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　　中國特色的銀政土壤，催生了中國特色的“影子銀行”，幾十萬億資金暗度陳倉。風(fēng)險在于，這個“影子銀行”拽著成千上萬普羅大眾，一起坐在一個搖搖晃晃的土地市場上。

　　趙保軍是安徽一家縣級地方融資平臺的一把手。2012年，他所在的縣城投公司，第一次找到了新的“錢袋子”——信托公司為其募集了1.6億元。

　　“要借錢，找銀行。”城投公司的融資模式20年不變，“工農(nóng)中建”加上股份制銀行和城商行或政策性銀行。但在2012年，四處“找錢”的趙保軍驚訝地發(fā)現(xiàn)，銀行體系之外，還可以求助中介機(jī)構(gòu)——信托公司、金融租賃公司等等。很快，趙保軍圈定了合作者，安徽國元信托，不過，借款利息有點(diǎn)高，兩年期，年利率12%，接近貸款基準(zhǔn)利率的2倍。

　　趙保軍和他治下的縣級城投公司，恰是2012年中國金融體系的小小縮影。金融脫媒——企業(yè)融資不再單純依賴銀行體系，這是曾經(jīng)引發(fā)銀行圈內(nèi)熱議和擔(dān)憂的老話題，眼下，真實(shí)真切地發(fā)生在你我身邊。

　　央行數(shù)據(jù)可以佐證，人民幣貸款占社會融資總量的比重由2002年的92%下降至2012年前十個月的56%。而若僅以2012年10月計，貸款在社會資金供給中的比例更是下降至39%。

　　越來越多的錢從各種管道涌來，又如水銀瀉地般流入大小經(jīng)濟(jì)體。趙保軍們不會想到，他們的行為重新定義了次貸危機(jī)后國際金融學(xué)的最重要概念——“影子銀行”。

　　中國式“影子銀行”

　　在中國，“影子銀行”被重新定義。

　　“影子銀行”這一概念是在2007年，由美國太平洋資產(chǎn)管理公司（PIMCO）前執(zhí)行董事PaulMcCulley在美聯(lián)儲年度會議上首度提出。

　　在美國，影子銀行是指將銀行貸款證券化，再通過證券市場獲得資金或進(jìn)行信貸無限擴(kuò)張的一種融資方式。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（FinancialStabilityBoard，簡稱：FSB）發(fā)布的2012年全球影子銀行監(jiān)控報告，2011年全球影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模為66.6萬億美元，是全球同期GDP的111%。

　　由于中國遠(yuǎn)未形成美國式成熟的資產(chǎn)證券化信用鏈條，中國影子銀行一般被認(rèn)定為除銀行信貸之外的其他融資渠道。央行調(diào)查統(tǒng)計司的一份內(nèi)部研究報告曾給中國影子銀行體系界定了明確的范圍——“商業(yè)銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、住房公積金、小額貸款公司、非銀行系融資租賃公司、專業(yè)保理公司、金融控股公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司、票據(jù)公司、具有儲值和預(yù)付機(jī)制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機(jī)構(gòu)”。

　　影子銀行的規(guī)模多大？國內(nèi)幾家金融機(jī)構(gòu)一致的看法是，截至2012年三季度末中國影子銀行存量約28.3萬億，占銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模22%，與GDP的比例為55%。

　　而信托公司已成為傳統(tǒng)銀行體系外最主要的影子銀行實(shí)體。招商證券報告顯示，截至2012年三季度末，中國影子銀行的構(gòu)成中，銀行承兌匯票占30%，民間借貸占23%，委托貸款和融資類信托產(chǎn)品占31%。剩下16%，由同業(yè)代付、融資租賃、典當(dāng)、小貸公司、創(chuàng)投基金等機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)。

　　信托就是“受人之托，代人理財”，因可橫跨實(shí)業(yè)、信貸、股票等各種市場，曾經(jīng)具有銀行、證券無法比擬的靈活性，在中國自萌芽之日就承擔(dān)著金融創(chuàng)新的功能，但也因被地方政府作為融資工具大加使用而引發(fā)過大整頓，此后發(fā)展緩慢，直到最近五六年才迎來重新繁榮。

　　然而，就在信托還遠(yuǎn)未被公眾熟知的短短數(shù)年后，2012年11月末，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已超越保險業(yè)，坐上金融業(yè)第二把交椅，僅次于銀行業(yè)。

