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　　中國(guó)債務(wù)水平是一個(gè)全球熱議話題。近期，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布了與中國(guó)的2017年度第四條款磋商報(bào)告，吸引了國(guó)內(nèi)外投資者廣泛關(guān)注。其中最受關(guān)注的是，報(bào)告預(yù)測(cè)中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)占GDP比值將由2016年的235%上升到2022年的290%，并據(jù)此認(rèn)為中國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)速度處于危險(xiǎn)路徑。我們認(rèn)為，IMF特別指出的中國(guó)債務(wù)問(wèn)題具有預(yù)警意義，但對(duì)債務(wù)水平未來(lái)五年仍保持快速上升的結(jié)論有失偏頗，顯然沒(méi)有考慮近年來(lái)中國(guó)政府多措并舉降杠桿之下實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率增速已經(jīng)明顯放緩的客觀事實(shí)。我們?cè)谡暺浣ㄗh的同時(shí)，還需客觀看待、具體分析中國(guó)債務(wù)水平、結(jié)構(gòu)和成因，在此基礎(chǔ)上才能精準(zhǔn)發(fā)力、綜合施策，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)妥有序降杠桿，穩(wěn)定并有序化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、需要客觀科學(xué)分析中國(guó)債務(wù)水平和發(fā)展趨勢(shì)

　　IMF報(bào)告對(duì)于中國(guó)未來(lái)債務(wù)水平的預(yù)測(cè)值顯著偏高。中國(guó)債務(wù)問(wèn)題近期并沒(méi)有惡化跡象，杠桿率增速反而持續(xù)放緩，前期一系列去杠桿政策措施正在發(fā)揮實(shí)效。從債務(wù)水平變化看，中國(guó)總杠桿率上升速度明顯放緩，正在趨于穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2016年末，中國(guó)總杠桿率為257%，同比增幅較上季度末下降4.4個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)保持3個(gè)季度的下降趨勢(shì)。對(duì)于未來(lái)5年的債務(wù)水平趨勢(shì)，如果保持2016年以來(lái)的溫和增速，即每個(gè)季度總杠桿率環(huán)比增長(zhǎng)1%-1.5%、年度增速保持在4%-6%，那么2022年末中國(guó)總杠桿率水平大致進(jìn)入260%-270%的區(qū)間，顯著低于IMF報(bào)告中290%的預(yù)測(cè)值。以上預(yù)測(cè)差異在于，IMF并未考慮到去年以來(lái)我國(guó)總杠桿率變化的新趨勢(shì)。

　　中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿分布正在呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的積極變化。隨著中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，市場(chǎng)供求關(guān)系明顯改善，企業(yè)利潤(rùn)顯著增加，最受關(guān)注的中國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率已經(jīng)開(kāi)始下降，企業(yè)債務(wù)壓力明顯緩解。2016年末非金融企業(yè)杠桿率為166.3%，連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下降或持平，一改之前連續(xù)19個(gè)季度的上升趨勢(shì)。信貸缺口也出現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，截至2016年末，中國(guó)信貸/GDP缺口為24.6%，較2016年一季度末顯著降低了4.2個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)3個(gè)季度下降，顯示潛在債務(wù)壓力正趨于減輕。此外，企業(yè)微觀層面的杠桿率也呈下降趨勢(shì)，今年7月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　分析中國(guó)債務(wù)水平需要考慮資產(chǎn)端的特殊性。中國(guó)債務(wù)問(wèn)題一大個(gè)性特征在于有別于其他國(guó)家的資產(chǎn)端規(guī)模和構(gòu)成。中國(guó)債務(wù)對(duì)應(yīng)著基礎(chǔ)設(shè)施等大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流，無(wú)論國(guó)企還是地方政府都有許多有效益或可直接變現(xiàn)的有效資產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的研究，截至2015年，中國(guó)主權(quán)凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)億元，剔除掉變現(xiàn)能力較差的行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)及國(guó)土資源性資產(chǎn)，政府部門(mén)資產(chǎn)凈值仍超過(guò)20萬(wàn)億元。這表明中國(guó)政府擁有足夠的凈資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)高杠桿，在去杠桿過(guò)程中完全可以做到從容不迫、穩(wěn)妥有序。

