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　　劉世錦：如何轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展軌道

　　一、中速增長(zhǎng)平臺(tái)初步確立，平臺(tái)重心可能下移，轉(zhuǎn)入大L型加小W型的運(yùn)行軌道

　　從去年開(kāi)始，我們提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近底部或開(kāi)始觸底，逐步進(jìn)入中速增長(zhǎng)平臺(tái)。從2017年的情況看，這個(gè)判斷得到確認(rèn)，中速增長(zhǎng)平臺(tái)初步確立。

　　從我們開(kāi)發(fā)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)時(shí)在線(xiàn)分析預(yù)測(cè)系統(tǒng)看，去年下半年開(kāi)始的這一輪回升，終端需求仍在下降，存貨回升是需求側(cè)走強(qiáng)的重要?jiǎng)右颉５谴尕浽诮衲甓径冗_(dá)到高點(diǎn)后回落，PPI也跟著回落，利潤(rùn)本來(lái)也應(yīng)隨之回落，但受到環(huán)保督察等因素影響，有些生產(chǎn)能力退出，利潤(rùn)依然保持高位，但一段時(shí)間后還是會(huì)下來(lái)的。從供給側(cè)看，生產(chǎn)性投資依然下行，產(chǎn)出增加主要是產(chǎn)能利用率提高。這種狀況決定了這一輪回升不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，更不會(huì)出現(xiàn)有些人所期待的大幅反轉(zhuǎn)，甚至回到7%或者更高的水平。今年總的態(tài)勢(shì)是前高后低。

　　2018年上半年，終端需求可能會(huì)有一個(gè)季節(jié)性回升。終端需求中，房地產(chǎn)投資在扣除價(jià)格因素后，已經(jīng)處在負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。明年將會(huì)在零增長(zhǎng)附近徘徊?；A(chǔ)設(shè)施投資是一個(gè)大的不確定因素。目前這部分投資在終端需求中是最大的，如果防控風(fēng)險(xiǎn)、治理地方債特別是隱形債務(wù)的力度加大，基建投資的增速可能下降，這樣中速增長(zhǎng)平臺(tái)將會(huì)有所下移。另一方面，存貨、出口在明年上半年出現(xiàn)低點(diǎn)，是否以及如何回升有一定不確定性。生產(chǎn)性投資已處低位，有可能逐步回升，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的積極力量，但也不能期待像以往高速增長(zhǎng)期那樣大幅回升，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，大體上也就5%左右的增速。存貨、出口和生產(chǎn)性投資逐步進(jìn)入回升期，有可能對(duì)基建投資減速形成對(duì)沖，這樣，中速增長(zhǎng)平臺(tái)還是能穩(wěn)得住的。宏觀經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入我們?cè)f(shuō)過(guò)的大L型加小W型的運(yùn)行軌道。

　　十九大以后，社會(huì)又出現(xiàn)了大干快上的期待。大干快上倒沒(méi)錯(cuò)，關(guān)鍵是干什么、上什么。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去了，不能認(rèn)為只有把速度推高了才叫有所作為，才有成就感。十九大報(bào)告提出高質(zhì)量發(fā)展，提出攻關(guān)期，提出三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，這些事情比簡(jiǎn)單地提高速度難度更大，更需要有所作為，做成了也會(huì)有更大的成就感。

　　當(dāng)前最重要的是做實(shí)做優(yōu)而非人為做高中國(guó)經(jīng)濟(jì)，具體來(lái)說(shuō)，就是要降風(fēng)險(xiǎn)、擠泡沫、增動(dòng)能、穩(wěn)效益，提高增長(zhǎng)穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

　　降風(fēng)險(xiǎn)主要是降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和其他方面的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn);擠泡沫，包括一線(xiàn)城市房地產(chǎn)泡沫和大宗商品泡沫;增動(dòng)能是增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)能;穩(wěn)效益需要特別強(qiáng)調(diào)，去年下半年以來(lái)，企業(yè)效益明顯回升，但集中在上游行業(yè)，分布不平衡。應(yīng)當(dāng)爭(zhēng)取企業(yè)盈利在行業(yè)間形成較為平衡和穩(wěn)定的分布，這樣就可以為企業(yè)降杠桿提供有利條件。

　　不要人為推高增長(zhǎng)速度，把發(fā)展的基礎(chǔ)做得實(shí)一些，不論對(duì)短期防范風(fēng)險(xiǎn)，還是中長(zhǎng)期增加動(dòng)能，都是必要和積極的。實(shí)現(xiàn)2020年兩個(gè)翻番目標(biāo)，今后三年每年增長(zhǎng)6.3%就夠了。此后，中速增長(zhǎng)平臺(tái)的重心可能調(diào)整到5-6%之間，或者是5%左右。這個(gè)速度實(shí)際也是不低的。講速度要有參照系，要和增長(zhǎng)階段掛鉤。在以往的高速增長(zhǎng)階段，7%就算是低速度，而到了中速增長(zhǎng)階段，5%也可稱(chēng)之為高速度。當(dāng)年日本在這個(gè)增長(zhǎng)階段，增速也就4%左右。

　　匯率也是反映增長(zhǎng)數(shù)量和質(zhì)量關(guān)系的重要指標(biāo)。如果人為推高增長(zhǎng)速度，但增長(zhǎng)質(zhì)量不行，如效率低、風(fēng)險(xiǎn)大，本幣匯率就會(huì)下行，按現(xiàn)價(jià)美元計(jì)算的人均收入增速減緩，甚至是負(fù)增長(zhǎng)。相反，如果增長(zhǎng)質(zhì)量高，速度低一點(diǎn)，但匯率將會(huì)上升，按現(xiàn)價(jià)美元計(jì)算的人均收入增長(zhǎng)反而要快一些。

　　二、重構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展的地方競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

　　實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，首先有一個(gè)意愿問(wèn)題，想不想的問(wèn)題，同時(shí)還有一個(gè)能力問(wèn)題，會(huì)不會(huì)的問(wèn)題。過(guò)去三十多年的高速增長(zhǎng)，開(kāi)始的時(shí)候辦法也不多，還走了一些彎路。地方競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)機(jī)制出來(lái)了，大家都在動(dòng)腦筋、想辦法，在比較、競(jìng)爭(zhēng)，在招商引資、培育環(huán)境、搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、搞項(xiàng)目，等等，這些辦法、竅門(mén)、模式不是事先計(jì)劃好的，不是坐在辦公室里想出來(lái)的，而是在第一線(xiàn)通過(guò)試錯(cuò)糾錯(cuò)形成并完善發(fā)展的，管用的就堅(jiān)持下來(lái)了，并得到推廣，不管用就被淘汰了。地方競(jìng)爭(zhēng)是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的秘訣之一，也是我們的重要制度優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，這套機(jī)制仍然是有效的，不能丟掉，而且要?jiǎng)?chuàng)新、完善和提升。

