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　　[摘 要]黨的十九大報(bào)告對(duì)金融工作提出了明確的要求，指出要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革和匯率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，利率和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。21世紀(jì)越來越多的新興市場(chǎng)國(guó)家采取了浮動(dòng)匯率制，中國(guó)中央銀行可以在借鑒新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上利用有效的貨幣政策來規(guī)避匯率的波動(dòng)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)。本文基于固定效應(yīng)的最小二乘法和廣義矩估計(jì)法研究24個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家從2000年1季度到2016年4季度匯率波動(dòng)和央行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)之間的關(guān)系。結(jié)論表明：在固定效應(yīng)下，當(dāng)內(nèi)生變量選取通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和匯率的情況下，匯率是影響央行反應(yīng)函數(shù)的一個(gè)重要變量，符號(hào)為正且非常顯著。當(dāng)我們將樣本國(guó)家分為通貨膨脹目標(biāo)制和非通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家時(shí)，發(fā)現(xiàn)后者的相關(guān)性更強(qiáng)且更顯著。當(dāng)樣本按照時(shí)間節(jié)點(diǎn)被分為危機(jī)時(shí)期和非危機(jī)時(shí)期時(shí)，匯率對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的影響依舊顯著。在2007-2009年的金融危機(jī)之后，新興市場(chǎng)國(guó)家中央銀行的利率反應(yīng)函數(shù)受到通貨膨脹的影響較大。

　　[關(guān)鍵詞]通貨膨脹目標(biāo)制;匯率;貨幣政策

　　[中圖分類號(hào)]F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1008-9314(2017)06-0153-07

　　[收稿日期]2017-11-10

　　[基金項(xiàng)目]國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目(17BJY186)

　　[作者簡(jiǎn)介]高惺惟，中共中央黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部講師。

　　一、導(dǎo) 言

　　在過去35年左右的時(shí)間里，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一系列新的現(xiàn)象?？偟膩砜纯梢苑譃榘司攀甏目焖侔l(fā)展時(shí)期和2008年的全球金融危機(jī)時(shí)期。在金融危機(jī)時(shí)期，各國(guó)中央銀行普遍實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，貨幣政策緊盯價(jià)格穩(wěn)定。[1-2]采用這種貨幣政策國(guó)家的中央銀行往往根據(jù)其目標(biāo)產(chǎn)出和價(jià)格波動(dòng)來制定貨幣政策;也就是說，各國(guó)央行將遵循“泰勒規(guī)則”。90年代初，通貨膨脹目標(biāo)制被一些國(guó)家的中央銀行率先采用，包括新西蘭、加拿大、英國(guó)、瑞典和澳大利亞等國(guó)的中央銀行。在之后的20年，大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家都構(gòu)建了通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策體系，包括巴西、智利、以色列、韓國(guó)、墨西哥、南非以及一些轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，如捷克、匈牙利和波蘭等。[3]研究通貨膨脹目標(biāo)制給新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)出增長(zhǎng)帶來的影響非常有意義。

　　黨的十九大報(bào)告對(duì)金融工作提出了明確的要求，指出：“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。”隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革和匯率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，價(jià)格的“指揮棒”提高了金融資源配置的效率。但同時(shí)利率和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，重新審視匯率和利率之間的關(guān)系，就變得非常重要。21世紀(jì)越來越多的新興市場(chǎng)國(guó)家采取了浮動(dòng)匯率制，在這一領(lǐng)域，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)值得中國(guó)借鑒。中國(guó)中央銀行可以在借鑒新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上利用有效的貨幣政策來規(guī)避匯率的波動(dòng)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)。本文的實(shí)證研究分為兩個(gè)階段：第一階段將采用動(dòng)態(tài)和靜態(tài)固定效應(yīng)模型來評(píng)估匯率是否是新興市場(chǎng)國(guó)家央行反應(yīng)函數(shù)的一個(gè)重要變量，結(jié)果表明匯率對(duì)中央銀行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的影響是顯著的。第二階段采用系統(tǒng)廣義矩評(píng)價(jià)模型(SGMM)，模型中包含了通貨膨脹、產(chǎn)出和匯率等內(nèi)生性變量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口并不是影響利率的一個(gè)重要變量。原因在于今天的新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)通貨膨脹的關(guān)注程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對(duì)產(chǎn)出和匯率的關(guān)注程度。基于這個(gè)原因，本文的實(shí)證分析從橫向來看將新興市場(chǎng)國(guó)家分為通貨膨脹目標(biāo)制和非通貨膨脹目標(biāo)制兩個(gè)樣本，從縱向來看將樣本分為金融危機(jī)前和金融危機(jī)后兩個(gè)階段。結(jié)果表明，通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)不同，前者更為消極;發(fā)現(xiàn)危機(jī)前匯率是顯著的，危機(jī)后是不顯著的。對(duì)此，一種解釋是危機(jī)之前匯率政策和利率政策的關(guān)系更密切，而危機(jī)之后的貨幣政策更關(guān)注通貨膨脹指標(biāo)。

