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　　去年二季度開始的金融去杠桿再掀高潮?？紤]到金融去杠桿既有利于確保我國(guó)的金融安全，又是實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的前提條件，有助于2020年兩個(gè)翻番目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和下個(gè)五年宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)的去杠桿過(guò)程至少將延續(xù)到年末。伴隨市場(chǎng)對(duì)這一過(guò)程的認(rèn)識(shí)不斷深化，市場(chǎng)預(yù)期將強(qiáng)化利率的上行。盡管從中期來(lái)看，利率倒U型走勢(shì)基本確定，但是拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)目前尚難判斷?？紤]到下半年的經(jīng)濟(jì)部署主要將在7月的中央政治局會(huì)議上確定基調(diào)，再次定調(diào)則往往要到12月的中央政治局會(huì)議以及隨后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，初步預(yù)計(jì)政策放緩的明確信號(hào)最快也要到年底才會(huì)出現(xiàn)，市場(chǎng)理解消化也可能還需要時(shí)間，所以資金市場(chǎng)利率年內(nèi)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)明顯下行。

　　金融安全上升為國(guó)家戰(zhàn)略

　　1。市場(chǎng)認(rèn)識(shí)逐步深化

　　去年二季度主要是強(qiáng)調(diào)監(jiān)管，但主要目標(biāo)群體是P2P;三季度、四季度央行先是拉長(zhǎng)OMO久期，然后直接通過(guò)逆回購(gòu)、MLF等提升短端利率，最終導(dǎo)致從10月起債市調(diào)整;同時(shí)，四季度還通過(guò)對(duì)前海、恒大等企業(yè)的處罰規(guī)范了險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)的舉牌行為;到了今年一季度，證監(jiān)會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管，央行對(duì)MPA正式考核，同時(shí)保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)先后有領(lǐng)導(dǎo)違紀(jì)落馬，中紀(jì)委表示將嚴(yán)查金融機(jī)構(gòu)違紀(jì)違法，遏制金融領(lǐng)域腐敗。

　　今年4月以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)新領(lǐng)導(dǎo)到任，先是在銀監(jiān)會(huì)第一季度工作會(huì)議上明確表態(tài)“必須下重手整治金融亂象”;隨即針對(duì)“三套利”“四不當(dāng)”等行為推出一系列強(qiáng)監(jiān)管政策并進(jìn)行專項(xiàng)檢查，要求穿透底層資產(chǎn)，一一對(duì)應(yīng)。市場(chǎng)將銀監(jiān)會(huì)的上述行為解釋為金融去杠桿進(jìn)一步升溫，但在我們看來(lái)，主要還是市場(chǎng)逐漸認(rèn)清了決策層去杠桿的決心，甚至產(chǎn)生了過(guò)度預(yù)期。

　　對(duì)應(yīng)市場(chǎng)，就是近期出現(xiàn)了罕見的股債雙殺：上證綜指、深證成指連續(xù)5周下跌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)連續(xù)2周下跌;5年期國(guó)債期貨主力合約TF1709錄得連續(xù)5周下跌，10年期國(guó)債期貨主力合約T1709連續(xù)2周下跌……

　　2。中央政治局集體學(xué)習(xí)

　　今年4月25日，中央政治局召開會(huì)議，提出要高度重視防控金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加大懲處違規(guī)違法行為工作力度。與之相比，去年7月26日的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”，10月28日會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，12月中旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”?？芍^提法一次比一次明確。

　　更有代表性的是，今年4月25日中央政治局還首次就維護(hù)國(guó)家金融安全進(jìn)行了集體學(xué)習(xí)。習(xí)近平總書記在會(huì)上指出，“金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。”“維護(hù)金融安全，是關(guān)系我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。”

　　本次集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平總書記既對(duì)過(guò)去幾年金融工作成績(jī)作了肯定，也為今后一段時(shí)間中央和地方防控金融風(fēng)險(xiǎn)、確保金融安全指明了具體的工作方向，尤其是就確保金融安全提出了六大任務(wù)，包括深化金融改革，完善金融體系;加強(qiáng)金融監(jiān)管，統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，確保金融系統(tǒng)良性運(yùn)轉(zhuǎn);采取措施處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力控制增量，積極處置存量;控制好杠桿率，強(qiáng)化監(jiān)管意識(shí)，提高監(jiān)管效率。

　　金融去杠桿恰逢“窗口期”