　　2012年，業(yè)界關(guān)于信托公司業(yè)務(wù)及其監(jiān)管的討論從未間斷。而在中國，影子銀行的擴(kuò)張永遠(yuǎn)伴隨一場與監(jiān)管的賽跑。

　　為了控制實(shí)際信貸總量，2007年銀監(jiān)會新的信托監(jiān)管辦法規(guī)定，信托貸款不得超過所有信托計劃資產(chǎn)的30%，后部分放寬至50%。于是，“曲線救國”應(yīng)運(yùn)而生。

　　大多數(shù)政府融資平臺采用的是財產(chǎn)權(quán)信托模式。以宣城市郎溪縣平臺公司發(fā)行的財產(chǎn)權(quán)信托為例，國元信托將發(fā)行信托募集來的8000萬元資金，用于購買郎溪縣政府欠當(dāng)?shù)貒豆镜馁~款，而縣財政局需要在兩年內(nèi)償還這筆資金的本息。

　　這是一種類資產(chǎn)證券化的操作手法，相當(dāng)于將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流“打包出售”，提前獲取流動資金——國投公司提前兩年獲得了建設(shè)款。

　　銀行坐享其成

　　銀行反而成為了“金融脫媒”的直接受益者。

　　影子銀行自2010年以來出現(xiàn)了爆炸性增長，時間與國內(nèi)的貸款政策收縮相吻合。

　　2009年前后，伴隨“四萬億”投放，舉國掀起一場轟轟烈烈的投資“大躍進(jìn)”。銀根寬松，趙保軍所在的縣級平臺公司幾乎從未為籌錢發(fā)過愁，從商業(yè)銀行貸款“一個星期就可以放出來”。

　　2010年初，延續(xù)一年多的極度寬松貨幣政策終結(jié)。央行在一年時間內(nèi)，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率600基點(diǎn)，銀行的可借資金猛然被抽緊，被迫收縮貸款戰(zhàn)線。而后，平臺公司和房地產(chǎn)行業(yè)借貸成為重點(diǎn)監(jiān)控對象。

　　它們的資金需求無法滿足，現(xiàn)金流岌岌可危，無奈之下，必須尋找新的出路——影子銀行。

　　“平臺公司跟信托合作已是必然。”國元證券一位人士曾對南方周末記者說，“這是2009年埋下的禍根，一個是過度寬松，一個是大躍進(jìn)的城市建設(shè)?？刂破脚_風(fēng)險沒錯，但政策在極松和極緊之間來回反彈，這些平臺公司沒有一個正常的周期來消化。”

　　與此同時，對于大眾來說，存款利率之低，根本無法補(bǔ)償通貨膨脹所帶來的資金貶值，于是，資金涌向非儲蓄金融產(chǎn)品。供應(yīng)方與需求方一拍即合，各得其所。很多銀行管理的理財產(chǎn)品就這樣投入了信托項目之中。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，2010年人民幣貸款占社會融資總量比例驟降至57%，而2009年這一數(shù)字還是69%。

　　典型的方式就是銀信合作，銀行將募集來的理財資金，交給信托公司，設(shè)立單一信托，以信托貸款的形式貸給銀行指定的企業(yè)。也有一部分通過買賣信貸和票據(jù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)。

　　比如，工商銀行總行向與其有合作關(guān)系的信托公司提供資金，指定信托公司購買工行湖北省分行的信貸或票據(jù)資產(chǎn)。通過信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，貸款或票據(jù)轉(zhuǎn)至信托公司名下，銀行得以釋放貸款額度。

　　無論是資金，還是貸款對象，兩頭都由銀行提供，信托的價值在于為銀行提供了一個逃避嚴(yán)苛存貸比、信貸額度指標(biāo)監(jiān)管的“通道”。

　　吊詭的情況出現(xiàn)了，銀行幾乎導(dǎo)演了這場“金融脫媒”運(yùn)動，“影子銀行”的壯大發(fā)展，銀行居功至偉。

　　據(jù)一位信托公司投資經(jīng)理回憶，合作較多的銀行在全國各地的分行都會“找上門來”。一家“開展業(yè)務(wù)不久”的信托公司，不到一年，管理資產(chǎn)規(guī)模已高達(dá)1000億元，其中銀信合作的“通道”業(yè)務(wù)占據(jù)規(guī)模一半以上。

　　“銀行又催得急，搞得白天做銀信合作，晚上加班搞集合項目（面向特定投資者的主動管理的信托項目）。”上述投資經(jīng)理回憶稱，“概括起來那段時間，是灰暗時間、悲慘世界。”