　　推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的地方競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，首先要解決發(fā)展的目標(biāo)、評(píng)價(jià)和激勵(lì)體系問(wèn)題。GDP掛帥不能再搞了，用什么樣的新指標(biāo)，需要深入研究。一個(gè)辦法是找一個(gè)新的主要指標(biāo)，如就業(yè);另一個(gè)辦法是找若干個(gè)反映高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)，如就業(yè)創(chuàng)業(yè)、質(zhì)量效益、穩(wěn)定性、可持續(xù)性等方面的指標(biāo)，形成一個(gè)指標(biāo)體系，或綜合系數(shù)。從理論上說(shuō)，需要研究的一個(gè)重要課題，是長(zhǎng)期最優(yōu)增長(zhǎng)速度問(wèn)題。

　　接下來(lái)就是地方競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)容，與高速增長(zhǎng)期相比，將會(huì)有很大改變，包括促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的營(yíng)商發(fā)展環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng);培育創(chuàng)新環(huán)境、聚集創(chuàng)新資源、成為區(qū)域創(chuàng)新中心和創(chuàng)新性城市的競(jìng)爭(zhēng);吸引中高級(jí)生產(chǎn)要素、形成合理分工結(jié)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng);“讓人們生活更美好”的城市發(fā)展模式競(jìng)爭(zhēng);以人民為中心，創(chuàng)造性、包容性、穩(wěn)定性?xún)?nèi)在一致的社會(huì)治理方式競(jìng)爭(zhēng)，如此等等。

　　進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，大都市圈、創(chuàng)新中心、新興產(chǎn)業(yè)基地等機(jī)遇都會(huì)出來(lái)，最終落到哪里，很大程度上取決于地方競(jìng)爭(zhēng)。在大方向明確的前提下，應(yīng)當(dāng)允許地方有較大的“自選動(dòng)作”空間，允許有個(gè)性、有差別，允許試錯(cuò)糾錯(cuò)，在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)現(xiàn)和推廣好的做法、模式和政策。

　　三、與高質(zhì)量發(fā)展配套的重點(diǎn)改革

　　第一，加快打破行政性壟斷，著力降低土地、能源、通信、物流、融資五大基礎(chǔ)性成本。根據(jù)研究，這五大基礎(chǔ)性成本中國(guó)大概比美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家高出一到兩倍。中國(guó)人均收入八千美元，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家超過(guò)四、五萬(wàn)美元，我們的這些基礎(chǔ)性成本如此之高，令人困惑和深思。除了資源稟賦外，主要還是相關(guān)領(lǐng)域不同程度地存在著行政性壟斷，競(jìng)爭(zhēng)不足，效率不高。這些成本不僅直接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是制造業(yè)，還影響到民生，乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。必須按照十九大報(bào)告所提出的，打破行政性壟斷，加快要素價(jià)格市場(chǎng)化改革。這方面已經(jīng)講了許多年了，應(yīng)當(dāng)有標(biāo)志性的大動(dòng)作，以彰顯改革的勇氣和決心。這將是一項(xiàng)最大的降成本的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)效率至關(guān)重要。

　　第二，把減稅與稅改結(jié)合推進(jìn)。中國(guó)的企業(yè)稅率在國(guó)際上看并不算很高，但各種收費(fèi)的負(fù)擔(dān)相當(dāng)重，稅費(fèi)綜合水平就比較高了。美國(guó)特朗普減稅后，國(guó)內(nèi)減稅的呼聲也比較高。但在現(xiàn)有稅制且財(cái)政收支壓力大的情況下，實(shí)際上能夠減的空間并不大。我國(guó)稅制改革的方向，應(yīng)以間接稅為主逐步轉(zhuǎn)向直接稅為主。減稅要與稅改結(jié)合起來(lái)，才能有效推進(jìn)。一方面，應(yīng)當(dāng)把房地產(chǎn)稅、環(huán)境稅等征起來(lái)，消費(fèi)稅作為地方稅的一部分，相應(yīng)降低企業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的稅費(fèi)。部分國(guó)有資本用于充實(shí)社?；穑鄳?yīng)降低企業(yè)上繳“五險(xiǎn)一金”等的負(fù)擔(dān)。

　　第三，以管資本為切入點(diǎn)深化國(guó)資國(guó)企改革。十九大提出推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，是十八屆三中全會(huì)提出的管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變的深化和提升，是國(guó)資國(guó)企改革思路的重要調(diào)整。國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性調(diào)整，從傳統(tǒng)的企業(yè)體制退出，從傳統(tǒng)的實(shí)物形態(tài)中退出，從過(guò)剩的、缺少競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)退出。發(fā)揮國(guó)有資本規(guī)模大、直接體現(xiàn)國(guó)家和各級(jí)政府意志、對(duì)政府要求執(zhí)行力強(qiáng)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，更多地集中于提供公共產(chǎn)品，如社保基金、保障性住房等;戰(zhàn)略性大型項(xiàng)目，如大飛機(jī)、核電站等;創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，如國(guó)家實(shí)驗(yàn)室等;國(guó)防建設(shè)、生態(tài)保護(hù)等領(lǐng)域。

　　第四，農(nóng)村土地改革不能再拖下去了。十九大報(bào)告提出以城市群為主的城市化，提出鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，這兩件事情是內(nèi)在統(tǒng)一的，鄉(xiāng)村振興實(shí)際上就是城市體系在鄉(xiāng)村的延伸。這些戰(zhàn)略的實(shí)施，必須加快農(nóng)村土地制度改革，真正按照十八屆三中全會(huì)就已經(jīng)提出的要求，農(nóng)村集體建設(shè)用地與國(guó)有土地同價(jià)同權(quán)、同等入市，農(nóng)民宅基地也要?jiǎng)?chuàng)造條件流轉(zhuǎn)起來(lái)。人員、資金、土地等生產(chǎn)要素在城鄉(xiāng)之間進(jìn)行市場(chǎng)化配置。把中國(guó)城市化下半程的土地紅利更多地分給農(nóng)民，真正保護(hù)和擴(kuò)大農(nóng)民利益，擴(kuò)大最具潛力的中等收入群體。

　　第五，加快知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)的開(kāi)放。中國(guó)建設(shè)現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)，差距最大的是服務(wù)業(yè)，重點(diǎn)是知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)，包括研發(fā)、金融、咨詢(xún)、信息服務(wù)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，醫(yī)療、教育、文化、體育等社會(huì)服務(wù)業(yè)。知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)有一個(gè)重要的特點(diǎn)，就是它的技術(shù)是軟技術(shù)，知識(shí)是不可編碼的知識(shí)，體驗(yàn)性的知識(shí)。吸收這類(lèi)技術(shù)、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，一定要深度開(kāi)放和合作，這與過(guò)去工業(yè)領(lǐng)域引進(jìn)技術(shù)有很大不同。同時(shí)要以對(duì)外開(kāi)放倒逼對(duì)內(nèi)開(kāi)放、改革和競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要?jiǎng)幽?。（作者為?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任、中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)副理事長(zhǎng)、博智宏觀論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)主席）

