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　　當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展階段與日本20世紀(jì)80年代中后期有一些相似之處，建議高度重視貨幣金融政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，在抑制房地產(chǎn)泡沫過(guò)程中，應(yīng)保持貨幣政策總體穩(wěn)健，適度控制流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的各類資金，有序釋放房地產(chǎn)潛在泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　20世紀(jì)80年代中期日本房地產(chǎn)泡沫形成背景與動(dòng)因在經(jīng)濟(jì)告別高速增長(zhǎng)階段和住房市場(chǎng)供需實(shí)現(xiàn)基本平衡之后，土地價(jià)格過(guò)快上漲成為日本房地產(chǎn)泡沫形成的重要標(biāo)志;金融政策過(guò)度放松及宏觀調(diào)控政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)是刺激和　　加劇泡沫積累的主要原因。

　　在經(jīng)濟(jì)告別高速增長(zhǎng)階段和住房市場(chǎng)供需實(shí)現(xiàn)基本平衡之后，土地價(jià)格過(guò)快上漲成為日本房地產(chǎn)泡沫形成的重要標(biāo)志。

　　“二戰(zhàn)”后，日本經(jīng)歷了三輪土地價(jià)格快速上漲周期。第一輪是1956年-1961年，日本啟動(dòng)了大規(guī)模戰(zhàn)后工業(yè)體系重建，工業(yè)用地需求增長(zhǎng)最快，其間工業(yè)用地、商業(yè)用地和住宅用地價(jià)格年均漲幅分別是29%、25.4%和24.6%。第二輪是1967年-1973年，是日本城市化快速推進(jìn)階段，住宅用地價(jià)格年均漲幅最快(18.6%)，依次是商業(yè)用地(15.4%)和工業(yè)用地(14.3%)。第三輪是1986年-1991年，由于金融政策放松和大量社會(huì)資本進(jìn)入，商業(yè)用地價(jià)格上漲迅速，商業(yè)用地、住宅用地和工業(yè)用地價(jià)格年均增速分別達(dá)到10.4%、7.2%和7.3%。

　　與前二輪上漲周期相比，雖然第三輪地價(jià)漲幅相對(duì)較低，但由于脫離了日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和住房市場(chǎng)需求基本面的支撐，地價(jià)快速上漲最終演變?yōu)橘Y產(chǎn)泡沫。其主要特點(diǎn)如下。

　　首先，20世紀(jì)80年代中后期日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和居民收入增速發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，地價(jià)上漲與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民收入增長(zhǎng)逐漸相背離。1987年日本GDP和國(guó)民可支配收入同比增幅分別僅為3.9%和4.3%。但80年代中后期開始，地價(jià)暴漲首先從東京都中心三區(qū)開始，1986和1987年兩年間東京都地價(jià)上漲到原來(lái)的3倍。1988年又從東京圈擴(kuò)展到大阪圈和名古屋圈，并蔓延到日本旅游度假地區(qū)與主要大中城市，地價(jià)水平已明顯脫離居民收入的可承受范圍。

　　其次，住房市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)供求基本平衡，地價(jià)快速上漲缺乏基本住房需求支撐。伴隨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和工業(yè)化、城市化快速推進(jìn)，日本城市住房需求旺盛。20世紀(jì)50年代至70年代，日本新房開工量始終保持快速增長(zhǎng)，1967年-1973年是住房新開工量的頂峰階段，住宅數(shù)量從1968年約2560萬(wàn)套快速增加到1973年約3106萬(wàn)套，日本家庭戶均住房套數(shù)從20世紀(jì)60年代初期不足1套，到70年代初期達(dá)到1.04套，1987年達(dá)到1.11套，實(shí)現(xiàn)住房供求基本平衡。

　　金融政策過(guò)度放松及宏觀調(diào)控政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)是刺激和加劇泡沫積累的主要原因。首先，持續(xù)大幅度降息是加速資金涌向房地產(chǎn)市場(chǎng)、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫形成的主要因素。自20世紀(jì)80年代初以來(lái)，日本政府開始放松國(guó)內(nèi)金融管制，逐步推動(dòng)貼現(xiàn)率下降。到80年代中期，為應(yīng)對(duì)“廣場(chǎng)協(xié)議”以來(lái)的日元急劇升值及其對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成的較大沖擊，緩解大量熱錢流入和刺激國(guó)內(nèi)需求，日本政府加快了貼現(xiàn)率的下調(diào)步伐。1986年1月30日將貼現(xiàn)率從5%降至4.5%，到1987年2月23日進(jìn)一步下降到了2.5%的歷史最低點(diǎn)，一年間快速下降了2個(gè)百分點(diǎn)。利率的快速下降直接推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，1986年-1988年成為日本城市地價(jià)上漲最快的時(shí)期。

