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　　自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率總體水平上升，國(guó)有企業(yè)高杠桿問(wèn)題尤為突出。國(guó)有企業(yè)降杠桿成為結(jié)構(gòu)性去杠桿的重中之重。有序推進(jìn)非金融企業(yè)去杠桿，既是我國(guó)深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必然要求，也是防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行的根本舉措。通過(guò)完善企業(yè)管理制度、優(yōu)化金融政策和金融供給、做好地方政府債務(wù)管理等手段，努力實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)降杠桿。

　　中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議指出：“要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路……地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。”在此之前，2017年7月召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議提出：“要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作。”在我國(guó)的結(jié)構(gòu)性高杠桿中，國(guó)有企業(yè)高杠桿問(wèn)題尤為突出，結(jié)構(gòu)性去杠桿需要重點(diǎn)做好國(guó)有企業(yè)去杠桿。

　　國(guó)有企業(yè)高杠桿的特點(diǎn)

　　國(guó)有企業(yè)杠桿率總體較高。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)非金融部門(mén)杠桿率快速提高，非金融企業(yè)杠桿率提高速度更快。其中，國(guó)有企業(yè)高杠桿問(wèn)題更加突出。從宏觀層面看，根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年9月底，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率為162.5%，是同期美國(guó)73.2%的2倍多。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的測(cè)算數(shù)據(jù)表明，國(guó)有企業(yè)債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的占比約為65%。這意味著，在非金融企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)杠桿率更高。從行業(yè)層面看，以工業(yè)企業(yè)為例，2017年底，工業(yè)企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率為55.5%，國(guó)有工業(yè)企業(yè)為60.4%，比集體企業(yè)、外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)中的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都高。從這方面看，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高的特點(diǎn)也很突出。

　　國(guó)有企業(yè)高杠桿率具有結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。一是東中西部地區(qū)國(guó)有企業(yè)杠桿率變化趨勢(shì)不同，杠桿率也不同。東部地區(qū)國(guó)有企業(yè)杠桿率在波動(dòng)上升，中西部地區(qū)國(guó)有企業(yè)杠桿率在波動(dòng)下降，但西部地區(qū)國(guó)有企業(yè)杠桿率最高，中部地區(qū)居中，東部地區(qū)最低。根據(jù)國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年底，東中西部地區(qū)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率依次為60.2%、64%、64.8%。二是大中型國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于小微型國(guó)有企業(yè)。根據(jù)國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年底，全國(guó)國(guó)有企業(yè)中，大型、中型、小型、微型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率依次為62.8%、66.2%、59.9%、54.9%，中型國(guó)有企業(yè)的杠桿率最高，微型國(guó)有企業(yè)的杠桿率最低。三是中央企業(yè)杠桿率低而地方企業(yè)杠桿率高。根據(jù)國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年底，國(guó)有企業(yè)中，中央企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為66%，地方企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為67.1%。四是建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、“兩高一剩”行業(yè)杠桿率高的問(wèn)題突出。建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)是受自身行業(yè)商業(yè)模式影響杠桿率較高，“兩高一剩”行業(yè)受自身盈利能力較弱等因素影響杠桿率較高。五是“僵尸企業(yè)”杠桿率更高。有關(guān)研究表明，從資產(chǎn)負(fù)債率看，“僵尸企業(yè)”比非“僵尸企業(yè)”高出約20個(gè)百分點(diǎn)。

　　國(guó)有企業(yè)高杠桿的成因

　　國(guó)有企業(yè)高杠桿的形成是多種因素共同作用的結(jié)果，既有國(guó)有企業(yè)自身的原因，也有金融機(jī)構(gòu)或融資方式方面的原因，還有財(cái)政體制方面的原因。