　　祝寶良：2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

　　對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)怎么判斷

　　第一，我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降?；仡?008年以來(lái)這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)從2008年四季度開(kāi)始實(shí)施刺激政策，推出4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，實(shí)施積極的貨幣政策，一直到2010年下半年。從2009年一季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)快速回升，經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到10%左右的水平，并在2010年一季度達(dá)到12%的季度高點(diǎn)，物價(jià)也明顯走高。從2010年下半年到2011年年中，我國(guó)貨幣政策開(kāi)始了緊縮，加了5次利息，提高了12次準(zhǔn)備金利率。經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?011年一季度的10%逐步回落，到2012年開(kāi)始降到8%以下，盡管2012年我國(guó)又兩次小幅降低利率和存準(zhǔn)率水平，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍一路下滑，工業(yè)品價(jià)格從2012年3月開(kāi)始出現(xiàn)了連續(xù)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，而CPI基本上維持在1.4%-2.6%的水平。

　　如果畫(huà)一條供給曲線(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)的供給曲線(xiàn)在不斷往左邊移，說(shuō)明我們的潛在增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)下降。這幾年，也就是線(xiàn)比較集中的地方，GDP增速在 6.7%左右，CPI在2%左右。所以我判斷現(xiàn)在我國(guó)的潛在增長(zhǎng)水平已經(jīng)降到6.7%左右，還在以每年0.1-0.2%的速度下降。

　　我也計(jì)算了工業(yè)部門(mén)的產(chǎn)能水平和潛在增長(zhǎng)水平，可以發(fā)現(xiàn)，2008年以來(lái)工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張很快，2012年以來(lái)有所減慢，但即使到2017年，潛在工業(yè)產(chǎn)出水平的增速仍接近8-9%。盡管這幾年實(shí)際工業(yè)投資增長(zhǎng)速度很慢，卻從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)負(fù)值，這說(shuō)明實(shí)際上我們的工業(yè)市場(chǎng)化出清很慢，也可以解釋為什么我們工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下降。在1997年亞洲金融危機(jī)期間，我國(guó)加快推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革三年脫困計(jì)劃，在1998到2000年，工業(yè)投資連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，最低的時(shí)候負(fù)增長(zhǎng)6%，市場(chǎng)很快出清。到2001年加入WTO后，我國(guó)工業(yè)投資又出現(xiàn)一輪快速增長(zhǎng)。

　　第二，組合政策顯效。在2008-2010年主動(dòng)加杠桿后，從2012年開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步回落到8%以?xún)?nèi)，而杠桿率卻在被動(dòng)增加。這一現(xiàn)象，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和政策的爭(zhēng)論，恰在這時(shí)國(guó)內(nèi)啟動(dòng)了研究第十三個(gè)五年規(guī)劃。一種觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)還可以在接下來(lái)的20年內(nèi)保持8%左右的高速增長(zhǎng)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速在十三五時(shí)期會(huì)下降到7%左右，還有的觀點(diǎn)認(rèn)為十三五時(shí)期經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下降到6.5%以下。雖然國(guó)家先后在2013年年初提出我國(guó)處于“三期疊加”階段，2014年5月提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，2015年11月提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的爭(zhēng)論對(duì)經(jīng)濟(jì)政策還是有一定的影響，對(duì)速度的追求沒(méi)有根本改變，通過(guò)刺激政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有很大的市場(chǎng)。2012年以來(lái)，我國(guó)的杠桿率在不斷地、被動(dòng)性地上升。

　　2013年，國(guó)際貨幣基金組織和國(guó)際清算銀行做了個(gè)影響很大的研究，認(rèn)為一個(gè)國(guó)家的杠桿率超過(guò)180%，或者廣義信貸占GDP比重超過(guò)趨勢(shì)值的10%，三年內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)的概率是50%，五年內(nèi)發(fā)生危機(jī)的概率是75%。從2012年開(kāi)始，我國(guó)的這兩個(gè)指標(biāo)均超過(guò)了這一標(biāo)準(zhǔn)，廣義信貸占GDP比重已經(jīng)超過(guò)趨勢(shì)值的20%，國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也憂(yōu)心忡忡，認(rèn)為明斯基時(shí)刻可能到來(lái)，這影響了我國(guó)一些企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)的信心。2013年和2015年，我國(guó)也出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張、股災(zāi)、資本外流等問(wèn)題。但2016年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好的局面，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新興動(dòng)能加快成長(zhǎng)，金融風(fēng)險(xiǎn)得到局部釋放，宏觀杠桿率得到初步控制。到底發(fā)生了什么事情?怎么解釋?

　　一是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成效。我認(rèn)為2016年開(kāi)始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與1997年朱镕基總理的國(guó)企改革“抓大放小”有異曲同工之妙。2016年依靠行政手段，2017年依靠“環(huán)保、能耗、技術(shù)、質(zhì)量、安全生產(chǎn)”等法制手段，提高了部分行業(yè)的產(chǎn)能利用率，限制了部分企業(yè)的生產(chǎn)，企業(yè)集中度得以提高。2017年前三季度全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.6%，比上年同期提高3.5個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)，特別是上游企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益明顯改善。疊加去產(chǎn)能引發(fā)的工業(yè)品價(jià)格由降轉(zhuǎn)升，2016年三季度到2017年上半年，我國(guó)進(jìn)入加庫(kù)存周期，拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)回升。補(bǔ)短板和“放管服”不斷催生新動(dòng)能，新誕生的企業(yè)較多，新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式占GDP的比重上升，在2016年達(dá)到15%左右。

　　二是2015年以來(lái)實(shí)行的貨幣政策和財(cái)政政策主動(dòng)加杠桿，對(duì)投資形成了支撐。2014年年底到2015年8月，我國(guó)五次降息、五次降準(zhǔn)，貨幣政策穩(wěn)健偏松。同時(shí)，通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金、政府引導(dǎo)基金、棚戶(hù)區(qū)改造和保障性住房貨幣化等手段，居民加杠桿買(mǎi)房子，推動(dòng)了基建投資高位增長(zhǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，商品房銷(xiāo)售面積和房地產(chǎn)投資超預(yù)期增長(zhǎng)。財(cái)政政策相當(dāng)寬松，寬松到什么程度?2014年底地方政府債務(wù)為15.4萬(wàn)億。從2015年到今年11月份，實(shí)際上公共產(chǎn)品的基建投資在38萬(wàn)億左右，其中政府投資約7萬(wàn)億，民間投資約8萬(wàn)億，還剩23萬(wàn)億是政府的或有債務(wù)，這樣基建穩(wěn)住了，房地產(chǎn)投資也穩(wěn)住了。

　　三是出口需求回暖。2016年下半年以來(lái)，美、日、歐盟等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)，全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定，大宗商品價(jià)格上漲，國(guó)際貿(mào)易逐步恢復(fù)，國(guó)際投資日趨活躍。全球市場(chǎng)需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)我國(guó)出口由負(fù)轉(zhuǎn)正，中下游工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)增加，利潤(rùn)改善。今年前三季度凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率由上年負(fù)拉動(dòng)0.4個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為正拉動(dòng)0.2個(gè)百分點(diǎn)。世界經(jīng)濟(jì)好起來(lái)了，給了我們喘息機(jī)會(huì)，未來(lái)三年不用太擔(dān)心外需，我們有很好的時(shí)間窗口，千萬(wàn)不要再錯(cuò)過(guò)。如果這三年用好這個(gè)時(shí)間窗口，就可以用更大的力氣解決國(guó)內(nèi)體制問(wèn)題，微觀主體的信心也就提高了。