　　當(dāng)前比中國(guó)債務(wù)問(wèn)題更應(yīng)關(guān)注的是全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推出量化寬松政策，全球債務(wù)大幅飆升，國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)報(bào)告顯示，2016年末全球債務(wù)總額已攀升至217萬(wàn)億美元，與GDP比值達(dá)到327%的歷史高位。美歐日央行實(shí)施量化寬松，僅美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)張了近5倍，據(jù)測(cè)算，目前美國(guó)公共部門(mén)和私人部門(mén)債務(wù)總規(guī)模高達(dá)GDP的350%，未來(lái)全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得高度重視。

　　二、中國(guó)政府態(tài)度鮮明且有能力有條件最終解決債務(wù)問(wèn)題

　　中國(guó)解決債務(wù)問(wèn)題的態(tài)度始終是真抓實(shí)干、問(wèn)題導(dǎo)向和不斷深入。中國(guó)政府對(duì)于控制債務(wù)水平的態(tài)度明確且高度重視，并非IMF所說(shuō)“不愿遏制”和為達(dá)到2020年GDP目標(biāo)而“不惜一切”容忍負(fù)債水平持續(xù)快速上升。與此相反，中國(guó)政府更清楚目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿尤其是企業(yè)部門(mén)杠桿率仍然過(guò)高的問(wèn)題，并采取了一系列措施繼續(xù)推動(dòng)降低企業(yè)杠桿率。首先，重點(diǎn)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)降杠桿，積極開(kāi)展市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股以及其他各類(lèi)債務(wù)重組，著力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，建立國(guó)有企業(yè)負(fù)債杠桿自我和外部約束機(jī)制，通過(guò)完善國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度控制杠桿率上升。其次，將去杠桿與去產(chǎn)能有機(jī)結(jié)合，加快僵尸企業(yè)的重組整合，積極探索僵尸企業(yè)債務(wù)有效處置方式，減少低效企業(yè)對(duì)資源的占用，提高資源使用效率。再次，以債轉(zhuǎn)股為契機(jī)推動(dòng)企業(yè)深化改革，推動(dòng)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，進(jìn)一步完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

　　中國(guó)有能力通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。按照中央金融工作會(huì)議的精神和部署，未來(lái)將把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在金融工作中更加重要的位置，主動(dòng)有序釋放風(fēng)險(xiǎn)壓力，及時(shí)穩(wěn)妥化解風(fēng)險(xiǎn)隱患，積極防范產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較為突出的地方政府債務(wù)問(wèn)題，將進(jìn)一步強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)防范風(fēng)險(xiǎn)的主體責(zé)任以及屬地風(fēng)險(xiǎn)的防范責(zé)任，對(duì)地方債務(wù)實(shí)行終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任，這將在源頭上有效遏制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于從根本上控制地方政府隱性債務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)有條件通過(guò)保持中高速增長(zhǎng)進(jìn)而有效防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深入、結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入新階段、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換不斷加快，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全有能力保持中高速增長(zhǎng)，財(cái)政收入和微觀企業(yè)利潤(rùn)也將不斷改善和相應(yīng)增長(zhǎng)，這為債務(wù)償還提供了最重要的基礎(chǔ)支撐，不斷夯實(shí)中長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控能力。此外，中國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不斷完善，直接融資渠道進(jìn)一步拓寬，地方政府債務(wù)融資更加規(guī)范、更加透明，中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將得到有效化解。

　　總體而言，債務(wù)問(wèn)題是一個(gè)長(zhǎng)期的演變過(guò)程，對(duì)中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況不宜簡(jiǎn)單解讀，一些所謂“國(guó)際經(jīng)驗(yàn)”并未充分考慮中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的特殊性，也未考慮中國(guó)政府多種措施降低債務(wù)水平出現(xiàn)的新變化，更為重要的是，一個(gè)階段的較高債務(wù)水平難以影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局，也不會(huì)改變中國(guó)發(fā)展改革工作的既定路徑和政策定力，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有條件、有能力更加趨向穩(wěn)定健康。