　　其次，利率市場(chǎng)化和金融管制放松進(jìn)一步推動(dòng)資金“脫實(shí)向虛”，加速泡沫積累。1985年3月日本引入市場(chǎng)利率浮動(dòng)型存款，1985年10月啟動(dòng)10億日元以上的定期存款利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。金融機(jī)構(gòu)為彌補(bǔ)成本上升，沒有采取提高貸款利率的辦法，而是選擇將貸款更多投入到利潤(rùn)率較高的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)。1984年末，金融機(jī)構(gòu)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的融資余額是22.9萬(wàn)億日元(其中，銀行貸款余額是16.7萬(wàn)億日元)。1989年末，金融機(jī)構(gòu)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的融資余額快速提高到了67.1萬(wàn)億日元(其中，銀行貸款余額超過(guò)40萬(wàn)億日元)。從占比看，銀行對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)貸款余額占總貸款余額的比重從1984年末的6.9%快速上升到1991年末的11.6%。

　　再次，20世紀(jì)80年代的“財(cái)政重建”政策對(duì)加劇泡沫積累也有重要推動(dòng)作用。為擺脫財(cái)政赤字，日本政府在20世紀(jì)80年代中期開始縮小國(guó)債規(guī)模。國(guó)債余額占GDP的比重從1986年的42.7%下降到80年代末的38.1%。由于國(guó)債規(guī)模的大幅縮減，金融機(jī)構(gòu)減少了國(guó)債的購(gòu)買量，并把更多資金配置到國(guó)內(nèi)貸款中去，特別是配置到利潤(rùn)率高的不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。

　　最后，宏觀調(diào)控政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)也在一定程度上加劇泡沫積累。針對(duì)地價(jià)暴漲，日本政府也出臺(tái)了一些調(diào)控政策和應(yīng)對(duì)措施。比如，1987年設(shè)立了“土地交易監(jiān)視區(qū)域制度”，規(guī)定在“管制區(qū)域”內(nèi)土地交易實(shí)行許可制度，在“管制區(qū)域”之外的土地交易達(dá)到一定規(guī)模以上也要申報(bào)。另外，1987年日本還設(shè)立了對(duì)超短期交易征重稅的制度，1988年廢除了居住自用財(cái)產(chǎn)置換更新的特別優(yōu)惠措施。從實(shí)施結(jié)果看，對(duì)讓與收益征重稅并沒有起到多大效果，稅負(fù)在地價(jià)高漲時(shí)期很容易轉(zhuǎn)嫁給買方，反而抑制了土地出售，妨礙土地交易進(jìn)行，甚至成為土地有效利用的障礙。

　　日本房地產(chǎn)泡沫破滅的原因及其應(yīng)對(duì)措施短期過(guò)快緊縮房地產(chǎn)信貸金融政策是刺破泡沫的直接原因;泡沫破滅后應(yīng)對(duì)政策不力，加劇日本經(jīng)濟(jì)下行并最終演變?yōu)殚L(zhǎng)期低迷。

　　短期過(guò)快緊縮房地產(chǎn)信貸金融政策是刺破泡沫的直接原因。1989年5月底，日本政府正式啟動(dòng)金融緊縮政策。首先是日本央行持續(xù)升息，1989年5月31日貸款利率從2.75%提高到了3.5%，到1990年8月30日進(jìn)一步提高至6%，一直維持到1991年7月1日，直至把泡沫徹底擊破。另外，為配合日本央行緊縮政策，1990年大藏省又出臺(tái)了“不動(dòng)產(chǎn)金融總量政策”，規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)業(yè)貸款增速不能超過(guò)全部貸款增速，管制對(duì)象除銀行外，還包括信用金庫(kù)、信用合作社、人壽保險(xiǎn)等。在一系列金融緊縮政策作用下，三大都市圈地價(jià)開始暴跌，1991年7月到1992年7月間，東京都住宅地價(jià)下跌了15.1%(東京市下跌了27.5%)、大阪府下跌了23.8%。

　　泡沫破滅后應(yīng)對(duì)政策不力，加劇日本經(jīng)濟(jì)下行并最終演變?yōu)殚L(zhǎng)期低迷。第一，過(guò)高估計(jì)寬松貨幣政策的作用，沒有破解造成經(jīng)濟(jì)低迷的癥結(jié)。泡沫破滅后，日本政府為刺激經(jīng)濟(jì)，對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行了快速調(diào)整，從1991年7月1日的5.5%連續(xù)下調(diào)至1993年2月4日的2.5%，到1995年9月8日基準(zhǔn)利率已下降至0.5%。從2001年9月19日開始就長(zhǎng)期維持在0.1%的超低利率水平。然而，基準(zhǔn)利率短期內(nèi)快速下調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的邊際效應(yīng)快速遞減，日本經(jīng)濟(jì)并沒有因此擺脫持續(xù)低迷狀態(tài)。

