減輕普通股融資壓力。

　　根據(jù)2012年6月公布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，我國(guó)商業(yè)銀行要在2018年年底完全達(dá)到相應(yīng)的資本充足率要求，即系統(tǒng)性重要銀行核心一級(jí)資本充足率達(dá)到8．5％，一級(jí)資本充足率達(dá)到9．5％；其他銀行核心一級(jí)資本充足率達(dá)到7．5％，一級(jí)資本充足率達(dá)到8．5％。

　　雖然目前國(guó)內(nèi)大部分銀行達(dá)到了過渡階段的資本要求，但未來(lái)依然存在資本補(bǔ)充的壓力。一級(jí)資本除了可以發(fā)行普通股彌補(bǔ)外，選擇發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充其他一級(jí)資本也是很好的選擇。在當(dāng)前銀行再融資較難的情況下，通過發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本就顯得尤為重要。

　?。?）優(yōu)先股為我國(guó)產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)并購(gòu)重組提供了有效的融資方式

　　優(yōu)先股是公司并購(gòu)與反并購(gòu)的有效手段。并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的主要形式，優(yōu)先股在這方面具有獨(dú)特的功用。一方面公司在并購(gòu)其他公司時(shí)，常常通過發(fā)行優(yōu)先股來(lái)?yè)Q取對(duì)方的資產(chǎn)，這樣既能夠達(dá)到并購(gòu)目的，又避免了因并購(gòu)擴(kuò)大部分而喪失或削弱原來(lái)的控股權(quán)。另一方面為了防止被別的公司并購(gòu)，可在股本中設(shè)計(jì)優(yōu)先股，在總股本相同的情況下使發(fā)起人的普通股擁有更大的表決權(quán)，防止敵意收購(gòu)和兼并，把公司牢牢掌握在自己手中。

　?。?）優(yōu)先股推進(jìn)有利于新股發(fā)行制度改革

　　建立優(yōu)先股制度，可在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)行新股發(fā)行制度的缺陷，從而緩解市場(chǎng)擴(kuò)容恐懼癥，并為破解供需失衡困局提供有效的路徑選擇。擴(kuò)容沖擊的緩解，則降低潛在的解禁壓力，滿足長(zhǎng)期資金穩(wěn)健增值需求，保護(hù)公眾投資者利益。盡管單一政策難以逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)，但有利于開拓新的細(xì)分市場(chǎng)，有利于資金尤其是增量資金進(jìn)入優(yōu)先股這一細(xì)分市場(chǎng)，為證券市場(chǎng)提供新的機(jī)會(huì)，從這種角度看，有利于證券行業(yè)的發(fā)展。

　　2．優(yōu)先股發(fā)展路徑

　?。?）增量發(fā)行

　　增量發(fā)行是海外優(yōu)先股通常采用的方式，首要目的就是滿足融資需求，尤其是在普通股融資面臨困境的時(shí)候。此外，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際，加快優(yōu)先股的發(fā)展、增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的兼并重組以及新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有極大的促進(jìn)。

　?。?）存量發(fā)行

　　存量轉(zhuǎn)換的意義在于可以改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高公司治理質(zhì)量。將部分比例的大小非非流通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，可以有效緩解市場(chǎng)減持壓力。優(yōu)先股只能在交易所系統(tǒng)集中交易，而不能在二級(jí)市場(chǎng)減持，從而消除了長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)對(duì)大小非減持的恐懼。

　　可以嘗試在公司首次公開發(fā)行時(shí)，新設(shè)少量的優(yōu)先股，或上市公司進(jìn)行再融資時(shí)向符合規(guī)定的投資者定向增發(fā)優(yōu)先股。這樣公司的融資需求得到了滿足，發(fā)行優(yōu)先股也未新增規(guī)模。等待時(shí)機(jī)成熟后，引入存量發(fā)行，對(duì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)、提升上市公司治理質(zhì)量都將起到不可替代的作用。

　　未來(lái)優(yōu)先股的推進(jìn)，更多的要看增量發(fā)行，但若能在存量上有突破，則更具中國(guó)特色。

　　3．優(yōu)先股發(fā)展配套政策

　　發(fā)展優(yōu)先股要允許優(yōu)先股條款創(chuàng)新，其條款設(shè)置非常靈活，包括是否可累積、是否可參與、是否可轉(zhuǎn)換等。不同的條款設(shè)置將使優(yōu)先股更多地呈現(xiàn)股本特征或債券特征，以滿足發(fā)行人的需求。優(yōu)先股條款靈活的設(shè)計(jì)可以極大地提高優(yōu)先股在資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)對(duì)完善公司治理也發(fā)揮著積極的作用。因此應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)優(yōu)先股條款設(shè)置的靈活性和創(chuàng)新性。

　　《指導(dǎo)意見》對(duì)于部分問題尚未規(guī)定，比如存量普通股轉(zhuǎn)優(yōu)先股、非公開發(fā)行優(yōu)先股的轉(zhuǎn)讓、優(yōu)先股相關(guān)會(huì)計(jì)處理和財(cái)務(wù)報(bào)告等均有待相關(guān)配套政策進(jìn)一步細(xì)化。

　?。ㄗ髡邌挝唬簢?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）