　　《習(xí)近平總書記在中央政治局常委會(huì)會(huì)議、中央政治局會(huì)議上關(guān)于2016年前三季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的講話》稱，“前一段時(shí)間，我要有關(guān)部門做了研究。基本判斷是，銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)基本可控，但不良貸款比重可能上升。我們正處在一個(gè)寶貴的時(shí)間窗口，如果冷靜面對(duì)、積極處置，就會(huì)贏得主動(dòng);如果久拖不動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)擴(kuò)散。我們要樹立與風(fēng)險(xiǎn)賽跑的意識(shí)，有關(guān)部門要守土有責(zé)，堅(jiān)持國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)違規(guī)行為要敢于亮劍，敢于揭開不良貸款蓋子，硬碰硬處置。”我們認(rèn)為，對(duì)習(xí)近平總書記所說(shuō)的“寶貴的時(shí)間窗口”應(yīng)該進(jìn)行必要性和可行性兩方面理解。

　　1。金融去杠桿已成當(dāng)務(wù)之急

　　第一，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱?/p>

　　2014年下半年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的情況下，銀行信貸供需兩弱，由于利率市場(chǎng)化和中小銀行在存款負(fù)債上的劣勢(shì)，同業(yè)存單繁榮，中小銀行通過(guò)同業(yè)負(fù)債來(lái)對(duì)接地方債、信用債和非標(biāo)，進(jìn)而流向當(dāng)?shù)氐牡胤饺谫Y平臺(tái)、制造業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)。由于銀行追逐利潤(rùn)做大規(guī)模的動(dòng)機(jī)和監(jiān)管短板，逐漸形成“同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-委外投資”的套利鏈條，開始通過(guò)加杠桿、加久期、降信用來(lái)進(jìn)行監(jiān)管套利，淪為以錢炒錢的投機(jī)行為，違背了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷。2016年，我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)增速高達(dá)16%，而其中傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的存貸款增速僅在11%左右。

　　貨幣寬松、監(jiān)管短板和金融機(jī)構(gòu)盈利沖動(dòng)，形成同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資的自我膨脹的套利鏈條，催生了金融杠桿膨脹和資產(chǎn)泡沫，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。2016年，我國(guó)僅銀行業(yè)就新增了30萬(wàn)億元的資產(chǎn)，GDP僅新增5.5萬(wàn)億元。所以，本次金融去杠桿重點(diǎn)就是壓縮同業(yè)鏈條，主要針對(duì)的是同業(yè)業(yè)務(wù)中的期限錯(cuò)配、高杠桿交易行為，以及因此衍生的道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等現(xiàn)象。

　　第二，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證可行性。

　　從國(guó)際上橫向比較，我國(guó)金融去杠桿的行動(dòng)并不超前，相反落后于歐美。

　　在史無(wú)前例的次貸危機(jī)后，美國(guó)僅用了7年經(jīng)濟(jì)就有明顯復(fù)蘇，跟去杠桿密不可分，其中金融去杠桿是重要組成部分。金融危機(jī)之前，美國(guó)家庭和政府部門的過(guò)度借貸和高杠桿都是通過(guò)金融部門來(lái)實(shí)現(xiàn)的。金融機(jī)構(gòu)杠桿率不斷上升，從2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。然而，隨著一系列成功政策的實(shí)施，投資銀行或是被商業(yè)銀行收編或是向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，金融機(jī)構(gòu)杠桿率2015年降到了12倍，金融部門信貸資產(chǎn)由2008年高峰值的25.8萬(wàn)億美元一直回落，與GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30.

　　歐洲的例子也比較成功。歐債危機(jī)后歐洲當(dāng)局加強(qiáng)金融監(jiān)管，大幅提高資本充足率要求，使得依賴于資金杠桿的投資銀行業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格約束，倒逼歐洲銀行紛紛向傳統(tǒng)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，包括德意志銀行、巴克萊銀行和瑞士信貸均在過(guò)去幾年收縮投行業(yè)務(wù)，發(fā)展零售業(yè)務(wù)。從去年開始，歐洲銀行業(yè)信貸增速逐漸轉(zhuǎn)正，金融業(yè)開始真正為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

　　第三，美國(guó)因素提升緊迫性。

　　即使金融已經(jīng)過(guò)度繁榮，即使有歐美成功案例在前，如果不是美國(guó)2015年末開始加息，本屆政府又意圖通過(guò)減稅促使制造業(yè)回流，我國(guó)金融去杠桿的態(tài)度也未必會(huì)如此堅(jiān)決。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息將迫使人民幣匯率貶值，人民銀行被動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，以及國(guó)內(nèi)資金向美國(guó)流動(dòng)。國(guó)際資本流入是近年我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格較快上漲的一個(gè)重要原因，資本流出的速度一旦過(guò)快，可能影響金融穩(wěn)定。在資本外流仍然可控的時(shí)候進(jìn)行金融去杠桿，有利于擠出資產(chǎn)泡沫。