　　第二，過(guò)早實(shí)施財(cái)政整頓政策，造成國(guó)內(nèi)需求持續(xù)低迷、經(jīng)濟(jì)陷入再次衰退。在1997年日本企業(yè)貸款需求還沒有徹底恢復(fù)前，日本政府就實(shí)施了“財(cái)政整頓”，包括將消費(fèi)稅稅率從3%升至5%、削減15萬(wàn)億日元的預(yù)算赤字、中止一項(xiàng)特別減稅法案和增加納稅人對(duì)社保支出的分擔(dān)比例等措施，結(jié)果導(dǎo)致全社會(huì)需求快速萎縮，經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)五個(gè)季度下滑，成為泡沫破滅后日本經(jīng)歷的又一次嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退。

　　第三，引入地價(jià)稅等稅種，增加持有成本，進(jìn)一步打擊了房地產(chǎn)市場(chǎng)。日本1992年4月開始實(shí)施地價(jià)稅，稅率是0.3%(第一年是0.2%)。免征范圍較大，自己居住和租借住宅的宅基地、估價(jià)在3萬(wàn)日元/平方米以下的土地都不用納稅。泡沫破滅后，日本政府還繼續(xù)堅(jiān)持“抑制地價(jià)”的土地政策目標(biāo)，直到1997年改為 “促進(jìn)土地有效利用”，1998年才徹底停止征收地價(jià)稅。

　　借鑒與啟示

　　應(yīng)高度重視貨幣金融政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，在抑制房地產(chǎn)泡沫過(guò)程中，應(yīng)保持貨幣政策總體穩(wěn)健，適度控制流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的各類資金，有序釋放房地產(chǎn)潛在泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　高度重視房地產(chǎn)泡沫與宏觀政策特別是貨幣金融政策的密切關(guān)系。建議高度重視貨幣金融政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，在抑制房地產(chǎn)泡沫過(guò)程中，應(yīng)保持貨幣政策總體穩(wěn)健，適度控制流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的各類資金，有序釋放房地產(chǎn)潛在泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　精準(zhǔn)把握金融緊縮政策的出臺(tái)時(shí)機(jī)和力度。我國(guó)目前許多城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了經(jīng)濟(jì)基本面和居民收入水平，泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)加大。建議逐步收緊房地產(chǎn)信貸金融政策，視調(diào)控結(jié)果隨時(shí)調(diào)整調(diào)控力度和節(jié)奏，但短期內(nèi)不能出臺(tái)過(guò)于嚴(yán)厲的金融緊縮政策，防止主動(dòng)刺破泡沫。

　　高度重視保有環(huán)節(jié)稅制對(duì)抑制泡沫的作用。考慮到本輪我國(guó)主要城市房?jī)r(jià)高位過(guò)快上漲，短期內(nèi)實(shí)施房地產(chǎn)稅，很有可能會(huì)刺破泡沫。建議認(rèn)真研究房地產(chǎn)稅收政策的出臺(tái)時(shí)機(jī)，短期繼續(xù)釋放加快實(shí)施房地產(chǎn)稅立法的政策信號(hào)，并明確以打擊投資投機(jī)性需求為目的的征稅原則，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期向理性方向轉(zhuǎn)變。

　　正確處理資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定與其他調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系。我國(guó)目前面臨著內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡狀況，國(guó)內(nèi)穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，還要抑制跨境資本大幅異常變動(dòng)和保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。建議不宜過(guò)于強(qiáng)調(diào)上述調(diào)控目標(biāo)，要把穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格作為同樣重要的調(diào)控目標(biāo)來(lái)對(duì)待，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各類政策調(diào)控目標(biāo)。

　　及時(shí)做好應(yīng)對(duì)泡沫破滅的政策預(yù)案，將泡沫破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響降至最低。一旦泡沫破滅或出現(xiàn)房?jī)r(jià)快速逆轉(zhuǎn)，應(yīng)注重打好組合拳，有效運(yùn)用貨幣、財(cái)政、兼并重組等多種政策手段，盡快恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資能力。此外，要盡快調(diào)整按揭貸款條件，避免房屋大規(guī)模拋售，并對(duì)不良率上升快的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施必要的金融救助。

　　(作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所)