　　二、數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

　　當(dāng)前對(duì)于通貨膨脹目標(biāo)制的研究得出的一個(gè)基本結(jié)論就是它能夠有效地實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，但不一定帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在Ball&Sheridan(2005)對(duì)這個(gè)問題的開創(chuàng)性研究之后，[4]大量的研究集中于通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響以及二者之間的替代性。Batini&Laxton(2007)使用44個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)來分析通貨膨脹目標(biāo)制下物價(jià)穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，在采取通貨膨脹目標(biāo)制后，這些國(guó)家平均通脹率下降了4.8%，通貨膨脹波動(dòng)率(標(biāo)準(zhǔn)差)降低了3.6%，產(chǎn)出缺口波動(dòng)、利率波動(dòng)和匯率波動(dòng)均有所減小。[5]Loayza&Soto(2002)和Fraga等(2003)都對(duì)貨幣政策目標(biāo)制的效果進(jìn)行了研究。[6-7]本文以中央銀行的反應(yīng)函數(shù)作為框架來研究新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體利率和匯率之間的關(guān)系。匯率是決定貨幣政策的一個(gè)重要變量，盡管它所發(fā)揮的作用在不同程度上有所差異。已有的文獻(xiàn)廣泛探討了在現(xiàn)有的通貨膨脹目標(biāo)制的情形下利率和匯率之間的關(guān)系。本文的實(shí)證研究方法與Aizenman&Hutchison(2011)的研究方法相近，都采用了基于面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)分析方法。[8]

　　(一)數(shù)據(jù)來源

　　本文的研究樣本包括24個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，其中有9個(gè)是實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家，15個(gè)是沒有非通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家。研究期限是從2000年一季度到2016年四季度。研究數(shù)據(jù)的主要來源是國(guó)際貨幣基金組織的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)，只有利率數(shù)據(jù)是分別從各個(gè)國(guó)家獲得的。利率是指基準(zhǔn)利率，通貨膨脹率用CPI來代表，產(chǎn)出缺口是GDP增長(zhǎng)率與HP濾波法計(jì)算出的產(chǎn)出趨勢(shì)之間的差距。匯率是相對(duì)于美元的比價(jià)。

　　表1是對(duì)各變量做的一個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)分析，包括所有新興市場(chǎng)國(guó)家的通貨膨脹率、利率、GDP增長(zhǎng)率和以美元表示的匯率。從通貨膨脹率來看，達(dá)到兩位數(shù)通脹率的情形僅發(fā)生在3個(gè)非通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家——多米尼加、厄瓜多爾和尼日利亞，在所有的通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中，通脹率最高的是巴西，達(dá)到6.62%。利率達(dá)到兩位數(shù)的非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家有5個(gè)——阿根廷、哥斯達(dá)黎加、多米尼加、尼日利亞和巴基斯坦，但通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家僅有1個(gè)——巴西。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的3個(gè)國(guó)家都是非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家——中國(guó)(9.86%)、尼日利亞(8.06%)和巴拿馬(7.28%)。通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的兩個(gè)國(guó)家分別是秘魯(5.82%)和菲律賓(5.11%)。從匯率來看，有3個(gè)非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家采取的是美元聯(lián)系匯率制——巴拿馬(自1904年以來)、厄瓜多爾(自2000年以來)和薩爾瓦多(自2001年以來)，因此這3個(gè)國(guó)家的匯率一直保持不變。通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中匯率波動(dòng)幅度最大的是巴西，非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中匯率波動(dòng)幅度最大的是阿根廷。