　　此外，美國(guó)新總統(tǒng)為了促進(jìn)制造業(yè)回歸美國(guó)，不僅開始招商引資，也推出了美國(guó)歷史上最大規(guī)模的減稅計(jì)劃，一旦這一計(jì)劃獲得成功，資金對(duì)美國(guó)的青睞程度將持續(xù)上升。我國(guó)現(xiàn)在進(jìn)行金融去杠桿，不僅有利于金融穩(wěn)定，強(qiáng)監(jiān)管、擠泡沫也相當(dāng)于降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬稅，從中長(zhǎng)期來(lái)看有助于彌合金融和實(shí)體的投資回報(bào)率。

　　2。金融監(jiān)管迎來(lái)“窗口期”

　　第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中向好。

　　一季度經(jīng)濟(jì)增速6.9%，穩(wěn)中向好，這為防控金融風(fēng)險(xiǎn)提供了更大的政策空間。

　　4月25日召開的中央政治局會(huì)議對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表示“充分肯定”，預(yù)示促改革和防風(fēng)險(xiǎn)工作將繼續(xù)推進(jìn);央行2017年一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也顯示對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的信心增強(qiáng)，認(rèn)為今年一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好、效益回升、實(shí)現(xiàn)良好開局。

　　展望全年，我們認(rèn)為金融去杠桿對(duì)宏觀走勢(shì)影響不大。目前，監(jiān)管趨嚴(yán)帶來(lái)的利率水平抬升雖然已經(jīng)影響到了債券發(fā)行規(guī)模，但是企業(yè)新增中長(zhǎng)期資金融入量以及余額增速均沒有受到影響。從銀行間利率水平抬升到實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受影響，中間存在多重鏈條，傳導(dǎo)時(shí)間偏長(zhǎng)。再加上監(jiān)管部門有2013年“錢荒”沖擊的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)又處于國(guó)際金融危機(jī)后首次主要經(jīng)濟(jì)體同步復(fù)蘇的階段，無(wú)需過(guò)于強(qiáng)調(diào)監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

　　當(dāng)然，疊加去年10月開始的房地產(chǎn)調(diào)控，制造業(yè)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，財(cái)政擴(kuò)張空間總體受限，預(yù)計(jì)下半年GDP增速小幅回落。如果政策不出現(xiàn)明顯調(diào)整，2018年將面臨更大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。然而站在更長(zhǎng)的周期，我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到達(dá)底部階段，本輪探低完成后將進(jìn)入周期上行階段。

　　第二，匯率走勢(shì)總體平穩(wěn)。

　　第一季度，美元整體走弱，主要貨幣對(duì)美元多數(shù)升值，人民幣對(duì)美元匯率亦有所升值。2017年3月末，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.8993元，比2016年末升值377個(gè)基點(diǎn)，升值幅度為0.55%。

　　年內(nèi)美元首次加息市場(chǎng)波瀾不驚，鑒于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策取向已經(jīng)充分理解，即使全年再加息兩次，亦難以大幅推高美元走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)匯率市場(chǎng)可能造成更大沖擊，但是從目前看，“縮表”最早將在11月啟動(dòng)，對(duì)年內(nèi)沖擊較為有限。

　　金融去杠桿預(yù)計(jì)貫穿全年

　　1.解決經(jīng)濟(jì)中質(zhì)的問(wèn)題

　　當(dāng)前我國(guó)金融業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率偏大，2016年達(dá)到8.3%，已經(jīng)高于美國(guó)、日本和英國(guó)的相應(yīng)水平，預(yù)示著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在脫實(shí)向虛，與之對(duì)應(yīng)的就是如銀行的表外業(yè)務(wù)、金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)和民間理財(cái)業(yè)務(wù)空前繁榮，這就積聚了巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，解決經(jīng)濟(jì)中質(zhì)的問(wèn)題比量的問(wèn)題更加重要，尤其是在當(dāng)前外部環(huán)境較為穩(wěn)定，內(nèi)部環(huán)境也沒有太過(guò)惡化的背景下。

　　還要看到，金融機(jī)構(gòu)去杠桿，實(shí)質(zhì)上也有利于企業(yè)和政府部門去杠桿。尤其是國(guó)企和地方政府去杠桿，如去年銀行業(yè)總資產(chǎn)增加了33萬(wàn)億元，其對(duì)應(yīng)的很大一部分就是國(guó)有企業(yè)和地方政府的負(fù)債。所以只要金融去杠桿能夠堅(jiān)持執(zhí)行下去，我國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能出現(xiàn)一個(gè)明顯大提質(zhì)增效的過(guò)程。