　　2010年下半年，坊間一度傳聞“銀信余額高達(dá)2萬億元”。直到2010年8月，銀信合作被緊急叫停。監(jiān)管隨后層層加碼，銀信合作開始偃旗息鼓。

　　信托之后，券商成了新的獵物。

　　2012年下半年，資產(chǎn)管理行業(yè)新政頻出，使得一夜之間，資產(chǎn)管理行業(yè)多了數(shù)位“松綁拳腳”的新玩家，證券公司、基金公司、期貨公司、保險資產(chǎn)管理公司也悉數(shù)參與其中。

　　新政之后，券商的“定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”幾乎無所不能，可以涉足PE、礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、藝術(shù)品等所有領(lǐng)域的投資，而此前，定向投資范圍被局限在證券市場。2012年10月底，管理層對券商資管的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，券商資管規(guī)模已超過9735億元，而在2011年年底，這一規(guī)模還只有2818.68億元，其中逾八成由定向業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，后者幾乎均為銀行“通道”業(yè)務(wù)。

　　借助這些渠道，銀行以低廉的成本，可以釋放原本有限的貸款額度，坐享至少4個點(diǎn)的息差——不保本的理財資金，以及繞道信托、券商的“貸款”，都不計入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，不受“存貸比”的監(jiān)管，不占用銀行資本金，更是避開了日益嚴(yán)苛的“巴塞爾協(xié)議”的監(jiān)管。

　　事實(shí)上，2012年下半年，銀信合作似乎又開始“卷土重來”。

　　中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2012年三季度末銀信合作業(yè)務(wù)余額為1.84萬億元。銀行聯(lián)合信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2012年9月底，銀信產(chǎn)品的高幅增長再次引發(fā)關(guān)注。9月最后一周銀信理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為417.36億元，比前一周增加187.65億元，增幅為81.69%，創(chuàng)2012年以來最大增幅。

　　銀信合作似乎不止1.84萬億。銀行與信托的新玩法中，包括“過橋模式”——“過橋”企業(yè)投資信托計劃，為待融資企業(yè)提供資金，而后過橋企業(yè)再將這份信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行理財計劃，從而規(guī)避銀監(jiān)會禁止理財資金投資“信托貸款、信貸資產(chǎn)、票據(jù)資產(chǎn)”的規(guī)定。

　　招商證券研報顯示，截至2012年6月末，信托受益權(quán)業(yè)務(wù)量較大的主要是興業(yè)銀行，高達(dá)2827億元。而浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等信托受益權(quán)業(yè)務(wù)在2012年以來有較明顯的回升。尤其是浦發(fā)銀行，從年初的10億元大幅增加至6月末的375億元；農(nóng)業(yè)銀行的信托受益權(quán)資產(chǎn)，在2011年6月末降至245億元之后，2012年6月回升至477億元。

　　“龐氏騙局”？

　　如果遇到流動性問題，一個簡單的辦法是，利用新募集的理財資金，去償付已到期的產(chǎn)品。

　　眼下，隨著體量擴(kuò)增，影子銀行正越來越成為一個龐雜的體系。

　　2012年，銀監(jiān)會先后嚴(yán)查影子銀行中的票據(jù)業(yè)務(wù)、同業(yè)代付等。2012年12月初，有媒體報道稱，監(jiān)管部門將對銀行投資信托受益權(quán)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，可能會出臺通知暫停相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　由于影子銀行通常接收的是銀行體系不愿或無法發(fā)放的“次級信貸”，風(fēng)險控制能力也弱于銀行體系，因此影子銀行的潛在風(fēng)險也備受關(guān)注。

　　最近一條壞消息來自國內(nèi)最大的信托公司之一——2012年12月21日，中信信托發(fā)布臨時披露公告稱，總募資額達(dá)13.335億元的“三峽全通貸款集合資金信托計劃”無法按期付息（后于25日公告稱，本應(yīng)于12月20日到賬的7456萬元貸款利息已于21日到賬）。

　　此前已有包括平安信托、中誠信托、中融信托在內(nèi)多家信托公司暴露兌付風(fēng)險。

　　而11月，一只黑天鵝再度引爆社會對影子銀行的集體關(guān)注。

　　11月30日，數(shù)十名投資者聚集在華夏銀行上海嘉定支行門前，要求兌付一款名為“中鼎財富投資中心（有限合伙）入伙計劃”的理財產(chǎn)品。其后，建行、工行、中信銀行等陸續(xù)被爆違規(guī)發(fā)售理財產(chǎn)品或遭遇兌付危機(jī)。