　　表1 描述性統(tǒng)計(jì)(略)

　　表1的描述性統(tǒng)計(jì)分析也可以讓我們更加清楚地分析通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家之間的差異。從通脹率來看，前者的平均值為3.97%，后者的平均值為6.43%。從利率來看，前者平均值為6.4%，低于后者的7.21%。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來看，前者的3.6%同樣低于后者的5.26%。最后從匯率波動(dòng)來看，前者的0.3%也要低于后者的0.77%，這一點(diǎn)使本文與之前的文獻(xiàn)有所不同。例如，Aizenman，Hutchison&Noy(2011)對(duì)比分析了11個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和5個(gè)非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家之間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)前者的匯率波動(dòng)幅度為2.5%，后者僅為0.49%。

　　(二)實(shí)證模型的構(gòu)建

　　本文的實(shí)證分析是以24個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，具體參照Aizenman，Hutchison&Noy(2011)的研究方法，構(gòu)建如下模型：

　　iit=β0+β1iit-1+β2(yit-y*i)+

　　β3πit+β4eit+∑βjXit+εit 模型(1)

　　其中，iit是利率，yit-y*i是產(chǎn)出缺口，πit是通貨膨脹率，eit是名義匯率，Xit是其他控制變量，包括虛擬變量——通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家賦值為1，非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家賦值為0;2007年金融危機(jī)之后的時(shí)期為1，之前的時(shí)期為0。β1代表前一期利率對(duì)當(dāng)前利率的影響，0<β1<1;β2是產(chǎn)出缺口對(duì)利率的影響，0<β2<1;β3是通貨膨脹率對(duì)利率的影響，0<β3<1;β4是匯率波動(dòng)對(duì)利率的影響，如果β4≠0，那么這個(gè)匯率與利率之間的這個(gè)通道就是有效的。Aizenman，Hutchison&Noy(2011)基于固定效應(yīng)的最小二乘法，模型估計(jì)的結(jié)果是在通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中，β2系數(shù)為正且非常顯著(但在非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中，β2僅在模型中包含實(shí)際匯率的情形下系數(shù)才為正)。模型結(jié)果還發(fā)現(xiàn)β3并不顯著，β4系數(shù)為正且顯著：在通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的樣本下，β4=0.07;在非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的樣本下，β4=0.13。這個(gè)結(jié)果意味著，為了應(yīng)對(duì)實(shí)際有效匯率的貶值，16個(gè)國(guó)家的央行將國(guó)內(nèi)利率上調(diào)。

　　三、實(shí)證分析

　　本部分基于固定效應(yīng)的最小二乘法估計(jì)模型(1)，從而產(chǎn)生全樣本下的一致估計(jì)量。之后采用SGMM方法進(jìn)行估計(jì)。這種方法將因變量的滯后變量作為內(nèi)生工具變量。在滯后期較長(zhǎng)的情形下，SGMM是一種更穩(wěn)健的估計(jì)方法。此外，從基本經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，央行的利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率之間存在反向的因果關(guān)系，即模型中的因變量會(huì)對(duì)解釋變量產(chǎn)生影響。眾所周知，利率變化會(huì)對(duì)總需求的構(gòu)成部分產(chǎn)生影響：利率的提高會(huì)減少消費(fèi)支出和對(duì)資本的預(yù)期投資，從而減少總產(chǎn)出。緊縮性的貨幣政策也會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響，雖然這種影響有一定的滯后性。另外，在利率平價(jià)理論下，國(guó)內(nèi)利率的提高意味著遠(yuǎn)期匯率的貶值。所有這些都表明利率會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各變量帶來影響，還會(huì)給開放經(jīng)濟(jì)下的匯率帶來影響。

　　(一)基于固定效應(yīng)最小二乘法的估計(jì)結(jié)果

　　表2呈現(xiàn)的是固定效應(yīng)下最小二乘法的估計(jì)結(jié)果。其中，(1)至(4)列是靜態(tài)模型估計(jì)結(jié)果，(5)至(8)列是動(dòng)態(tài)模型估計(jì)結(jié)果。在靜態(tài)模型中，(1)列僅估計(jì)了通貨膨脹和產(chǎn)出缺口對(duì)利率的影響，(2)列的解釋變量增加了匯率，(3)列和(4)列分別增加了金融危機(jī)前后和是否是通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家這兩個(gè)虛擬變量。從模型的擬合優(yōu)度來看，加入滯后變量的模型(后4列)擬合優(yōu)度明顯提高，結(jié)論與Aizenman等(2011)的研究結(jié)果是一致的。

