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　　觀察者言：伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，中國(guó)的宏觀調(diào)控也積累了經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。徐忠此文認(rèn)為，中國(guó)人民銀行在經(jīng)濟(jì)約束和結(jié)構(gòu)性特征異常復(fù)雜的條件下，根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)際和宏觀調(diào)控的需要，積極探索和初步形成了中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的政策體系和理論基礎(chǔ)。未來宏觀調(diào)控理論與實(shí)踐會(huì)如何演變，將變得越來越有趣。宏觀調(diào)控中國(guó)模式的內(nèi)涵究竟是什么，原則和工具將發(fā)生怎樣的變化?中國(guó)式穩(wěn)健貨幣政策，走向何方?

　　中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng) 徐忠/文

　　之一：是時(shí)候總結(jié)中國(guó)的貨幣政策調(diào)控了

　　經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展和各國(guó)中央銀行政策實(shí)踐為做好中國(guó)貨幣政策調(diào)控提供了非常有益的借鑒。但是，主流經(jīng)濟(jì)理論都是以發(fā)達(dá)國(guó)家作為現(xiàn)實(shí)背景，理論的進(jìn)展也主要是為了解決發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)的新問題。在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，由低收入國(guó)家向中高收入國(guó)家邁進(jìn)，由世界經(jīng)濟(jì)邊緣到全球舉足輕重的巨大變遷中，國(guó)外主流經(jīng)濟(jì)理論對(duì)中國(guó)的改革發(fā)展和宏觀調(diào)控并不完全具有直接的針對(duì)性。如果簡(jiǎn)單地按照既有理論來指導(dǎo)中國(guó)的政策，很有可能是刻舟求劍、緣木求魚。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控的迫切需要，促使中國(guó)貨幣政策當(dāng)局不僅要突破固有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)禁錮，更要清醒避免唯洋是舉、食洋不化，積極突破思想束縛，努力開展政策探索，通過不斷解決經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和貨幣政策傳導(dǎo)存在的體制性障礙和深層次矛盾，在順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定等貨幣政策最終目標(biāo)的同時(shí)，確保經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期可持續(xù)健康發(fā)展。

　　作為與政策緊密相聯(lián)的學(xué)科，現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)始終是貨幣經(jīng)濟(jì)分析理論發(fā)展的最大動(dòng)力。正如“大蕭條”和“滯脹”之后，經(jīng)濟(jì)理論取得飛躍式的進(jìn)展，使我們更深刻地理解了經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的機(jī)制，使經(jīng)濟(jì)更加平穩(wěn)健康發(fā)展并有效避免金融危機(jī)沖擊。在成功走出“滯脹”泥潭后，從1980年代中期開始，主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)二十多年之久的較高增長(zhǎng)和穩(wěn)定通脹的“大緩和”時(shí)代，貨幣經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)展對(duì)此功不可沒。在理性預(yù)期條件下，以存在市場(chǎng)摩擦和粘性價(jià)格等更接近現(xiàn)實(shí)的結(jié)構(gòu)特征作為微觀基礎(chǔ)并進(jìn)行長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)一般均衡分析的“新新古典綜合”(New Neoclassical Synthesis，NNS)獲得了學(xué)術(shù)界和決策層的廣泛認(rèn)可。以通貨膨脹作為最主要目標(biāo)并(隱含地)在一定規(guī)則(泰勒規(guī)則，Taylors Rule, Taylor, 1993)下僅調(diào)整短端(主要是隔夜)利率工具成為各主要中央銀行普遍采用的貨幣調(diào)控模式。

　　但是，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論總是與政策緊密地聯(lián)系在一起，并隨著經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的積累而不斷發(fā)展。特別是，在“百年一遇金融海嘯”沖擊下，原本“成熟”的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論暴露出明顯的范式缺陷，以此為指導(dǎo)并成功管理經(jīng)濟(jì)的貨幣政策當(dāng)局不得不進(jìn)行大量史無前例的創(chuàng)新性政策實(shí)驗(yàn)，這極大推動(dòng)了理論界的深刻反思。目前，國(guó)際學(xué)術(shù)界和主要國(guó)家中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)理論、貨幣政策框架、貨幣政策操作模式和貨幣政策調(diào)控策略等方面取得了重要的進(jìn)展。從理論和政策實(shí)踐來看，各國(guó)情況存在差異，但也有不少有共性的問題。