　　2.去杠桿政策成效初顯

　　2016年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行透露了幾個(gè)可以參考的“金融去杠桿指標(biāo)”，從一季度數(shù)據(jù)看，這幾個(gè)指標(biāo)均有一定程度的改善：一是一季度超儲(chǔ)率僅1.3%，回到2010年以來(lái)均值以下;二是一季度基礎(chǔ)貨幣同比增速回落至6.7%，絕對(duì)規(guī)模結(jié)束連續(xù)4個(gè)季度的上漲;三是一季度回購(gòu)和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的79%和86.9%，占比較上年同期分別下降6.3個(gè)和1個(gè)百分點(diǎn);四是一季度GDP名義增速高達(dá)11.8%，而M

　　2

　　平均增速僅11.0%，兩者差值出現(xiàn)倒掛;五是一季度同業(yè)資產(chǎn)同比下滑2.2%，銀行理財(cái)規(guī)模僅增加了958億元，銀行理財(cái)余額同比增長(zhǎng)18.6%，增速較2016年末的33.5%大幅下滑。

　　3.決策層高度警惕金融風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)《2012年以來(lái)習(xí)近平總書記關(guān)于金融工作的重要論述》披露，2016年12月14日，習(xí)近平總書記在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上就表現(xiàn)出了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的高度警覺。他當(dāng)時(shí)說(shuō)，如果我們將來(lái)出大問(wèn)題，很可能就會(huì)在這個(gè)領(lǐng)域出問(wèn)題。他明確要求，2017年要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，堅(jiān)決管住貨幣總量，摸清風(fēng)險(xiǎn)隱患，著力防控資產(chǎn)泡沫……金融主管部門要承擔(dān)責(zé)任、勇于擔(dān)當(dāng)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)……對(duì)少數(shù)興風(fēng)作浪的“大鱷”“內(nèi)鬼”，要依法進(jìn)行懲處，不能讓他們隨心所欲，呼風(fēng)喚雨，火中取栗。

　　習(xí)總書記在去年三季度中央政治局常委會(huì)會(huì)議、中央政治局會(huì)議上指出，房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大關(guān)系經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展全局，必須高度重視。隨后，樓市調(diào)控明顯升級(jí)，目前尚未告一段落。對(duì)比來(lái)看，總書記先后兩次在重要會(huì)議上提及金融風(fēng)險(xiǎn)、金融安全，至少說(shuō)明決策層對(duì)金融去杠桿的決心不下于對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控。

　　4.部門間協(xié)調(diào)確保政策持續(xù)性

　　中央政治局集體學(xué)習(xí)時(shí)提出，“金融部門要按照職能分工，負(fù)起責(zé)任。”5月上旬，央行召集“一行三會(huì)”，加強(qiáng)監(jiān)管政策的溝通協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌推進(jìn)。隨后，央行重啟逆回購(gòu)，并進(jìn)行MLF操作。5月12日，銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)，自查督查和規(guī)范整改工作之間安排4至6個(gè)月的緩沖期，為銀行實(shí)現(xiàn)合規(guī)達(dá)標(biāo)預(yù)留時(shí)間。對(duì)新增業(yè)務(wù)，嚴(yán)格按照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范;對(duì)存量業(yè)務(wù)，允許其存續(xù)到期實(shí)現(xiàn)自然消化;對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)制定應(yīng)對(duì)預(yù)案。

　　市場(chǎng)上有人將上述舉措解釋成金融去杠桿手段趨緩的信號(hào)，但是在我們看來(lái)，共同監(jiān)管是金融市場(chǎng)深化和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域交叉、金融創(chuàng)新層出不窮后的一個(gè)必然選擇，這意味著監(jiān)管的深化。監(jiān)管的目的在于理財(cái)凈值化，回歸買者自擔(dān)、賣者有責(zé)的本源，而同業(yè)部門不再是一個(gè)盈利中心，回歸流動(dòng)性管理和資金調(diào)劑的基本職能。從這兩點(diǎn)看，監(jiān)管目的還遠(yuǎn)未達(dá)到。

　　隨后的事實(shí)證明了我們的判斷：5月19日，央行向市場(chǎng)中投放800億元“中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款”，為期3個(gè)月，中標(biāo)利率4.5%，較上次上浮30個(gè)基點(diǎn)。同日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍表示，證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅(jiān)持資管業(yè)務(wù)本源，謹(jǐn)慎勤勉履行管理人職責(zé)，不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂“通道業(yè)務(wù)”。