　　理財產(chǎn)品關(guān)系到成千上萬家庭，新聞瞬間引發(fā)軒然大波。

　　“理財產(chǎn)品的質(zhì)量和透明度尤其令人擔(dān)憂。”中國銀行董事長肖鋼2012年10月12日在《中國日報》署名撰文稱。大多數(shù)理財產(chǎn)品的購買者或許不知道的是，大多數(shù)理財產(chǎn)品并不與特定資產(chǎn)對應(yīng)，而是對應(yīng)一個巨大的資產(chǎn)池。而這些理財資金為影子銀行提供了源源不斷的資金來源。

　　興業(yè)證券報告顯示，近四成理財資金被投向票據(jù)、信貸以及“其他資產(chǎn)”。肖的文章提到，這些資產(chǎn)與一些無人入住的房地產(chǎn)或者長期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，“甚至與一些高風(fēng)險項目相關(guān)聯(lián)——這些項目可能無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償付到期的理財產(chǎn)品”。

　　“事實(shí)上，如果遇到流動性問題，一個簡單的辦法是，利用新募集的理財資金，去償付已到期的產(chǎn)品。某種程度上說，這是一種典型的龐氏騙局。”肖鋼說。

　　而從中國目前的情況來看，“影子銀行”業(yè)務(wù)資金提供方所獲年息大都在10%左右，遠(yuǎn)高于一年期銀行貸款6.15%的基準(zhǔn)利率。以目前存量規(guī)模巨大的委托貸款為例，資金提供方收益大約在8%-10%，而資金需求方的綜合成本率遠(yuǎn)高于這個水平，在10%-18%的水平。更有甚者，有些信托貸款利率在20%左右。相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤率，這樣高的融資成本無異于飲鴆止渴。

　　國家統(tǒng)計局發(fā)布，2012年中國企業(yè)500強(qiáng)的收入利潤率才為4.67%，工業(yè)企業(yè)利潤2012年3季度才首度由負(fù)轉(zhuǎn)正，對比動輒10%以上的利息，實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本承受不了這樣高的資金成本。在這樣的背景下，借新還舊和債務(wù)展期成了有些依靠“影子銀行”的企業(yè)的唯一選擇，一旦遭遇沖擊，整個鏈條上的參與者都會受到波及。

　　影子銀行的另一個主要客戶就是像趙保軍所在的那種地方政府相關(guān)企業(yè)。

　　地方融資平臺信托貸款的利率普遍在10%以上。北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉演算：“目前地方政府的年稅收大約2萬億，土地出讓等非稅收入大約3萬億，就算地方財力是財政收入10萬億總盤子中的7萬億，地方投融資平臺的風(fēng)險也很大。平臺負(fù)債余額每年的利息可能在1.5萬億－2萬億之間，這要求地方財力每年至少增長20％以上，新增財力才能覆蓋債務(wù)利息。”

　　而在目前的財政體制下，地方政府不能破產(chǎn)清算，一旦地方政府出現(xiàn)難以清償債務(wù)的情況，上級政府不可避免成為“最后支付人”進(jìn)行兜底。

　　不過，最高監(jiān)管層依然認(rèn)為影子銀行風(fēng)險可控。“我們影子銀行的性質(zhì)和規(guī)模實(shí)際上要比本次金融危機(jī)中在發(fā)達(dá)國家中所暴露出來的影子銀行的業(yè)務(wù)，從規(guī)模到問題來講都要小得多。”央行行長周小川強(qiáng)調(diào)。

　　而肖鋼在文章中寫道，影子銀行幫助一些項目獲得充足資金，避免違約。這也是為什么盡管一些借款方償付能力越來越弱，但傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的不良貸款率仍然整體偏低。盡管中國銀行業(yè)不良貸款率為0.9%（2012二季末），“但潛在風(fēng)險遠(yuǎn)比不良貸款的數(shù)字來得嚴(yán)重。很多行業(yè)在經(jīng)歷數(shù)年的野蠻擴(kuò)張之后產(chǎn)能過剩，同時很多資金卷入房地產(chǎn)投機(jī)。最終，負(fù)債累累的公司可能違約或者遭遇現(xiàn)金流難題。”

　　這一切，對于趙保軍們來說并不重要，他們更看重眼下“借新還舊”的游戲是否繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，畢竟挨過這個冬天比什么都重要。

　　（應(yīng)受訪者要求，文中趙保軍為化名。）