　　自1984年中國(guó)人民銀行正式行使中央銀行職責(zé)以來，經(jīng)過不懈的努力探索，逐步實(shí)現(xiàn)了我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型，即從以直接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤g接調(diào)控為主，并逐漸形成了以廣義貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)、以維持物價(jià)穩(wěn)定為最終目標(biāo)、多種貨幣政策工具組合運(yùn)用的數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控框架。與此同時(shí)，金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化程度逐步提高，市場(chǎng)在金融資源配置中的作用不斷提升。就改革經(jīng)驗(yàn)而言：一是在貨幣政策目標(biāo)選擇上，強(qiáng)調(diào)突出價(jià)格穩(wěn)定并兼顧其他目標(biāo);二是按照間接調(diào)控要求改革完善一系列貨幣政策工具;三是根據(jù)發(fā)展階段和國(guó)情需要，選擇實(shí)施數(shù)量、價(jià)格與宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式;四是始終注意短期宏觀調(diào)控與中長(zhǎng)期金融改革相互結(jié)合，重視“在線修復(fù)”金融體系，穩(wěn)步推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革，不斷完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。經(jīng)過多年的發(fā)展與實(shí)踐，這一貨幣政策調(diào)控框架日臻成熟，不僅經(jīng)歷了上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)的考驗(yàn)，而且在應(yīng)對(duì)當(dāng)前全球金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)的各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中都發(fā)揮了積極作用，取得了良好的調(diào)控效果。

　　中國(guó)金融宏觀調(diào)控所積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)，與本輪國(guó)際金融危機(jī)后全球央行的反思是一致的，有必要加以總結(jié)完善。近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生了明顯的變化，貨幣政策面臨的約束更加復(fù)雜。在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的當(dāng)下，跟蹤全球金融危機(jī)以來貨幣經(jīng)濟(jì)分析理論和主要國(guó)家貨幣政策的最新進(jìn)展，充分發(fā)揮中國(guó)貨幣政策的成功經(jīng)驗(yàn)和體制優(yōu)勢(shì)，對(duì)于做好新常態(tài)下轉(zhuǎn)型中的中國(guó)貨幣政策，具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

　　同時(shí)也要看到，中國(guó)的政策實(shí)踐可能會(huì)超前于理論發(fā)現(xiàn)。理論的發(fā)展是一個(gè)緩慢的過程，總是在現(xiàn)實(shí)的不斷沖擊下螺旋式上升，而且貨幣經(jīng)濟(jì)分析的所有現(xiàn)代主體幾乎總能追尋到幾十年甚至上百年或更久遠(yuǎn)的古老姻親。中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐，對(duì)于全球金融危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行和貨幣經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展，都具有非常重要的借鑒意義。

　　不過，作為新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的貨幣政策仍面臨很多挑戰(zhàn)。一方面，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)中央銀行的獨(dú)立性仍有待增強(qiáng)。加強(qiáng)中央銀行在貨幣政策決策和操作等領(lǐng)域的自主權(quán)和獨(dú)立性是二十多年來各國(guó)中央銀行共同的經(jīng)驗(yàn)。改革開放前，銀行作為社會(huì)資金的出納長(zhǎng)期從屬于計(jì)劃和財(cái)政，現(xiàn)代意義的間接貨幣調(diào)控也僅有二十余年的時(shí)間(張曉慧，2015)。因而，中國(guó)的貨幣政策在宏觀調(diào)控體系中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位且容易成為矛盾的焦點(diǎn)，金融功能財(cái)政化傾向仍未完全扭轉(zhuǎn)，近期地方債務(wù)置換所體現(xiàn)的隱性干預(yù)就是直接例證。另一方面，我國(guó)宏觀調(diào)控的制度框架仍待健全，尚未建立起符合社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需求、符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)客觀規(guī)律的宏觀調(diào)控體系。目前我國(guó)的宏觀調(diào)控體系仍然沿襲上世紀(jì)九十年代，貨幣政策和財(cái)政政策主要服務(wù)于產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，缺少逆周期調(diào)控和宏觀審慎管理的制度保障。也正因此，黨的十八屆五中全會(huì)才明確提出了“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控方式”的改革要求。