　　國(guó)有企業(yè)自身存在預(yù)算軟約束問(wèn)題，資金使用效率不高等，從而導(dǎo)致杠桿率較高。從歷史來(lái)看，國(guó)有企業(yè)依靠財(cái)政撥款補(bǔ)充資本金，資金獲取相對(duì)更加容易，本身就存在容易出現(xiàn)不注重資金使用效率的問(wèn)題。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的管理體制不夠完善，經(jīng)營(yíng)管理效率不高，也不利于提高資金使用效率。另外，國(guó)有企業(yè)中長(zhǎng)期存在企業(yè)辦社會(huì)的情況，養(yǎng)老等社會(huì)保障方面的負(fù)擔(dān)較重，更注重各方面的公平合理，需要使用資金的領(lǐng)域較多，也難以清晰核算。這些因素導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束問(wèn)題突出并且長(zhǎng)期存在，不僅存在較大的融資沖動(dòng)，而且資金使用效率不高，易于導(dǎo)致杠桿率較高。

　　債務(wù)性融資為主的融資方式，金融機(jī)構(gòu)在融資過(guò)程中存在的所有制偏好，也導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的高杠桿率。我國(guó)的金融體系以銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大，銀行業(yè)又以國(guó)有銀行為主導(dǎo)，銀行本身就存在支持國(guó)有企業(yè)發(fā)展的歷史使命。金融行業(yè)的這種格局導(dǎo)致在融資方式上，債務(wù)性融資占比較高，權(quán)益性融資占比較低，易于導(dǎo)致高杠桿率。在銀行提供融資的過(guò)程中，為了緩釋風(fēng)險(xiǎn)往往需要有抵押物擔(dān)保，而國(guó)有企業(yè)重資產(chǎn)的特點(diǎn)更突出，擁有更多的房產(chǎn)、土地，并且往往會(huì)有政府信用背書(shū)，所以銀行等金融機(jī)構(gòu)更偏好于為國(guó)有企業(yè)提供融資，所有制偏好表現(xiàn)相對(duì)明顯。這方面的表現(xiàn)是，銀行等金融機(jī)構(gòu)不僅對(duì)國(guó)有企業(yè)融資的政策條件較為寬松，而且融資的利率往往較低。根據(jù)相關(guān)研究，國(guó)有企業(yè)貸款中只有40%需要抵押擔(dān)保，而民營(yíng)企業(yè)70%的貸款需要抵押品。

　　因?yàn)樨?cái)政體制方面的原因，部分國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了地方政府的融資職能，導(dǎo)致杠桿率較高。這方面主要是，地方政府融資平臺(tái)公司類(lèi)國(guó)有企業(yè)，曾長(zhǎng)期作為地方政府的融資主體，承擔(dān)了地方政府的融資職能，雖然債務(wù)表面上是國(guó)有企業(yè)債務(wù)，但實(shí)際上則是地方政府債務(wù)。這種情況出現(xiàn)主要是受到財(cái)政體制等多種因素的影響。1994年實(shí)施的分稅制改革，強(qiáng)化了中央政府財(cái)權(quán)，弱化了地方政府財(cái)權(quán)，但地方政府的事權(quán)卻有所加大，需要承擔(dān)更多的經(jīng)濟(jì)建設(shè)責(zé)任。同時(shí)，當(dāng)時(shí)的《預(yù)算法》又規(guī)定地方政府不列赤字，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外也不得發(fā)行地方政府債券。在這種情況下，以城投公司為代表的各類(lèi)地方政府融資平臺(tái)公司大量出現(xiàn)，并充當(dāng)?shù)胤秸娜谫Y主體承擔(dān)了大量的地方政府融資職能。2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，地方政府融資平臺(tái)公司的融資規(guī)?？焖贁U(kuò)大。近幾年的地方政府債務(wù)治理正在弱化這一因素的影響，但仍然值得關(guān)注。

　　國(guó)有企業(yè)去杠桿的建議

　　國(guó)有企業(yè)去杠桿需要跳出國(guó)有企業(yè)債務(wù)的局限來(lái)全面看待，從國(guó)有企業(yè)、金融政策和金融供給，以及地方政府融資管理和地方政府融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型方面做好相關(guān)工作，先控制好增量的杠桿率，再逐步疏解存量的高杠桿問(wèn)題。