　　表2 基于固定效應(yīng)最小二乘法(OLS)的估計(jì)結(jié)果(略)

　　對(duì)比靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對(duì)利率的影響在兩類模型中大相徑庭。在靜態(tài)模型中，通貨膨脹對(duì)利率的影響在1%的水平下都非常顯著，但在動(dòng)態(tài)模型中都不顯著。從匯率對(duì)利率的影響來看，兩類模型都是顯著的，但靜態(tài)模型是在5%的水平下顯著，動(dòng)態(tài)模型是在10%的水平下顯著。從金融危機(jī)這個(gè)虛擬變量來看，在靜態(tài)模型下它是顯著的。從產(chǎn)出缺口對(duì)利率的影響來看，兩類模型中都是不顯著的，這說明中央銀行在調(diào)整貨幣政策時(shí)更加關(guān)注通貨膨脹，而不是產(chǎn)出缺口。

　　另外，從表2的結(jié)果來看，靜態(tài)模型似乎更為合理。盡管動(dòng)態(tài)模型因?yàn)樵黾恿藴笞兞康脑驅(qū)е聰M合優(yōu)度有所提高，但變量的顯著性要弱于靜態(tài)模型?？偟膩砜矗潭ㄐ?yīng)模型解決不了變量的內(nèi)生性問題。因此接下來要對(duì)SGMM模型進(jìn)行估計(jì)。

　　(二)基于系統(tǒng)廣義矩方法的估計(jì)結(jié)果

　　表3是考慮了通貨膨脹和匯率作為內(nèi)生變量下的估計(jì)結(jié)果。由于金融危機(jī)這個(gè)虛擬變量在模型中依舊不顯著，所以表3的估計(jì)中排除了該變量，而是增加了通貨膨脹目標(biāo)制與匯率變化之間相互作用的變量，這使我們能夠區(qū)分通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的匯率變化和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的匯率變化分別會(huì)給利率帶來哪些影響。

　　表3 基于系統(tǒng)廣義矩方法(SGMM)的估計(jì)結(jié)果(略)

　　總的來看，表3的估計(jì)結(jié)果與表2差異不大。在靜態(tài)模型中，通貨膨脹的系數(shù)是正的且在1%的水平下顯著。產(chǎn)出缺口變量系數(shù)為正，但僅在兩個(gè)模型中該變量在10%的水平下顯著。從第4列的結(jié)果能夠看出，匯率以及匯率與通貨膨脹目標(biāo)制的交叉變量分別在1%和5%的水平下都是顯著的。這說明匯率對(duì)中央銀行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的影響是顯著的，且對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的影響是不一樣的。

　　再來看動(dòng)態(tài)模型，除了利率的滯后變量顯著之外，就僅有匯率變量的系數(shù)為正且在1%的水平下顯著了。而且與表2中的固定效應(yīng)模型相比，它的值更大且更顯著。正是基于這個(gè)結(jié)論，很多國(guó)家應(yīng)對(duì)貨幣貶值的一個(gè)重要方法就是提高利率。與靜態(tài)模型的結(jié)論一致，通貨膨脹目標(biāo)制虛擬變量并不顯著，但通貨膨脹目標(biāo)制與匯率的交叉變量是顯著的，但系數(shù)是負(fù)的。這意味著通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的匯率政策不像非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的匯率政策那樣有效。不論是靜態(tài)模型還是動(dòng)態(tài)模型，從自相關(guān)檢驗(yàn)(ab(1)和ab(2))和工具變量有效性檢驗(yàn)(Hansen檢驗(yàn))，結(jié)果都是通過檢驗(yàn)的。

　　(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　為了進(jìn)一步研究匯率對(duì)中央銀行反應(yīng)函數(shù)的不同影響，本文采用了兩種方法。首先，將樣本分為兩類國(guó)家——通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家，目的就是進(jìn)一步判斷匯率對(duì)兩類國(guó)家的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的影響程度。其次，將樣本分為兩個(gè)時(shí)期——金融危機(jī)前和金融危機(jī)后，目的就是探討2008年的金融危機(jī)對(duì)央行反應(yīng)函數(shù)帶來哪些結(jié)構(gòu)性變化。