　　另外，中央銀行和金融監(jiān)管部門有效協(xié)調(diào)機(jī)制的缺失也為貨幣調(diào)控增加了很大的難度。金融監(jiān)管缺位、越位、失位現(xiàn)象普遍，尤其是在“封建式”監(jiān)管格局下，監(jiān)管與發(fā)展職能不分，經(jīng)常出現(xiàn)“監(jiān)管行為宏觀調(diào)控化”的傾向。在金融機(jī)構(gòu)公司治理不完善情況下，金融機(jī)構(gòu)易于擴(kuò)大規(guī)模，增加杠桿，最終倒逼中央銀行救助，以致宏觀不審慎。

　　此外，中國(guó)貨幣政策一直承受著不可承受之重，在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革縫隙中運(yùn)行，進(jìn)一步提高貨幣政策調(diào)控效率，需要在政府與市場(chǎng)關(guān)系、國(guó)企改革、中央與地方財(cái)政關(guān)系、金融監(jiān)管體系、宏觀調(diào)控框架、微觀主體公司治理等方面改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　我們?cè)谕ㄟ^全面深化改革努力克服各種挑戰(zhàn)的同時(shí)，有必要及時(shí)總結(jié)中國(guó)貨幣政策調(diào)控的寶貴經(jīng)驗(yàn)，將具有全球增長(zhǎng)典型范例意義的中國(guó)模式提煉上升到具有普遍意義的理論高度。也需要清醒認(rèn)識(shí)到，即使是邊際上的理論創(chuàng)新也是非常艱難的，而理論與現(xiàn)實(shí)的雙重復(fù)雜性對(duì)決策者更是提出了巨大的挑戰(zhàn)，這對(duì)所有研究者來說，都是難能可貴的機(jī)遇。

　　之二：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與貨幣政策理論的演變

　　一、國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣政策的多次演變

　　自Keynes(1936)開創(chuàng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)以來，宏觀經(jīng)濟(jì)理論就被應(yīng)用于政策實(shí)踐，宏觀經(jīng)濟(jì)理論與貨幣政策在一次次危機(jī)的實(shí)踐檢驗(yàn)中不斷探索，日臻成熟。

　　此次全球金融危機(jī)之后，宏觀理論思想上再次表現(xiàn)出明顯的凱恩斯主義特征?；?ldquo;大蕭條”的教訓(xùn)，各國(guó)都通過大規(guī)模刺激性政策成功避免了危機(jī)的迅速蔓延，這正是凱恩斯主義典型的反周期需求管理操作。特別是，全球金融危機(jī)初期經(jīng)濟(jì)惡化狀況是超過大蕭條的，由于及時(shí)和猛烈的擴(kuò)張性需求管理，危機(jī)只是導(dǎo)致大衰退而沒有發(fā)展成為大蕭條(Furman，2014)。

　　同時(shí)，各國(guó)都意識(shí)到財(cái)政政策、收入分配、社會(huì)保障等政策的重要性，特別是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷并很可能進(jìn)入長(zhǎng)期性停滯的當(dāng)下，如何將金融穩(wěn)定、宏觀政策協(xié)調(diào)、貧富差距、各國(guó)政策協(xié)調(diào)等結(jié)構(gòu)性問題融入NK模型，成為理論研究的前沿課題。

　　1、將金融因素系統(tǒng)引入DSGE模型框架

　　全球金融危機(jī)表明，傳統(tǒng)宏觀模型對(duì)危機(jī)沖擊的深度和衰退持續(xù)時(shí)間普遍估計(jì)不足，出現(xiàn)過于樂觀的系統(tǒng)性偏差，這主要與其未能將金融系統(tǒng)納入模型分析中有關(guān)。傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析很少討論金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。1970年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展使人們從理論上認(rèn)識(shí)到信息不對(duì)稱對(duì)金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的重要性(Stiglitzand Weiss，1981)。很多關(guān)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)(包括“大蕭條”)的研究表明，信息不對(duì)稱和金融摩擦將引發(fā)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定(Mishkin, 1997)。特別是，全球金融危機(jī)使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行充分認(rèn)識(shí)到，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系比之前想象得更為重要，再也不能忽視金融系統(tǒng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的作用了。

