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　　近期評級機構(gòu)穆迪調(diào)降了中國的主權評級，讓中國經(jīng)濟運行中的債務問題成為人們關注的焦點，但穆迪的降級真的合理嗎?

　　中國的總債務—GDP之比在新興市場經(jīng)濟體中并不顯得很高，其家庭和政府債務也比較溫和，但企業(yè)債務—GDP之比為170%，為全球最高，是美國的兩倍。中國企業(yè)杠桿(債務—股本)比也非常高，并且還在進一步上升。

　　高企并上揚的債務—GDP之比與高企并上揚的杠桿率相輔相成，可能通過三個渠道導致金融風險。首先是金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，以及這些資產(chǎn)價格下跌。按市值計價的會計法則迫使機構(gòu)減記同等數(shù)量的股本，債務率隨之上揚，導致資產(chǎn)質(zhì)量進一步惡化和價格進一步下跌。

　　第二個渠道是投資者擔心不斷上揚的杠桿率，拒絕短期債務延期。這導致貨幣市場失靈，迫使銀行和其他金融機構(gòu)縮緊信貸提高利率，從而進一步惡化借款人的債務維持能力。違約會大量出現(xiàn)，不良資產(chǎn)規(guī)模上升。

　　高債務—GDP之比導致危機的第三個渠道是它會令無力保證充足資本的銀行和非銀行金融機構(gòu)破產(chǎn)。于是，公眾可能產(chǎn)生恐慌，要求取回現(xiàn)金，加劇存款擠兌，導致整個金融體系陷入混亂。

　　但所有這些情景都不是中國的真正風險，至少在可預見的未來不是。畢竟中國是一個相當勤儉的國家，其總儲蓄高達GDP的48%。因此，可貸資金非常充足，資金成本也可以保持低廉，中國比其他國家有更大的空間保持高債務—GDP之比。

　　此外，由于中國經(jīng)濟的債務絕大多數(shù)是國有銀行對國有企業(yè)的貸款，因此存款人和投資者都很有信心地認為他們的資產(chǎn)有政府的隱性擔保。而政府不但財政狀況相當良好，更擁有3萬億美元的外匯儲備，其規(guī)模遠超中國海外債務水平。政府如果愿意的話，可以拯救陷入麻煩的銀行，阻止破產(chǎn)蔓延。

　　讓風險進一步降低的是中國資本賬戶還存在一定程度的管制，這使政府能夠阻止資本外逃，贏得足夠時間處理意外金融事件，這有助于人民銀行時刻準備在必要時為貨幣市場注入流動性。

　　上述這些并非是說中國企業(yè)債務高企的狀態(tài)高枕無憂，但這些情況的確表明，去杠桿或許并不像許多人認為的那么緊急，特別是在中國經(jīng)濟還有更加緊迫的政策重點，并且這個政策重點可能受到快速去杠桿的影響。

　　多年來，中國經(jīng)濟一直陷入在產(chǎn)能過剩導致的通縮中。生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)連續(xù)54個月同比下降，而消費者物價指數(shù)(CPI)的年增長率也徘徊在1.5%左右。2016年10月，PPI增長由負轉(zhuǎn)正，表明債務—通縮螺旋已經(jīng)被打破。但是，在經(jīng)歷了幾個月的好光景后，后續(xù)PPI增長率再度由正轉(zhuǎn)負，這表明現(xiàn)在還不是考驗通縮的時候。

　　而與此同時，價格飆升的房地產(chǎn)市場遭到政策調(diào)控，這有可能讓投資延后，從而影響未來幾個月的經(jīng)濟增長，因此通縮壓力會進一步增加。在這樣的背景下，錯誤的決定可能讓中國重新陷入債務—通縮螺旋，其給中國的經(jīng)濟穩(wěn)定所造成的威脅要遠遠大于債務—GDP比率的風險。

　　盡管如此，穆迪指出，中國的債務—GDP比率是一個嚴重的問題。此外，為了論證其調(diào)低評級的合理性，穆迪指出，中國政府保持強健增長的努力意味著持續(xù)的政策刺激，而持續(xù)的政策刺激將帶來更高的經(jīng)濟總體債務水平。

　　這一解讀沒有區(qū)分經(jīng)濟以潛在增長率增長時的債務—GDP之比的長期趨勢，與經(jīng)濟在抵御潛在增長率增長時的債務—GDP之比。當一個經(jīng)濟體以與潛在增長率相當?shù)乃皆鲩L時(現(xiàn)在的中國就是如此)沒有必要把增長目標調(diào)低到潛在增長率之下。

　　平心而論，中國確實有理由實施經(jīng)濟刺激。到目前為止主導中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩，部分根源在于總需求不足，還有一部分在于浪費性的過度投資。在理想情況中，決策層可以用刺激家庭消費來作為對策。但是，如果不推進改革，消費支出的增長就注定會保持低迷。與此同時，必須依靠擴張性財政政策來鼓勵基礎設施投資，即使這意味著債務—GDP之比繼續(xù)上揚。

　　理想情況還應該包括中小企業(yè)融資機會的改善，比如借貸成本下降等。與此同時，企業(yè)債務—GDP之比的升高，可以通過改善資本效率、刺激企業(yè)盈利能力、縮小信用流和信用融資的投資之間的缺口、增加股本融資比例、理順真實利率和自然利率的關系等措施實現(xiàn)。

　　毫無疑問，中國經(jīng)濟的債務尤其是企業(yè)債務是一個嚴重問題，必須得到解決。但中國必須在這一當務之急，與保持增長率或多或少與潛在水平保持一致并防止經(jīng)濟重新陷入債務—通縮螺旋這一更緊迫的需要之間實現(xiàn)平衡。到目前為止，尚能應對這兩個當務之急。我們希望中國有時間在兩個當務之急其中之一變得不可收拾之前解決這些挑戰(zhàn)。