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　　近年來，中國非金融企業(yè)債務以及伴隨而來的高杠桿引起了各方的關注，非金融私人部門杠桿率已經攀升至257%，遠高于新興經濟體184.5%的平均水平。國際貨幣基金組織一再對中國的債務問題提出警告，在其最新一期《世界經濟展望》中就明確指出，中國應加速推進已經實行的遏制信貸擴張的舉措，否則經濟大幅放緩的可能性將大大增加。穆迪和標普下調中國主權債務評級的理由之一就是債務水平的攀升。決策層也注意到了其中的風險，高杠桿被認為是宏觀金融脆弱性的總根源。由于杠桿率連接了實體和金融，涉及到經濟的各個方面，國際上成功去杠桿的先例寥寥無幾。但在中央經濟工作會議關于供給側結構性改革的表述中，去杠桿并未被提及。這是因為單純的去杠桿只能去標，根源還是在于實體經濟，這就是會議并未提到去杠桿但強調了去產能。

　　首先，要認識高杠桿未來可能引發(fā)的風險，必須回答兩個問題：為什么同樣是債務攀升，美國爆發(fā)了金融危機，日本和韓國則安然無恙;為什么國際金融危機前中國的高信貸增長并未引發(fā)高杠桿問題，但之后信貸增長有所放緩但債務問題卻凸顯。對于第一個問題，除了其他深層次經濟結構問題以外，與各國儲蓄率密切相關。根據BIS數據，在金融危機以前，美國、日本和韓國非金融私人部門的杠桿率分別151.6%、159.8%、193.2%，美國的杠桿率低于日本和韓國。短期看，債務的可持續(xù)性取決于可持續(xù)獲得資金的能力，最終與總儲蓄率相關?？梢哉f，儲蓄率的高低決定了杠桿跨部門騰挪能力和對債務的消化能力。日本和韓國相對較高的居民儲蓄與美國居民部門的透支消費形成了鮮明對比。對于第二個問題，本質還是在于名義經濟增速的放緩，即分母的下降帶來杠桿率的提高。從2001年到2008年，非金融私人部門債務平均增速為17.9%，經濟名義平均增速為16.3%;2009年至2016年，債務增速為17.5%，經濟增速為11.4%。名義經濟增速較債務增速下降的更快，導致非金融私人債務杠桿從 141.3%上升到 257%。

　　第一個問題實際上隱含著對當前債務風險的評估。不可否認，中國非金融私人部門債務率確實高于新興經濟體的平均水平，也高于G20國家平均水平。所有對于中國債務問題的警告都是來自于對債務水平過高、增長過快的擔憂。如前所述，在其他條件不變的情況下，儲蓄率的高低決定了債務的可持續(xù)性。目前，中國的總儲蓄率為48%左右，這在全世界都是比較罕見的，為防范債務風險筑起了一道防火墻。同時，高儲蓄率意味著中國的高債務對應的是高投資，也就是說在債務增長的同時，資本積累也在增加。而歐美國家則是私人過度消費或者是高福利導致政府支出過高，債務最終都被消費掉了，并沒有對應的資本形成。形成機制的不同導致所謂的債務率并不完全可比。由于對應著資本形成，騰挪空間也更大，例如在企業(yè)利息支出負擔過高的情況下，政策制定者可以提出債轉股的方案，將債權類資本轉換為股權類資本。盡管債轉股實際操作中可能面臨一些技術障礙，但對于低儲蓄的國家而言，由于債務不對應資本，實施債轉股的前提都不存在。

　　第二個問題說明資本產出率下降是導致杠桿率攀升的主要因素。前述數據顯示，國際金融危機后債務水平只是略有下降，但經濟的名義產出增長卻出現較大幅度下降。如果以社會融資增量作為資本投入的替代指標，單位社會融資的平均產出彈性從金融危機前(2003-2008年)0.98降至金融危機后(2009-2016年)的0.61。彈性的下降意味著更多的資金對應著更少的產出。在以間接融資為主的融資體系下，債務資金占了全部社會融資存量的95%左右，增加的主要是債務資金。債務的增加慢于產出，必然帶來杠桿率的提高。從數據可以看出，當產出彈性持續(xù)低于0.7時，杠桿率就會呈現快速增長態(tài)勢。

　　一個值得注意的問題是金融危機后，信貸投放并沒有帶來通脹相應的提高，GDP平減指數從金融危機前的5.36%平均增速放緩至2.96%，其中PPI更是連續(xù)54個月負增長。根據費雪的理論，通縮加大了債務人的實際債務負擔。根據測算，如果金融危機前后，信貸投放對價格的拉動是一致的，那么杠桿率將從現在的257%降至237%。在中國尚未出現日本那樣嚴重老齡化的情況下，出現通縮壓力的重要因素是2012年以來，供給結構和需求結構出現了嚴重的錯配。在2002年至國際金融危機前的高速增長期，中國的發(fā)展路徑是出口高速增長，帶動工業(yè)化城鎮(zhèn)化進入高速發(fā)展期，進而形成以工業(yè)為主體的產業(yè)結構。金融危機后，一方面外部市場進一步拓展的空間已經大大減小，出口高速增長的時代已經過去;另一方面，隨著人均國民收入跨過8000國際元的大關，中國正由中高收入向高收入邁進，對工業(yè)消費品的需求在下降，對人力密集型的服務需求在上升。相比需求的迅速調整，多種因素導致產業(yè)結構短期內難以出現迅速調整，過剩資本無法通過加速折舊等方式迅速出清。產業(yè)結構與需求結構的不匹配，一方面帶來真實產出的下降，另一方面帶來通縮壓力，這兩個因素最終帶來了高杠桿。

　　因此，去杠桿的核心在于去產能，沒有過剩產能的出清也無法真正實現去杠桿。當前，中國經濟在外需的拉動下進入一個相對較強的景氣周期，為在避免更大社會沖擊的前提下有序去產能提供了契機。正如中央經濟工作會議所強調的：大力破除無效供給，把處置“僵尸企業(yè)”作為重要抓手，推動化解過剩產能。在這個過程中，市場手段和行政措施應如何配合以更好適應需求的結構性變化，財政如何更好發(fā)揮托底作用以防止社會問題，如何更好地公平對待不同所有制企業(yè)，都是政策制定者應認真思考的，而這則是另外一個課題。