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　　編者按：伴隨著金融改革提速，金融改革秩序話題也引發(fā)諸多爭議，先內(nèi)而外還是以開放促改革？延續(xù)此前系列討論，F(xiàn)T中文網(wǎng)本期邀請北京大學(xué)盧鋒教授撰文，他認(rèn)為資本賬戶開放與人民幣國際化等金融開放問題爭論，折射出內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境演變帶來的新挑戰(zhàn)。

　　從人民幣走向自由兌換歷史角度觀察，對金融國內(nèi)改革與對外開放關(guān)系，早在上世紀(jì)90年代已大體形成共識。近來圍繞資本賬戶開放與人民幣國際化等金融開放問題爭論，折射出近年內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境演變在認(rèn)知與實踐上帶來的新挑戰(zhàn)。

　　貨幣可兌換是指因應(yīng)國際交易需求可自由地把本國貨幣兌換成外國貨幣。依據(jù)國際收支賬戶結(jié)構(gòu)分經(jīng)常與資本項可兌換。貨幣可兌換需滿足匯率自由化，利率市場化，宏觀相對穩(wěn)健等方面先決或配套條件。個別大國貨幣在演化過程中承擔(dān)國際交易的計價、結(jié)算、儲備等職能，不同程度實現(xiàn)“國際化”。

　　人民幣30多年可兌換之路，以1996年底實現(xiàn)經(jīng)常項可兌換為標(biāo)志，前期節(jié)奏雖有起伏，不過推進邏輯線索比較彰顯，在認(rèn)識上逐步達(dá)成共識，總體比較順利。過去十幾年主攻資本項可兌換呈現(xiàn)始料未及特點：如開放思路和突破方向經(jīng)歷較大變化，推進成效不盡如預(yù)期，關(guān)鍵內(nèi)容甚至早年共識都發(fā)生較多爭議。

　　除兩次外部金融危機影響，導(dǎo)致中國資本項開放進程比較曲折經(jīng)歷的關(guān)鍵原因，并不在于這些領(lǐng)域改革本身特殊困難，而在于內(nèi)外環(huán)境的幾方面現(xiàn)實演變提出的全新挑戰(zhàn)。

　　一是匯率升值趨勢新挑戰(zhàn)。中國經(jīng)濟發(fā)展一個具體規(guī)律是可貿(mào)易部門生產(chǎn)率追趕“先慢后快”。新世紀(jì)頭十年制造業(yè)生產(chǎn)率增速加快，增幅是OECD國的2.75倍，派生本幣實際升值壓力。給定管好貨幣與控制通脹目標(biāo)，需容納名義匯率趨勢升值。然而做到這點殊為不易。事實表明，在生產(chǎn)率追趕背景下匯率彈性不足引入動態(tài)低估，已成為新時期中國開放宏觀經(jīng)濟遭遇的“成長的煩惱”。

　　貨幣自由兌換繞不過匯率自由化，不僅是國際學(xué)術(shù)界主流觀點，也是中國早年改革實踐形成的共識性看法。周小川行長上世紀(jì)90年代對此做過系統(tǒng)而透徹的闡述。不過當(dāng)年匯率主要問題，是計劃時期“遺傳”的高估失衡，要求結(jié)構(gòu)性貶值。近年則是匯率體制不適應(yīng)派生動態(tài)低估，容納趨勢性升值提出新困難。

　　從現(xiàn)實角度看，中國資本回報率較高，加之本幣動態(tài)低估，流入資本投資收益較高，流出資本收益較低，資本項開放面臨流入與流出難平衡的困難。新世紀(jì)初年中國政府先后放行QFII與QDII，二者平均收益水平高下提供驗證。目前中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率只有美國兩成，如繼續(xù)追趕今后仍會內(nèi)生出升值要求，匯改問題難以回避。

　　二是上世紀(jì)國內(nèi)學(xué)界就認(rèn)識到貨幣可兌換需要“消除金融抑制”（周小川語），然而匯率動態(tài)低估伴隨宏調(diào)過于寬泛化和微觀化，導(dǎo)致金融抑制有增無減，使推進資本項可兌換面臨困難。

　　匯率動態(tài)低估背景下外匯占款膨脹導(dǎo)致貨幣過度擴張。中國廣義貨幣M2從2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真實經(jīng)濟增速的2.63倍。去年底央行28.1萬億元總資產(chǎn)中，國外資產(chǎn)占總資產(chǎn)85%，外匯占國外資產(chǎn)95%。貨幣過量擴張導(dǎo)致經(jīng)濟增長偏快偏熱、通脹壓力揮之不去、資產(chǎn)價格間歇性飆升。