　　從表4的估計(jì)結(jié)果能夠看出，全樣本模型與之前模型的估計(jì)結(jié)果基本一致，r(-1)和er兩個(gè)變量是顯著的。但當(dāng)我們將樣本分類后，發(fā)現(xiàn)er僅在非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中顯著，在通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中不顯著。同時(shí)，cpi在通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家顯著，且系數(shù)為正，在非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家不顯著。這充分說明新興市場(chǎng)國(guó)家中央銀行的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)并不會(huì)過多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且兩類國(guó)家對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和匯率波動(dòng)的側(cè)重程度不同。

　　表4 SGMM模型估計(jì)結(jié)果(分為通貨膨脹目標(biāo)制和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家)(略)

　　表5是將研究樣本分為金融危機(jī)前后兩個(gè)時(shí)期(以2007年3季度為界)的估計(jì)結(jié)果。不論是危機(jī)前還是危機(jī)后，r(-1)系數(shù)都為正且非常顯著，這說明具有較高的慣性。從cpi的系數(shù)來看，危機(jī)后的顯著性明顯高于危機(jī)前。但匯率波動(dòng)的情形明顯相反，er的系數(shù)在危機(jī)前非常顯著，在危機(jī)后卻不顯著。從(3)列來看，d(it)變量不顯著，但它與匯率的交叉變量是顯著的，且系數(shù)為負(fù)。

　　表5 SGMM模型估計(jì)結(jié)果(分為金融危機(jī)前和金融危機(jī)后)(略)

　　將以上的估計(jì)結(jié)果綜合起來看，在對(duì)固定效應(yīng)模型(表2)的估計(jì)中，匯率的系數(shù)大致在0.1至0.2之間。在SGMM模型(表3)的估計(jì)中，匯率的系數(shù)大致在0.3至0.6之間。表4將樣本分為通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家，發(fā)現(xiàn)前者的匯率系數(shù)不顯著，后者的匯率系數(shù)顯著。Flood&Rose(2002)對(duì)此的解釋是非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家常常通過利率政策吸引外資流入。表5將樣本分為危機(jī)前和危機(jī)后，發(fā)現(xiàn)危機(jī)前匯率系數(shù)是顯著的，危機(jī)后是不顯著的。對(duì)此，一種解釋是危機(jī)之前匯率政策和利率政策的關(guān)系更密切，而危機(jī)之后的貨幣政策更關(guān)注于通貨膨脹指標(biāo)?？傊?，從穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)不同，前者更為消極。這與Aizenman等(2011)和Edwards(2006)的研究結(jié)論一致。尤其是在通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家，貨幣政策需要考慮的因素僅有通貨膨脹率。

　　四、結(jié)論與建議

　　黨的十九大要求金融領(lǐng)域既要深化利率和匯率市場(chǎng)化改革，又要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。這就需要學(xué)界更加深入地研究利率和匯率之間的關(guān)系，防止利率和匯率的波動(dòng)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究是建立在新興市場(chǎng)國(guó)家普遍采用浮動(dòng)匯率制的基礎(chǔ)上。隨著新興市場(chǎng)國(guó)家普遍采用浮動(dòng)匯率制，重新考慮利率和匯率之間的關(guān)系就變得非常重要。因?yàn)閷?duì)這個(gè)問題的研究可以發(fā)現(xiàn)除利率之外的其他影響匯率的因素。Pavasuthipaisit(2010)使用一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)，得出結(jié)論認(rèn)為在信息不完全的情況下，匯率能夠成為貨幣政策的“錨”，中央銀行可以根據(jù)匯率采取行動(dòng)。[9]Garcia等(2011)同樣使用了DSGE模型，結(jié)論表明匯率能夠在平衡發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家利益方面發(fā)揮重要的作用。[10]本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的貨幣政策緊盯物價(jià)穩(wěn)定，但在非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家，匯率發(fā)揮著很重要的作用。從本文的結(jié)果還可以看出，盡管金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度較大，但模型中產(chǎn)出缺口依舊不顯著。這表明新興市場(chǎng)國(guó)家中央銀行在制定貨幣政策時(shí)更多關(guān)注的是物價(jià)穩(wěn)定而不是短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從金融危機(jī)這個(gè)虛擬變量來看，在靜態(tài)模型下它是顯著的。從產(chǎn)出缺口對(duì)利率的影響來看，兩類模型中都是不顯著的，這說明中央銀行在調(diào)整貨幣政策時(shí)更加關(guān)注通貨膨脹，而不是產(chǎn)出缺口。