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在的突出問(wèn)題

　　在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定性有所增強(qiáng)的同時(shí)，產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張等問(wèn)題仍然存在，甚至還在不斷積累。影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融亂象、非法集資等情況時(shí)有發(fā)生。這些問(wèn)題導(dǎo)致我國(guó)宏觀杠桿率高企，嚴(yán)重影響我國(guó)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　第一，杠桿率問(wèn)題。從2012年開(kāi)始，我國(guó)新增的名義GDP是不夠利息支出的，后者包含居民的付息、政府的付息和企業(yè)的付息。企業(yè)的投資就是靠信用貨幣投放，沒(méi)有能力進(jìn)行自我擴(kuò)大和再生產(chǎn)。與去年相比，今年的付息總額和新增GDP基本持平，總體杠桿率已經(jīng)開(kāi)始穩(wěn)住了，但是居民的杠桿率卻有所上升。2016和2017年主要是依靠行政和法律手段去產(chǎn)能，不是靠市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，行政和法律手段往往呈現(xiàn)“一窩蜂、力度大、影響強(qiáng)”的特征，引發(fā)生產(chǎn)和價(jià)格急劇波動(dòng)，卻無(wú)法根治產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的問(wèn)題。同時(shí)國(guó)企改革滯后，僵尸企業(yè)難以退出市場(chǎng)，依靠企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)化手段進(jìn)行去產(chǎn)能的機(jī)制還沒(méi)有建立起來(lái)。十九大報(bào)告中的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革講的是用市場(chǎng)化的辦法推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。如果現(xiàn)在以行政和法制手段去產(chǎn)能的方式能夠順利轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)化手段去產(chǎn)能，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)是沒(méi)問(wèn)題的。如果轉(zhuǎn)不過(guò)去，杠桿率又得被動(dòng)加上去，這可能會(huì)出現(xiàn)國(guó)進(jìn)民退的現(xiàn)象。

　　第二，房地產(chǎn)問(wèn)題。由于投機(jī)需求旺盛，大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，帶動(dòng)了部分城市房地產(chǎn)價(jià)格大幅度飆升。房地產(chǎn)市場(chǎng)的扭曲已經(jīng)嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)發(fā)展和人民切身利益。房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)，雖然短期內(nèi)拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并帶來(lái)財(cái)政收入增加，但卻推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。高房?jī)r(jià)加劇了收入分配不平等和社會(huì)分化，新市民群體購(gòu)房無(wú)望，影響了我國(guó)人的城市化進(jìn)程。高房?jī)r(jià)也導(dǎo)致居民負(fù)債率迅速提高，影響居民的其它消費(fèi)。目前，房?jī)r(jià)會(huì)漲的預(yù)期依然高漲，導(dǎo)致現(xiàn)在的房?jī)r(jià)確實(shí)是處于“漲也漲不得，跌也跌不得”的境地。

　　第三，地方政府債務(wù)問(wèn)題，以及影子銀行、理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

　　明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)怎么判斷

　　從上面的分析看，明年有四個(gè)“嚴(yán)”。一是金融的嚴(yán)監(jiān)管。想去杠桿一定要控貨幣，貨幣要減到什么程度?貨幣政策和監(jiān)管政策之間怎么協(xié)調(diào)?嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還是會(huì)存在的。明年一季度應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題，政府通過(guò)賣(mài)地獲得了不少收入，基建投資也不至于太快下滑，但是二季度政府將換屆，大家都在觀望金融監(jiān)管的政策。

　　二是房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控。即使明年房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制出臺(tái)，短期內(nèi)效果也難以體現(xiàn)，所以還得嚴(yán)調(diào)控。

　　三是地方政府或有債務(wù)的嚴(yán)管控。50號(hào)文、87號(hào)文要嚴(yán)格執(zhí)行?；ㄔ鏊偈且陆档模壳鞍娏Φ幕A(chǔ)設(shè)施投資增速是15.9%，不包括電力的增速是20%，增速非常高，這里面有很多是形象工程。

　　四是環(huán)境保護(hù)的嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)。

　　“四嚴(yán)”所帶來(lái)的結(jié)果，明年基建投資會(huì)下降，房地產(chǎn)投資會(huì)下降一點(diǎn)，但幅度不會(huì)太大。短期的流動(dòng)性會(huì)有些波動(dòng)，融資成本居高不下。環(huán)保的嚴(yán)監(jiān)管使得部分環(huán)保成本內(nèi)部化，要么政府出錢(qián)做環(huán)保，要么企業(yè)出錢(qián)做環(huán)保，這樣企業(yè)的生產(chǎn)成本會(huì)上升，一些產(chǎn)品的生產(chǎn)受到影響，價(jià)格會(huì)上漲。物價(jià)水平總體上升，名義GDP增長(zhǎng)仍然較快，杠桿率基本穩(wěn)定。

　　從消費(fèi)看，增長(zhǎng)穩(wěn)中有降。今年的居民消費(fèi)增長(zhǎng)實(shí)際上是比較慢的，而人均可支配收入增長(zhǎng)較快。消費(fèi)增長(zhǎng)率為什么上升了?我認(rèn)為，很重要原因是今年政府消費(fèi)增長(zhǎng)較快。今年前三季度，財(cái)政收入增長(zhǎng)9.7%，支出增長(zhǎng)11.4%，財(cái)政預(yù)算支出對(duì)基建投資的增長(zhǎng)不快，公務(wù)員和事業(yè)單位的工資沒(méi)有上漲，所以政府支出中政府消費(fèi)的增長(zhǎng)比較快。我估算，財(cái)政支出中55%用于政府消費(fèi)，20%用于公共服務(wù)投資，25%左右為工資支出，政府消費(fèi)占總消費(fèi)的比重大概在25%左右。明年居民消費(fèi)會(huì)較為穩(wěn)定，而政府消費(fèi)與財(cái)政政策有關(guān)，明年財(cái)政收入增速會(huì)有所減慢，用于公共服務(wù)的投資增速會(huì)有所加快，因此政府消費(fèi)支出增速會(huì)減慢。

　　從出口看，二戰(zhàn)以后，全球貿(mào)易量增長(zhǎng)速度是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的1.5倍左右，但是過(guò)去五年全球貿(mào)易量增長(zhǎng)速度一直比GDP要慢，這個(gè)應(yīng)該怎么解釋?我認(rèn)為，隨著人工智能的發(fā)展，勞動(dòng)力成本在生產(chǎn)成本中的作用越來(lái)越小，不管是水平分工還是垂直分工，分工的深度和廣度已經(jīng)慢下來(lái)了。具體表現(xiàn)出來(lái)的就是有些國(guó)家開(kāi)始再產(chǎn)業(yè)化，外包增速減慢，加工貿(mào)易增速減慢。分工的變化意味著未來(lái)一段時(shí)間貿(mào)易量增長(zhǎng)速度有可能和GDP同步，甚至可能慢于GDP。當(dāng)然，過(guò)去幾年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠出口彈性比較小的商品需求拉動(dòng)，這也會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易增速下降。今年，WTO預(yù)測(cè)全球貿(mào)易量大概增長(zhǎng)3.6%，明年盡管經(jīng)濟(jì)增速比今年高，但是貿(mào)易增長(zhǎng)比今年低，大概在 3.2%。所以明年出口不可能比今年好，但還是正增長(zhǎng)，凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還可能起正拉動(dòng)作用。今年，我國(guó)出口按美元計(jì)算是8%左右，明年能到4%-5%就相當(dāng)不錯(cuò)了。