　　調(diào)控“脹熱失衡”卻無法靈活利用利率等常規(guī)手段，數(shù)據(jù)顯示中國利率對通脹反應(yīng)靈敏度與成熟市場經(jīng)濟比較不到四分之一，2007年以來大半時間內(nèi)幾十萬億元銀行存款承受負(fù)利率。與不便充分利用總量價格調(diào)節(jié)手段相聯(lián)系，有關(guān)部門采用五花八門的部門性、數(shù)量性、行政性干預(yù)手段調(diào)控經(jīng)濟。

　　在宏調(diào)工具過度寬泛和多樣環(huán)境下，銀行準(zhǔn)入和競爭自然會受過多限制，信貸數(shù)量難免頻受“窗口指導(dǎo)”干預(yù)。通貨膨脹與利率管制是誘致催生體制外集資融資的適宜溫床，有關(guān)部門為限制懲處非法融資又訴諸強化金融管制。這樣宏觀環(huán)境下，金融抑制難免有積重難返之勢。

　　三是美國爆發(fā)金融危機，隨后引發(fā)歐債危機，主要國際貨幣發(fā)行國家和經(jīng)濟體深陷債務(wù)危機泥潭。形勢急劇轉(zhuǎn)變引發(fā)對中國數(shù)萬億儲備資產(chǎn)投資風(fēng)險的擔(dān)憂，同時也對人民幣國際化產(chǎn)生一些新的客觀助推效應(yīng)。

　　四是近年美歐實行超低利率政策，與中國利率水平發(fā)生“常態(tài)性差異”。無論比較同期限Shibor與Libor，還是比較央行政策利率，中國與主要國際貨幣發(fā)行國或國際市場標(biāo)準(zhǔn)利率之間，目前都大尺度存在“內(nèi)高外低”利差格局?？紤]經(jīng)濟基本面反差條件，中外大幅利差短中期難以改變。“結(jié)構(gòu)性利差”使推進資本項可兌換遭遇新困難。

　　計算人民幣對美元拋補利率，并與歐元-美元、日元-美元、新臺幣-美元拋補利率比較，可見人民幣拋補利率相對美元參照利率差異比其他相對開放經(jīng)濟體類似指標(biāo)高得多。這不僅提示中國與外國利差較大事實，也顯示中國資本管制總體仍有相當(dāng)效果?？紤]人民幣拋補利差遠(yuǎn)離平價背后的結(jié)構(gòu)根源，很難相信快速放開資本賬戶能得到總體合意效果。

　　直面現(xiàn)實新挑戰(zhàn)，中國應(yīng)將國內(nèi)金融改革置于更優(yōu)先位置，同時推進資本賬戶開放并呼應(yīng)人民幣國際化需求。

　　應(yīng)盡快實施匯率改革。關(guān)鍵是限制央行匯市干預(yù)，以求在體制上兼容人民幣趨勢性升值要求。其次應(yīng)盡快分步驟放寬存款利率上浮區(qū)間和貸款利率下調(diào)區(qū)間以實現(xiàn)利率市場化目標(biāo)。利用目前經(jīng)濟增速走緩的時間窗口，松綁早先行政干預(yù)與數(shù)量管制，瘦身央行資產(chǎn)負(fù)債表，逐步消除金融抑制，完善開放型市場經(jīng)濟總需求管理政策架構(gòu)。

　　有序推進資本賬戶開放。積極放開對流出和流入直接投資的不必要管制和限制。隨國內(nèi)資本市場改革推進逐步開放證券投資。在國內(nèi)金融改革大體完成、“結(jié)構(gòu)性利差”顯著改觀后，再考慮審慎放開貨幣市場等短期資本項目。

　　一國貨幣國際化，本質(zhì)上是經(jīng)濟和制度的自然演化過程，政策上應(yīng)取順勢而為與積極呼應(yīng)立場?？煞e極呼應(yīng)企業(yè)對人民幣外貿(mào)結(jié)算的微觀訴求，積極回應(yīng)國際財經(jīng)合作對雙邊貨幣互換安排需求，積極配合外國央行選用人民幣作為儲備貨幣的需求。不過都無需刻意追求，也不必操之過急。中國如能成功深化改革，保持經(jīng)濟持續(xù)追趕，人民幣國際化最終會水到渠成。