　　早在全球金融危機(jī)之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就已經(jīng)意識(shí)到傳統(tǒng)宏觀模型沒有金融機(jī)構(gòu)的缺陷。這一缺陷導(dǎo)致在傳統(tǒng)模型里信貸的波動(dòng)只能由需求方也就是企業(yè)的需求波動(dòng)來引發(fā)，而這與在大蕭條和日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)中觀察到的金融機(jī)構(gòu)本身供給信貸能力受損導(dǎo)致信貸劇烈波動(dòng)從而放大危機(jī)的現(xiàn)象明顯不符。為此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)噲D通過金融加速器機(jī)制(Bernanke and Gertler, 1986)、抵押品約束機(jī)制(Kiyotakiand Moore，1997)和考慮特定形式金融部門的生產(chǎn)函數(shù)(Goodfriendand McCallum，2007)等三種方式將金融因素引入傳統(tǒng)宏觀模型。從建模思路來看，上述三種方法的核心都是在信息不對(duì)稱條件下，分析由于金融系統(tǒng)摩擦導(dǎo)致信貸供給(而非信貸需求)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大作用，而且建模方法上還有所交叉，但危機(jī)前的主流宏觀模型都沒有充分認(rèn)識(shí)到金融的重要作用，這也是次貸危機(jī)出乎意料的原因之一。

　　2、對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行更準(zhǔn)確地刻畫

　　需要認(rèn)識(shí)到，DSGE模型屬于結(jié)構(gòu)化分析方法，基于微觀基礎(chǔ)的一般均衡分析，很容易出現(xiàn)模型設(shè)定錯(cuò)誤從而導(dǎo)致分析出現(xiàn)較大偏差。因而，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更準(zhǔn)確的刻畫是DSGE模型方法和宏觀經(jīng)濟(jì)分析發(fā)展的主要方向，除了系統(tǒng)引入金融因素外，還包括利用投入產(chǎn)出信息引入多個(gè)部門，重新審視經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與波動(dòng)的關(guān)系，考慮非基本面的消息沖擊，引入異質(zhì)性微觀主體、擴(kuò)展開放條件和調(diào)整通脹動(dòng)態(tài)機(jī)制等方面(Yellen, 2016c)。

　　二、有中國(guó)特色的貨幣政策是什么

　　中國(guó)的轉(zhuǎn)型過程中，中國(guó)央行根據(jù)中國(guó)的實(shí)踐，探索一些有中國(guó)特色的貨幣政策。早在上個(gè)世紀(jì)九十年代初，鄧小平同志在思考構(gòu)建中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制時(shí)就指出，金融是“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融搞好了，一著棋活，全盤皆活”。因而，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析和政策調(diào)控時(shí)，貨幣政策當(dāng)局和其他宏觀調(diào)控部門都非常注重金融部門特別是銀行的作用，這雖然在很大程度上是為了彌補(bǔ)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期現(xiàn)代意義金融部門長(zhǎng)期缺失的客觀需要，但在政策實(shí)踐中也確實(shí)始終高度重視金融的作用，與全球金融危機(jī)以來宏觀經(jīng)濟(jì)分析更加重視金融因素的理論進(jìn)展相一致，甚至中國(guó)的政策實(shí)踐走在了主流理論的前面。類似的例子還有很多，如危機(jī)期間對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“在線修復(fù)”、開發(fā)性金融、綠色金融等政策實(shí)踐;還有，中國(guó)的貨幣政策并沒有采取“不可能三角”角點(diǎn)解的情形進(jìn)行金融宏觀調(diào)控，而是根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)際，探索采取了資本項(xiàng)目有限開放、匯率有管理浮動(dòng)和貨幣政策一定程度的自主獨(dú)立性的中間解安排，盡管這樣的安排加大了預(yù)期管理的難度，一定程度上影響了政策的有效性，但在金融穩(wěn)定、市場(chǎng)發(fā)展、體制改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間為政策調(diào)控提供了必要的充足空間，總體上保證了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，同時(shí)又為加快相關(guān)配套設(shè)施建設(shè)并充分把握有利時(shí)機(jī)，以最終實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)的改革目標(biāo)，提供了有利的條件。這些具有中國(guó)特色的貨幣政策實(shí)踐最終都將會(huì)豐富主流宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策理論。

　　當(dāng)然，作為全球最大的新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的中央銀行，貨幣調(diào)控面臨的現(xiàn)實(shí)條件更加復(fù)雜。中國(guó)貨幣政策既要以控制通脹為主還要兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融改革的需要。改革開放之初，由于體制改革和市場(chǎng)發(fā)展的漸進(jìn)性質(zhì)，政府管理和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然多采用信貸限額管理等傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的工具和手段。上世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境顯著變化，對(duì)宏觀調(diào)控提出了新的要求：一是隨著市場(chǎng)化改革的日益深化，微觀主體自主決策的能力和意愿逐步增強(qiáng)，傳統(tǒng)行政化、數(shù)量型的直接調(diào)控效果弱化，需要向市場(chǎng)化、價(jià)格型的間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。二是新世紀(jì)以來特別是加入WTO后，對(duì)外開放進(jìn)入新階段，國(guó)際收支持續(xù)雙順差、大量外匯占款導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，應(yīng)對(duì)通脹壓力需要高效的對(duì)沖操作平臺(tái)。三是國(guó)際金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎管理成為共識(shí)，而實(shí)施資本充足、流動(dòng)性和杠桿率、衍生產(chǎn)品集中清算等監(jiān)管要求，都需要金融市場(chǎng)給予足夠的支持。