　　這樣，如果我國(guó)的財(cái)政政策、貨幣政策不做大的調(diào)整，明年的GDP增速預(yù)計(jì)在6.5%左右，同時(shí)價(jià)格方面CPI上漲至2%，PPI繼續(xù)上升但漲幅回落到3.5%左右。

　　政策建議

　　一是財(cái)政政策還要繼續(xù)擴(kuò)張，特別是要增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行額度，以保持必要的基建投資。二是貨幣政策要中性偏緊一點(diǎn)。三是人民幣匯率要適當(dāng)貶值，同時(shí)嚴(yán)格加強(qiáng)資本管制，保證我國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性更強(qiáng)一點(diǎn)。我國(guó)要用好美、日、歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國(guó)貨幣政策緊縮的時(shí)機(jī)，對(duì)美元、歐元、日元幾個(gè)主要國(guó)家貨幣適當(dāng)貶值，穩(wěn)定我國(guó)的出口，保持經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定，為國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和深化改革創(chuàng)造條件。

　　未來(lái)幾年，對(duì)中國(guó)來(lái)講最大的挑戰(zhàn)是要把GDP穩(wěn)在6.3%左右，實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)的目標(biāo);同時(shí)，要防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，把杠桿率控制住;此外，要提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益。要調(diào)節(jié)好穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、提質(zhì)量這三者之間的關(guān)系，我認(rèn)為需要有一個(gè)“三年計(jì)劃”，其中包含僵尸企業(yè)退出和債務(wù)處置、地方政府隱性債務(wù)處置、金融機(jī)構(gòu)改革和金融監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)注資和救助等方面的內(nèi)容。（作者為國(guó)家信息中心首席經(jīng)濟(jì)師，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任）

　　曹遠(yuǎn)征：2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

　　第一，今年經(jīng)濟(jì)是如何取得現(xiàn)有成果的。如果看中國(guó)GDP增長(zhǎng)圖，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)GDP從2010年二季度開(kāi)始就一直在下行。下行的原因過(guò)去一直在熱烈地討論，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，這是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的規(guī)律。進(jìn)入工業(yè)化中后期，也就是進(jìn)入中等收入時(shí)期，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的起飛階段就已結(jié)束。從這個(gè)意義上講，中國(guó)已經(jīng)過(guò)了起飛的階段，現(xiàn)在應(yīng)該專(zhuān)注于平飛的問(wèn)題，甚至要專(zhuān)注于降落的問(wèn)題。

　　在這個(gè)GDP季度增長(zhǎng)圖上，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的那條線(xiàn)不波動(dòng)了，說(shuō)明傳統(tǒng)意義上的周期問(wèn)題不顯現(xiàn)了，周期已經(jīng)嚴(yán)重變形。這幾輪宏觀經(jīng)濟(jì)政策托住經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的飛機(jī)，使其不要掉下來(lái)，在緩慢地往下走，增長(zhǎng)曲線(xiàn)也變平了。所以討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題的時(shí)候，要結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化。

　　GDP下行的基本態(tài)勢(shì)到2015年下半年發(fā)生了變化。從2015年下半年到現(xiàn)在的九個(gè)季度里，GDP同比增速穩(wěn)定在6.7%到6.9%之間，今年似乎比去年表現(xiàn)略高一點(diǎn)。但這不是總需求上升導(dǎo)致的，而是過(guò)剩產(chǎn)能被市場(chǎng)或行政性手段去掉、無(wú)效供給減少導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

　　微觀層面表現(xiàn)的尤其明顯。PPI上升，剩余產(chǎn)能的銷(xiāo)售收入在增長(zhǎng)，企業(yè)盈利開(kāi)始有大幅度的提升，已經(jīng)開(kāi)始賺錢(qián)了。今年1到10月份，工業(yè)企業(yè)無(wú)論國(guó)有還是民營(yíng)盈利都有大幅上升，這為宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)新的契機(jī)。由于企業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，付息能力提高，杠桿便穩(wěn)住了。企業(yè)的利潤(rùn)提升，那么杠桿率就有可能下降，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)圜余地也就加大了。

　　2016年大家最關(guān)心的是什么問(wèn)題?在2015年金融上出現(xiàn)了一些問(wèn)題，導(dǎo)致2016年一開(kāi)春經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很困難，政策上出現(xiàn)一些爭(zhēng)論，很多人傾向于進(jìn)一步加大政策刺激。最后還是權(quán)威人士發(fā)表講話(huà)，以強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而平息爭(zhēng)論。那時(shí)候的困難是，如果去產(chǎn)能的話(huà)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，但是如果去杠桿的話(huà)金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露，而中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)就是高杠桿部門(mén)，兩個(gè)攪在一起，相互纏繞，宏觀經(jīng)濟(jì)政策無(wú)法回旋。

　　我認(rèn)為過(guò)去九個(gè)季度GDP穩(wěn)定帶來(lái)的契機(jī)就是這兩個(gè)問(wèn)題不再纏繞。中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣政策不必再寬松和刺激，那么宏觀經(jīng)濟(jì)政策就可以轉(zhuǎn)向去杠桿的問(wèn)題了。今年政府在3月份開(kāi)始加強(qiáng)金融監(jiān)管，以金融去杠桿為先導(dǎo)的去杠桿過(guò)程在中國(guó)開(kāi)始展現(xiàn)。這是對(duì)今年的評(píng)價(jià)。

　　第二，關(guān)注金融周期。從全球的情況看，客觀存在兩個(gè)周期，一個(gè)基本上是所謂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以生產(chǎn)過(guò)剩為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期，會(huì)因總需求變化帶來(lái)庫(kù)存、固定資產(chǎn)更新等等的周期波動(dòng)。第二個(gè)是金融周期。二戰(zhàn)結(jié)束以后，各國(guó)都普遍采用了應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)生產(chǎn)過(guò)剩為代表的反危機(jī)、反周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，后果就是要通過(guò)加杠桿來(lái)運(yùn)行這個(gè)周期，從而出現(xiàn)另外一個(gè)周期，表現(xiàn)在杠桿的擴(kuò)張和收縮，即金融周期。而金融周期我們關(guān)注的不是很多。

　　如果從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，我們的推算結(jié)果表明，從最短的庫(kù)存變動(dòng)的基欽周期，一直到標(biāo)準(zhǔn)的固定資產(chǎn)更新的馬克思周期，通常有1到8年，也就是固定資產(chǎn)更新周期。但是杠桿擴(kuò)張和收縮的周期有十到二十年。通常情況是，當(dāng)金融和經(jīng)濟(jì)都在擴(kuò)張的時(shí)候，發(fā)生順周期，資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)周期處在下行階段，但杠桿還處在擴(kuò)張階段，這時(shí)候經(jīng)濟(jì)不會(huì)太下行，杠桿也還可以維持，不會(huì)帶來(lái)很大問(wèn)題。擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)剛開(kāi)始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)和金融周期開(kāi)始錯(cuò)位，往往這時(shí)候要出現(xiàn)很大的問(wèn)題。