　　完善國(guó)有企業(yè)管理制度，通過(guò)擴(kuò)大分母、縮小分子去杠桿。一方面，在我國(guó)總體處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期的大背景下，要以去杠桿為突破口深化國(guó)有企業(yè)綜合改革，按照管?chē)?guó)有資本的思路，繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，積極推進(jìn)企業(yè)兼并重組，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，強(qiáng)化自我約束，多措并舉盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)，豐富國(guó)有企業(yè)資本金補(bǔ)充方式，提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，通過(guò)擴(kuò)大分母來(lái)實(shí)現(xiàn)去杠桿。另一方面，有序開(kāi)展市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股，做好“僵尸企業(yè)”清理，依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)，通過(guò)縮減分子來(lái)去杠桿。尤其是在市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股方面，不僅要做好企業(yè)的選擇，重點(diǎn)圍繞經(jīng)營(yíng)發(fā)展前景看好但遇到暫時(shí)性困難的企業(yè)，而且債轉(zhuǎn)股的范圍也要全面涵蓋銀行的不良資產(chǎn)和正常資產(chǎn)。同時(shí)，也要解決好明股實(shí)債的問(wèn)題。

　　優(yōu)化金融政策和金融供給。在國(guó)有企業(yè)去杠桿的過(guò)程中，需要有合適的金融政策做支撐。具體而言，一方面，貨幣政策要繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，維持適宜的流動(dòng)性，金融監(jiān)管政策要從嚴(yán)，防止金融機(jī)構(gòu)違規(guī)發(fā)放貸款，嚴(yán)格限制資金流向“兩高一剩”行業(yè)，限制信用快速擴(kuò)張，降低國(guó)有企業(yè)盲目從金融機(jī)構(gòu)融資的總規(guī)模來(lái)降低杠桿率。另一方面，也要通過(guò)貨幣政策和金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，積極引導(dǎo)全社會(huì)融資利率的下降，通過(guò)減少債務(wù)性融資的利息總額，降低國(guó)有企業(yè)的利息支出來(lái)降低國(guó)有企業(yè)的杠桿率。在金融供給上，重點(diǎn)圍繞豐富國(guó)有企業(yè)融資方式的總體思路，通過(guò)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資尤其是股權(quán)融資比重，以權(quán)益性融資替代債務(wù)性融資，從而推動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿。小型、微型國(guó)有企業(yè)的合理融資需求也要予以足夠的關(guān)注，解決其融資難融資貴的問(wèn)題。

　　做好地方政府債務(wù)管理和地方政府融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型。國(guó)有企業(yè)的高杠桿率與地方政府債務(wù)有著密切的聯(lián)系。從國(guó)有企業(yè)去杠桿的角度看，做好地方政府債務(wù)管理的一個(gè)重點(diǎn)是規(guī)范地方政府融資方式，做好地方政府融資平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型。按照《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，以及2015年1月1日實(shí)施的《預(yù)算法》的要求，把發(fā)行地方政府債券作為唯一的舉債方式，規(guī)范地方政府發(fā)債融資。地方政府不得為包括地方政府融資平臺(tái)公司在內(nèi)的各類(lèi)主體違法違規(guī)提供擔(dān)保或者承擔(dān)償債責(zé)任。國(guó)有金融企業(yè)除購(gòu)買(mǎi)地方政府債券外，不得直接或通過(guò)地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道，為地方政府及其部門(mén)提供任何形式的融資，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款。降低地方政府融資平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)中對(duì)地方政府的依賴(lài)，全面剝離地方政府融資平臺(tái)公司的政府融資功能。地方政府融資平臺(tái)公司自身也要積極尋求轉(zhuǎn)型，特別是不具備公益性項(xiàng)目的地方政府融資平臺(tái)公司，需要主動(dòng)尋求轉(zhuǎn)型，及時(shí)與政府脫鉤，從而實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。