　　在這樣的背景下，人民銀行等相關(guān)部門積極采取措施，依托銀行間市場(chǎng)推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高市場(chǎng)深度和廣度。實(shí)踐表明，銀行間市場(chǎng)(主要包括貨幣、債券和外匯市場(chǎng))在擔(dān)當(dāng)調(diào)控平臺(tái)方面具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：一是其面向機(jī)構(gòu)投資者和場(chǎng)外市場(chǎng)的特性適合宏觀管理部門開展相關(guān)調(diào)控工作。二是銀行間市場(chǎng)的規(guī)模占據(jù)絕對(duì)主體地位，也是中國(guó)金融體系中各主要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性和投融資管理的主要平臺(tái)，其承載政策操作和傳導(dǎo)政策導(dǎo)向的能力較強(qiáng)。依托銀行間市場(chǎng)這一平臺(tái)，管理部門積極開展常規(guī)性和應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊的各項(xiàng)宏觀調(diào)控操作。進(jìn)入新世紀(jì)，人民銀行在銀行間市場(chǎng)積極開展公開市場(chǎng)操作，適時(shí)調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率水平和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，在缺少足夠的國(guó)債作為對(duì)沖工具條件下，2003年開始在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中央銀行票據(jù)，年發(fā)行量從2003年的7200億元增長(zhǎng)到2008年的4.2萬(wàn)億元，有效對(duì)沖了流動(dòng)性過剩，緩解了通脹壓力。

　　應(yīng)對(duì)百年一遇的全球金融危機(jī)，中央銀行判斷準(zhǔn)、出手快。較為成功地應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊后，適時(shí)加快推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，金融業(yè)雙向開放進(jìn)一步加深，人民幣國(guó)際化程度顯著提高。面對(duì)“三期疊加”的新常態(tài)，中央銀行實(shí)施宏觀審慎管理，適時(shí)調(diào)整貨幣信貸政策，創(chuàng)新并豐富貨幣政策工具箱，貨幣政策總體穩(wěn)健，與其他宏觀政策密切配合，有效維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的基本穩(wěn)定和健康發(fā)展。

　　隨著近年來國(guó)際資本流動(dòng)的新變化，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生了根本性的變化，由于流動(dòng)性環(huán)境的變化也導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)。為此，中國(guó)人民銀行開展了包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等大量流動(dòng)性創(chuàng)新管理工具，優(yōu)化再貸款體系，開展對(duì)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部評(píng)級(jí)，在完善金融機(jī)構(gòu)抵押品工具基礎(chǔ)上開展信貸資產(chǎn)抵押再貸款工作，不斷豐富公開市場(chǎng)操作期限品種，有效彌補(bǔ)了市場(chǎng)流動(dòng)性數(shù)量不足，確保貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

　　總的來看，中國(guó)貨幣政策當(dāng)局肩負(fù)著改革發(fā)展和宏觀調(diào)控的多重使命，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的不確定環(huán)境和理論上存在多重均衡條件下，中國(guó)人民銀行始終根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期階段和宏觀調(diào)控的需要，在有限的政策空間下，通過靈活適度的穩(wěn)健貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了物價(jià)的基本穩(wěn)定，經(jīng)受住了亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)的嚴(yán)峻考驗(yàn)，積累了大量轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體金融調(diào)控和機(jī)制建設(shè)的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

　　由于中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)約束和結(jié)構(gòu)性特征更加復(fù)雜，中國(guó)央行的研究人員充分意識(shí)到，在進(jìn)行宏觀理論研究時(shí)不能簡(jiǎn)單套用國(guó)外模型分析中國(guó)的經(jīng)濟(jì)問題，還應(yīng)考慮中國(guó)特有的體制性因素。例如，研究局開發(fā)的DSGE模型根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融典型特征進(jìn)行了大量擴(kuò)展性工作，引入了影子銀行等新型金融部門，增加世代交替特征，引入土地財(cái)政和房地產(chǎn)部門，并對(duì)養(yǎng)老金缺口及其財(cái)政影響、財(cái)政極限測(cè)算、債務(wù)置換和房地產(chǎn)政策的宏觀影響、潛在產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)根源等重要問題進(jìn)行了大量扎實(shí)的理論和實(shí)證研究。