　　對(duì)非銀金融影響主要在資金端

　　1.監(jiān)管重點(diǎn)不是打壓非標(biāo)

　　此次金融去杠桿重點(diǎn)是壓縮同業(yè)鏈條，主要針對(duì)的是同業(yè)業(yè)務(wù)中的期限錯(cuò)配、高杠桿交易行為，以及因此衍生的道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等現(xiàn)象，目的是讓金融機(jī)構(gòu)同業(yè)部門回歸流動(dòng)性管理和資金調(diào)節(jié)的基本職能。

　　非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)主要指的是銀行通過(guò)理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)、其他投資等形式進(jìn)行對(duì)接的類信貸資產(chǎn)，其誕生和擴(kuò)張的動(dòng)力源于對(duì)銀行信貸投向和規(guī)模的管控。非標(biāo)對(duì)應(yīng)領(lǐng)域主要是基建和房地產(chǎn)投資，在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換尚未完成時(shí)，基建和地產(chǎn)仍是將經(jīng)濟(jì)增速維持在一定水平的重要驅(qū)動(dòng)力。一旦非標(biāo)遭到比較強(qiáng)的抑制，經(jīng)濟(jì)有可能重新面臨較強(qiáng)的下行壓力，這很可能是政府監(jiān)管部門不愿見到的結(jié)果。我們認(rèn)為，本次金融去杠桿主要針對(duì)的是同業(yè)業(yè)務(wù)衍生的道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等現(xiàn)象，重點(diǎn)不是打壓非標(biāo)。

　　中長(zhǎng)期看，同業(yè)套利產(chǎn)生的委外需求必然呈下降趨勢(shì)。對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)來(lái)講，過(guò)去使用的資金很多都來(lái)自于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，未來(lái)已經(jīng)難以持續(xù)，應(yīng)充分發(fā)揮自己激勵(lì)機(jī)制優(yōu)勢(shì)，形成自己的特長(zhǎng)。非銀機(jī)構(gòu)今后的立足之本在于干銀行干不了的事，包括投資端擴(kuò)展到權(quán)益、分級(jí)A、量化和衍生品、銷售端通過(guò)增強(qiáng)投研服務(wù)、提供交易清單等，投資只會(huì)買債是沒有前途的。

　　2.利率或走出倒U型曲線

　　一是短端利率存在超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年以來(lái)，央行公開市場(chǎng)操作總體轉(zhuǎn)向凈回籠，提供中期融資的MLF投放有所上升，但未能完全對(duì)沖公開市場(chǎng)操作投放余額的下降。今年2月3日是金融去杠桿進(jìn)程的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。當(dāng)天央行將維持了15個(gè)月的7天逆回購(gòu)利率，由2.25%提升10個(gè)基點(diǎn)至2.35%。隨后市場(chǎng)展開了一場(chǎng)有關(guān)“真假加息”的討論。事實(shí)證明，當(dāng)前更可能是利率上行階段的初期。短期內(nèi)，無(wú)論是央行縮短放長(zhǎng)、提高政策利率，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出強(qiáng)監(jiān)管措施逼迫金融機(jī)構(gòu)去同業(yè)業(yè)務(wù)，短端利率將抬升。我們認(rèn)為，在金融機(jī)構(gòu)一致性預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)刻，利率存在上行超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是長(zhǎng)端利率可能先升后降。

　　考慮到一旦長(zhǎng)端利率偏離經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的基本面和資本回報(bào)率，終究會(huì)回落，我們判斷長(zhǎng)端利率可能先升后降。

　　首先，雖然利率的快速上行短期對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響較小，但是中長(zhǎng)期仍會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)，反過(guò)來(lái)限制長(zhǎng)端利率進(jìn)一步上行。預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩產(chǎn)生一致預(yù)期，長(zhǎng)端利率將逐步轉(zhuǎn)為下行。

　　其次，我國(guó)部分地方政府和國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，對(duì)利率變化初期并不敏感。但是如果利率上行幅度過(guò)大，終會(huì)受利率影響，進(jìn)而改變地方政府和國(guó)有企業(yè)行為。

　　再次，當(dāng)前金融體系中同業(yè)鏈條過(guò)長(zhǎng)，各個(gè)環(huán)節(jié)的盈利訴求最終累加到了終端，推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。長(zhǎng)期來(lái)看，金融去杠桿后，金融空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象不再，長(zhǎng)遠(yuǎn)看金融同業(yè)所加的價(jià)格可能被去化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不用承受同業(yè)鏈條增加的成本，逐漸利率也會(huì)有回落趨勢(shì)。

　　(作者為北京大學(xué)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究中心研究員)