　　回顧全球經(jīng)濟(jì)史，也能看到這一點(diǎn)，上世紀(jì)1929-1933年的大危機(jī)，之前是一段小陽(yáng)春，但后來(lái)還是出現(xiàn)整個(gè)三十年代的大蕭條。2017年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好，都要開(kāi)始去杠桿，金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位開(kāi)始出現(xiàn)，這是風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。

　　第三，杠桿的可維持比急切去杠桿更重要，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，不是由于需求拉動(dòng)引致的，而是由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能所托住的。這和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期不一樣，美國(guó)是改革得以修復(fù)，真實(shí)需求開(kāi)始恢復(fù)。

　　如果明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)樂(lè)觀的話(huà)，美國(guó)肯定會(huì)加快加息縮表過(guò)程，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)周期和美國(guó)周期開(kāi)始不同步。如果美國(guó)加快加息和縮表過(guò)程，預(yù)計(jì)全球金融的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。一是由于加息和縮表，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)回落，尤其股市股價(jià)會(huì)回落，這會(huì)帶來(lái)什么樣的影響，目前還不知道。二是，如果美國(guó)加息，美元指數(shù)會(huì)上升，全球資金流向會(huì)變化，新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)不會(huì)再出現(xiàn)類(lèi)似二十年前的亞洲金融危機(jī)。

　　二十年前之所以出現(xiàn)亞洲金融危機(jī)，在于亞洲國(guó)家有一個(gè)很大特點(diǎn)——企業(yè)的高杠桿率，存在著去杠桿問(wèn)題。但這還不是問(wèn)題的核心，杠桿高低固然很重要，但更重要的是亞洲國(guó)家的股本回報(bào)率，也就是投資回報(bào)率都是全球最低的，預(yù)示著他們的杠桿具有很高的脆弱性，稍有風(fēng)吹草動(dòng)便維持不住了。最為經(jīng)典的就是韓國(guó)。1996年韓國(guó)加入OECD，是第一個(gè)從發(fā)展中國(guó)家進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家行列的國(guó)家，但是第二年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)就全垮了。其根源就是韓國(guó)企業(yè)負(fù)債很高，股本回報(bào)率很低，持續(xù)借債不僅是為了擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，從而使GDP快速增長(zhǎng)，而且是靠借債來(lái)獲得現(xiàn)金流以維持杠桿。

　　國(guó)內(nèi)借不到，就在國(guó)際上借。當(dāng)國(guó)際上也借不到，杠桿就崩潰了。中國(guó)企業(yè)，尤其是國(guó)企的負(fù)債率高，股本回報(bào)率低，所以中國(guó)的杠桿同樣具有脆弱性。我認(rèn)為，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，杠桿是不是可維持是排在第一位的問(wèn)題，即能不能有持續(xù)的現(xiàn)金流來(lái)付息。因此去杠桿的政策安排，首先還不是去的問(wèn)題，而是杠桿能否維持住的問(wèn)題。

　　從這個(gè)意義上來(lái)講，今年情況比較好，PPI是正的，現(xiàn)金流比較好。杠桿不僅維持住了，而且隨著企業(yè)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)好，杠桿還有所下降。假如明年P(guān)PI往下走，如果企業(yè)銷(xiāo)售收入出現(xiàn)困難，導(dǎo)致利潤(rùn)的大幅下滑，那么杠桿的不可維持性、脆弱性將大大增長(zhǎng)。因此恐怕明年的金融風(fēng)險(xiǎn)控制，最重要的還是操作的藝術(shù)，特別是在全球經(jīng)濟(jì)周期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期都在錯(cuò)位的情況下，對(duì)去杠桿的把控會(huì)是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的最大挑戰(zhàn)。

　　從某種意義上來(lái)說(shuō)，我比較擔(dān)心的是由于去杠桿操作不當(dāng)而導(dǎo)致的踩踏事件的發(fā)生。因此，最好的策略恐怕是先維持杠桿，然后在這個(gè)基礎(chǔ)上尋找某種機(jī)會(huì)，把一些大的風(fēng)險(xiǎn)炸彈給拆掉。中央金融工作會(huì)議也說(shuō)得很清楚，現(xiàn)在重中之重是國(guó)有企業(yè)降杠桿，降杠桿最重要的辦法是解決僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)一定得破產(chǎn)重組，維持沒(méi)有意義，需要有嚴(yán)肅的市場(chǎng)紀(jì)律。其實(shí)中國(guó)有過(guò)這種經(jīng)歷，也積累了相當(dāng)多的經(jīng)驗(yàn)。比如上世紀(jì)九十年代國(guó)有企業(yè)“三角債問(wèn)題”。當(dāng)時(shí)最嚴(yán)重的就是紡織工業(yè)，在不去僵尸、不去產(chǎn)能的情況下，“三角債”怎么清也清不完，舊的未清，新的又來(lái)。最后還是通過(guò)“砸錠”，即把落后產(chǎn)能銷(xiāo)毀了，紡織工業(yè)才有今天的局面。

　　我原來(lái)在中國(guó)銀行工作，從2014年開(kāi)始中國(guó)銀行業(yè)也經(jīng)歷過(guò)這樣一個(gè)改革。當(dāng)時(shí)的銀行業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重的資不抵債，已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)了。于是痛下決心，對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行改革。通過(guò)股份制改造并在海內(nèi)外上市，使銀行商業(yè)化，從而才有今天中國(guó)銀行業(yè)抵御國(guó)際金融危機(jī)的能力。從這個(gè)意義上講，盡管現(xiàn)在的情況沒(méi)有當(dāng)年那么嚴(yán)重，但問(wèn)題的性質(zhì)還是一樣的。應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī)，用更積極的態(tài)度進(jìn)行改革，淘汰過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)，要用重組的方式，而不是拖延穩(wěn)住。需要有一個(gè)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有資本的三年重整計(jì)劃，未來(lái)幾年是“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)的歷史交匯期，又是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)的戰(zhàn)略關(guān)口期，我建議，這個(gè)三年計(jì)劃要配合十三五后三年的任務(wù)制定。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然下行，但能處在合理區(qū)間就屬滿(mǎn)意。我認(rèn)為的合理區(qū)間有兩個(gè)條件，一是完成政治承諾，2010年到2020年GDP翻一番，居民收入翻一番，從目前看，未來(lái)三年經(jīng)濟(jì)增速維持6.3%以上就可以實(shí)現(xiàn);二是從充分就業(yè)的角度，中國(guó)現(xiàn)在基本上能達(dá)到充分就業(yè)，所以也不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)增速下行。從未來(lái)的情況看，在去杠桿的新的歷史環(huán)境中，企業(yè)的銷(xiāo)售收入及盈利是關(guān)鍵。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，提高企業(yè)盈利是最重要的，而不是增加GDP。