　　在Aizenman&Hutchison(2011)的基礎(chǔ)上，本文做了如下改進(jìn)：第一，采用動(dòng)態(tài)面板的方法，從而較好地控制潛在的變量?jī)?nèi)生性問題，這樣就可以在模型中分析利率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的影響。第二，本文的研究樣本幾乎涵蓋了整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，并且考慮了2008年全球金融危機(jī)對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的影響。本文在泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上進(jìn)行建模，目標(biāo)是研究新興市場(chǎng)國(guó)家的利率和匯率之間的關(guān)系。在已有研究的基礎(chǔ)上，本文對(duì)24個(gè)國(guó)家(9個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和15個(gè)非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家)，首先應(yīng)用的是固定效應(yīng)模型，從其估計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)匯率在貨幣政策制定過程中發(fā)揮著重要的作用?？紤]到通貨膨脹率和匯率的內(nèi)生性問題時(shí)，本文也構(gòu)建了SGMM模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率在非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的作用更大些。

　　本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)是通過對(duì)樣本的劃分來進(jìn)行的。第一步是將樣本劃分為通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率變量?jī)H在非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家中才是顯著且系數(shù)為正的。第二步將樣本劃分為金融危機(jī)前和金融危機(jī)后。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)之后，匯率變量不再顯著。這表明中央銀行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，即匯率變量的重要性在降低，通貨膨脹變量的重要性在提高。

　　央行是否應(yīng)以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)，一直以來是理論界爭(zhēng)論的一個(gè)問題。Berganza&Broto(2012)以18個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和19個(gè)非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家1995年至2010年的數(shù)據(jù)為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家實(shí)施匯率干預(yù)會(huì)更有效，[11]在這一點(diǎn)上與本文的研究結(jié)論并不一致：本文的結(jié)論表明匯率對(duì)中央銀行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的影響是顯著的，且對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的影響是不一樣的。從采取通貨膨脹目標(biāo)制后產(chǎn)生的影響來看，通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的匯率政策不像非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的匯率政策那樣有效。通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家和非通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)不同，前者更為消極。

　　最后，值得一提的是，盡管在文獻(xiàn)中似乎出現(xiàn)了一種共識(shí)，即各國(guó)央行傾向于將價(jià)格穩(wěn)定作為其主要目標(biāo)之一，但并不意味著所有的國(guó)家都適合采用通貨膨脹目標(biāo)制。盡管部分國(guó)家采用通貨膨脹目標(biāo)制后，產(chǎn)出效率大幅提高，不同類型經(jīng)濟(jì)體實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制后效果會(huì)有差異。高通貨膨脹會(huì)影響家庭和企業(yè)部門儲(chǔ)蓄和投資的決策，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩。一般來看，通貨膨脹目標(biāo)制通過三項(xiàng)制度的構(gòu)建來完善貨幣政策的傳導(dǎo)渠道：一是明確了中央銀行的首要任務(wù)是保持幣值穩(wěn)定;二是央行保持適度的獨(dú)立性能夠減少干擾;三是應(yīng)賦予中央銀行更大的權(quán)力和責(zé)任來維持物價(jià)的穩(wěn)定。[12]已有的研究表明，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家能夠?qū)⑼ㄘ浥蛎浡示S持在一個(gè)較低且相對(duì)穩(wěn)定的水平。當(dāng)然，通貨膨脹目標(biāo)制的有效運(yùn)行需要滿足如下前置條件：一是中央銀行掌握了通貨膨脹模型構(gòu)建和預(yù)測(cè)的工具;二是價(jià)格由市場(chǎng)決定;三是健康穩(wěn)定的金融系統(tǒng)，即通貨膨脹目標(biāo)制與金融穩(wěn)定之間不存在沖突。如果一個(gè)國(guó)家不滿足這些條件，就不適合采取通貨膨脹目標(biāo)制。

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