　　第四，對(duì)2018經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的估計(jì)。我們預(yù)測(cè)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP 增長(zhǎng)雖略低于今年，但仍可達(dá)到6.5%以上。理由是，今年以來(lái)，中國(guó)居民收入仍延續(xù)將近十年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因此，消費(fèi)仍會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的勢(shì)頭。今年投資盡管有所下滑，但主要與控制地方政府債務(wù)有關(guān)，基建投資下行，而房地產(chǎn)投資由于去庫(kù)存的進(jìn)展，明年可能有所回升，目前企業(yè)拿地的積極性高就反映了這一點(diǎn)。與此同時(shí)，如果明年CPI有所抬頭，PPI將會(huì)維持正增長(zhǎng)，這也有利于企業(yè)包括補(bǔ)庫(kù)存在內(nèi)的投資。

　　更為明顯的是，預(yù)計(jì)2018年世界經(jīng)濟(jì)將延續(xù)今年復(fù)蘇的勢(shì)頭，全球總需求的提高有利于中國(guó)的出口。盡管仍有一些不確定因素，例如歐美對(duì)中國(guó)的反傾銷(xiāo)等，但出口有望保持正增長(zhǎng)，從而不再像2015-2016年出口負(fù)增長(zhǎng)，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)為負(fù)0.4%的狀況。出口的增長(zhǎng)也會(huì)相應(yīng)抵消基建投資下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。從總需求角度看，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)大體上是個(gè)平年，既無(wú)亮眼的上行，也不會(huì)有太大的下滑。這為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)提供了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。（作者為中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)，博智宏觀論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)委員）

　　張志洲：2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

　　宏觀調(diào)控政策如能做到將防范化解風(fēng)險(xiǎn)擺在首位，脫貧、污染防治緊隨其后，基建投資企穩(wěn)，地區(qū)債務(wù)繼續(xù)縮減，那么明年我國(guó)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的外部環(huán)境會(huì)不錯(cuò)。如果政策的執(zhí)行力不足，我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控則可能會(huì)腹背受敵，境內(nèi)外因素都會(huì)向宏觀調(diào)控不利的方向施加壓力，使得宏觀環(huán)境更加復(fù)雜。

　　張志洲從2017年金融市場(chǎng)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的交易行為入手，為大家描述了當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)圖景。從大類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，2017年是境內(nèi)外投資者過(guò)得比較舒服的一年。債券、股票、大宗商品、匯率市場(chǎng)都體現(xiàn)出很明顯的風(fēng)險(xiǎn)偏好。購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是受益的，股票和大宗商品價(jià)格上漲，人民幣匯率保持堅(jiān)挺，但利率債價(jià)格卻承受下行壓力。這種資產(chǎn)價(jià)格的變化，明顯反映出經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，這是國(guó)內(nèi)的情況。

　　今年國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者很樂(lè)觀，以為中國(guó)春風(fēng)獨(dú)享，這完全是錯(cuò)的。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)總體都比較強(qiáng)勁，而且，不少?lài)?guó)家的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)比我國(guó)還要強(qiáng)。各國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)比來(lái)看，新興市場(chǎng)指數(shù)平均漲幅達(dá)29%，比滬深300的漲幅還高，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)指數(shù)的平均漲幅則接近20%。債券是大類(lèi)資產(chǎn)中表現(xiàn)偏弱的，只有新興市場(chǎng)的債券價(jià)格表現(xiàn)非常不錯(cuò)。大宗商品價(jià)格指數(shù)從年初漲到年末，原油價(jià)格自年內(nèi)底部的漲幅也接近50%。美元走勢(shì)比較弱。

　　如果回溯2005-2007年的一輪牛市和2009-2010年的一輪牛市，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)今年資產(chǎn)價(jià)格變化的組合與當(dāng)時(shí)各資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)變化十分類(lèi)似。這說(shuō)明只要出現(xiàn)全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好就上升，都去追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而在資產(chǎn)組合中降低安全資產(chǎn)(比如債券)的配置比例，而將配置權(quán)重更多的賦予大宗商品、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也包括新興市場(chǎng)債券，因而新興市場(chǎng)債券的價(jià)格漲勢(shì)喜人。這就是2017年全球投資者用資產(chǎn)交易投票出來(lái)的基本面，境內(nèi)境外都一樣，這不僅僅在中國(guó)出現(xiàn)，也在其他國(guó)家出現(xiàn)。

　　如果看境內(nèi)外幾大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)組合，大家自然會(huì)想到這對(duì)應(yīng)著美林時(shí)鐘的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期?？梢钥吹浇衲昃硟?nèi)資產(chǎn)中股票市場(chǎng)表現(xiàn)出色，股票表現(xiàn)出色只發(fā)生在復(fù)蘇與過(guò)熱時(shí)期，在滯脹和衰退期表現(xiàn)都不會(huì)好，而債券在復(fù)蘇和過(guò)熱階段的表現(xiàn)是比較差的，大宗商品在復(fù)蘇期表現(xiàn)最好，過(guò)熱期開(kāi)始轉(zhuǎn)變，到滯脹期又會(huì)再次有好的表現(xiàn)。

　　因此，從資本市場(chǎng)交易結(jié)果的角度看，大家可以得出一個(gè)結(jié)論，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)至少處于復(fù)蘇的過(guò)程中，還沒(méi)有轉(zhuǎn)向滯脹或者進(jìn)入到放緩衰退過(guò)程。

　　從張志洲團(tuán)隊(duì)及中投公司制作的統(tǒng)計(jì)圖來(lái)看，按照復(fù)蘇期、擴(kuò)張期、衰退期和滯脹期來(lái)劃分，全世界主要經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有一個(gè)是處于衰退或低迷階段的，絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)體都處在復(fù)蘇期和擴(kuò)張期，只有極個(gè)別已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后階段，即滯脹期。

　　這一次全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度有多強(qiáng)?從橋水測(cè)算的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，截至11月底，全球已有80%以上的國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)了潛在增長(zhǎng)率。自2001年中國(guó)加入WTO以后，這種情況發(fā)生過(guò)四次：第一次是在2003年，很短暫;第二次是在2006-2007年，第三次是在2010-2011年，第四次發(fā)生在當(dāng)下。

　　過(guò)去一年資本市場(chǎng)交易結(jié)果很明顯的反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)，如果分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，那它對(duì)應(yīng)的就是地地道道的復(fù)蘇。這次復(fù)蘇范圍極廣，且有深度。前文已述，全球80%的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)處于潛在增長(zhǎng)水平之上 ，按照目前的慣性，估計(jì)到明年上半年，全球90%的經(jīng)濟(jì)體增速都將超過(guò)潛在增速水平。而它高于潛在增速水平的幅度，從2001年至今，只有三次是可與之相比的。因此全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的廣度和深度是2011年以后前所未有的。同時(shí)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速也超過(guò)了潛在增長(zhǎng)水平，雖然幅度已有所回落，但仍在潛在增長(zhǎng)水平之上。

　　要想明白今年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)為何有如此表現(xiàn)，如果不站在全球視野的角度來(lái)思考，則肯定會(huì)出大問(wèn)題。近期國(guó)債收益率上漲，或者說(shuō)是國(guó)債價(jià)格暴跌，確實(shí)與監(jiān)管有一定的關(guān)系。但如果觀察歷史上我國(guó)國(guó)債收益率大幅攀升的情況，除了2013年是因?yàn)?ldquo;錢(qián)荒”所導(dǎo)致外，其余三次對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)恰好與全球經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)潛在增長(zhǎng)水平的時(shí)間點(diǎn)一致。這說(shuō)明，現(xiàn)階段國(guó)債收益率的大幅攀升，其實(shí)也是由全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)國(guó)內(nèi)造成的增長(zhǎng)推動(dòng)所引發(fā)的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速高于潛在增長(zhǎng)水平，通貨膨脹壓力也在不斷積累。除了國(guó)債收益率攀升能夠反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇外，大宗商品價(jià)格指數(shù)和財(cái)新PMI也基本上反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況。

　　我國(guó)的宏觀政策在強(qiáng)調(diào)防控、化解風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果2017年政府的執(zhí)行力度比較溫柔，那么麻煩也許會(huì)非常多，因?yàn)檫@次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不光有需求端在背后推動(dòng)，還疊加了供給側(cè)改革的效應(yīng)。例如，主要城市的螺紋鋼庫(kù)存已降至2010年統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最低水平。四季度，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格曾達(dá)到4900元/噸，對(duì)應(yīng)鋼廠的毛利潤(rùn)率為30%-40%，這意味著鋼廠有很強(qiáng)的復(fù)產(chǎn)動(dòng)力。因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)將鋼鐵供給進(jìn)一步壓縮，自然呈現(xiàn)“供不應(yīng)求”的狀況。因此在2018年，如果政府在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一絲下行壓力的情況下就開(kāi)始放松宏觀調(diào)控措施，那么通貨膨脹出現(xiàn)的概率就非常高了。

　　金融市場(chǎng)期貨投資者對(duì)2018年原材料價(jià)格的看法與現(xiàn)貨投資者的看法在價(jià)格上體現(xiàn)出明顯分歧。還是以螺紋鋼為例，前期在現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)到4900元/噸，且各地螺紋鋼庫(kù)存很低時(shí)，期貨市場(chǎng)的螺紋鋼價(jià)格卻出現(xiàn)明顯貼水。以2017年12月20日的收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)，2018年3月份到期的螺紋鋼收貨價(jià)格為3800-3900元/噸，比現(xiàn)貨便宜近1000元。出現(xiàn)這么大幅度的貼水，其實(shí)反映了巨大分歧。期貨參與者認(rèn)為鋼廠毛利率這么高，螺紋鋼供給應(yīng)該會(huì)上升，只是現(xiàn)在因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致供給無(wú)法增加。同時(shí)，中央推動(dòng)去杠桿，限制地方政府債務(wù)等措施，在未來(lái)一段時(shí)期都會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)投資和基建投資出現(xiàn)下行壓力。

　　為什么說(shuō)中國(guó)政府放寬宏觀調(diào)控會(huì)給全球金融穩(wěn)定帶來(lái)巨大麻煩?今年是做投資很舒服的一年，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)都非常好，價(jià)格波動(dòng)率極低，只要買(mǎi)對(duì)資產(chǎn)并持有，就能獲得豐厚的收益。波動(dòng)率低的原因之一是因?yàn)槲覀兘?jīng)歷了2011年以來(lái)第一次全球共振的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從全球范圍來(lái)看，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨較低的通脹壓力，配合西方各國(guó)央行給出的寬松的政策，壓制了金融資產(chǎn)的波動(dòng)率。但是，這導(dǎo)致金融市場(chǎng)隱藏了很多風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)了過(guò)去一百年未有的新現(xiàn)象，西方金融市場(chǎng)主要機(jī)構(gòu)投資者在一級(jí)市場(chǎng)持有權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的市值第一次超過(guò)了在二級(jí)市場(chǎng)的市值。這是因?yàn)槿蚧鶞?zhǔn)利率太低，機(jī)構(gòu)投資者被迫在一二級(jí)市場(chǎng)都大幅提升持有資產(chǎn)的久期，以便提高收益率。但是，一旦通脹起來(lái)，貨幣緊縮超預(yù)期，資產(chǎn)久期拉得長(zhǎng)，金融市場(chǎng)就更容易大幅波動(dòng)。此外，因?yàn)楣┙o側(cè)改革和環(huán)保的原因，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好的情況下，供給受限使得通脹也更容易上擺。所以，不要輕易刺激經(jīng)濟(jì)，否則很容易引發(fā)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

　　目前，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)和日本的CPI指數(shù)還很低，為什么要看這四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的CPI，是因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體的央行正在實(shí)行非常寬松的貨幣政策。2017年它們投放了大量流動(dòng)性到市場(chǎng)上。它們之所以敢這么做，還是因?yàn)閷?duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的通貨膨脹率太低。大宗商品價(jià)格雖然從底部快速反彈，但價(jià)格水平依舊壓得很低。需要注意的是，目前主要是工業(yè)原材料的價(jià)格明顯上升，但能源和農(nóng)產(chǎn)品并不高。正因?yàn)楹蠖邇r(jià)格低，如果出現(xiàn)超預(yù)期反彈，其彈性是極大的。要小心能源與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格向上的彈性，如果它們的價(jià)格也開(kāi)始上漲，則會(huì)讓全球的通貨膨脹率超預(yù)期上漲。

　　西方國(guó)家的央行目前還維持著比較寬松的政策傾向，因?yàn)楝F(xiàn)在各國(guó)的通貨膨脹率還比較低，利差也在平坦化。雖然美國(guó)在加息，但這并不太值得擔(dān)憂(yōu)。因?yàn)?，從?shí)際利率的角度看，美國(guó)、歐洲、英國(guó)、日本等央行的貨幣緊縮政策還是非常溫和的。負(fù)利率對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格目前仍比較有利。

　　但是，如果各國(guó)通貨膨脹率超預(yù)期上漲，各國(guó)央行也會(huì)被迫快馬加鞭地提高利率水平。一旦利率過(guò)快上升，估值水平偏高且流動(dòng)性不好的資產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就會(huì)非常大。這種事件是否會(huì)發(fā)生，很大程度上取決于我國(guó)的表現(xiàn)，因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)在是全世界主要大宗商品的最大消費(fèi)國(guó)。如果能壓制地產(chǎn)和基建投資，這將有利于大宗商品價(jià)格的回落，從而不讓全球通貨膨脹率出現(xiàn)超預(yù)期上漲。但是如果通脹出現(xiàn)向上超預(yù)期并在全球范圍內(nèi)引發(fā)連鎖反應(yīng)，則會(huì)導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率上升。那么在這一背景下進(jìn)行國(guó)內(nèi)防風(fēng)險(xiǎn)操作，包括資管去杠桿、壓縮影子銀行等，將是更加復(fù)雜，極其高難度。（作者為敦和資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理，博智宏觀論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)委員）

　　(此組文章為作者在2017年12月20日的博智宏觀論壇第二十五次月度例會(huì)上的發(fā)言)