　　同時(shí)，我國(guó)中央銀行研究人員很早就認(rèn)識(shí)到，雖然DSGE模型在研究方法上具有重要的優(yōu)勢(shì)，但是其在穩(wěn)健性方面仍存在一定的缺陷。DSGE模型主要用于對(duì)不同政策效果的模擬，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等方面并不穩(wěn)健，特別是短期預(yù)測(cè)效果很可能并不如VAR和傳統(tǒng)計(jì)量模型。考慮體制轉(zhuǎn)換因素并引入含體制轉(zhuǎn)換的DSGE模型，或結(jié)合傳統(tǒng)計(jì)量模型構(gòu)建半結(jié)構(gòu)化的DSGE-VAR模型(Linde et al., 2016)，成為DSGE模型發(fā)展的重要方向。而各國(guó)中央銀行并未完全依賴于DSGE模型進(jìn)行決策，還大量參考VAR、傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型等多種模型的分析結(jié)果。例如，美聯(lián)儲(chǔ)就非常重視在結(jié)構(gòu)化方程基礎(chǔ)上建立的FRB/US宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型在貨幣決策中的作用(Fischer,2016c)。我國(guó)中央銀行的研究人員在結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融典型特征對(duì)DSGE進(jìn)行了大量擴(kuò)展性工作的同時(shí)，也建立了新一代的大型宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，并不斷探索其他可靠的適合中國(guó)實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)分析和預(yù)測(cè)方法。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革過程中，我國(guó)中央銀行研究人員沒有拘泥于現(xiàn)有理論，結(jié)合中國(guó)實(shí)際提出很多有利于推動(dòng)金融改革的理論分析和政策主張。如考慮到大量存在著“中間狀態(tài)”的現(xiàn)實(shí)，對(duì)經(jīng)典的“不可能三角”理論進(jìn)行擴(kuò)展，探索出中間制度安排理論并應(yīng)用于中國(guó)宏觀理論分析(易綱和湯弦，2001);針對(duì)國(guó)際上流行的金融改革的順序理論，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，提出統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)中國(guó)的利率、匯率和資本項(xiàng)目開放的政策主張(盛松成和劉西，2015)等等。

　　之三：貨幣政策的目標(biāo)是什么?貨幣政策框架是否存在單一規(guī)則?

　　全球金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論提出了新的挑戰(zhàn)，在凱恩斯主義回歸和宏觀經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展的推動(dòng)下，各國(guó)貨幣政策理論和政策操作框架也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，主要包括：一是價(jià)格穩(wěn)定仍然是貨幣政策的重要目標(biāo)，但不是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的充分必要條件，危機(jī)之前成為主流的通貨膨脹目標(biāo)制也受到懷疑;二是以實(shí)際利率瞄準(zhǔn)自然利率，不應(yīng)是貨幣政策操作的全部。從最近幾年主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策操作的經(jīng)驗(yàn)看，在流動(dòng)性陷阱條件下，利率政策失效，數(shù)量調(diào)節(jié)更為重要，結(jié)構(gòu)性和差別化的貨幣信貸政策也是必要的和合理的;三是價(jià)格水平的變化是綜合現(xiàn)象，不存在與貨幣供應(yīng)的簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)關(guān)系;四是貨幣政策從屬于逆周期的需求管理政策體系，依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融狀況，而不應(yīng)固守任何機(jī)械的政策規(guī)則。

　　一、貨幣政策目標(biāo)框架的新方向

　　1、有關(guān)通脹目標(biāo)制和貨幣政策目標(biāo)的討論

　　盡管“大緩和”的原因很多，但以通脹作為貨幣政策主要目標(biāo)(之一)對(duì)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。特別是1990年代以來，新西蘭等很多國(guó)家采取了通貨膨脹目標(biāo)制，這被認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)理論最主要的成就之一(Fischer, 2016b)。但是，全球金融危機(jī)后，在超低(零、負(fù))利率條件下，貨幣政策無法有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)貨幣政策目標(biāo)的討論再次引起廣泛關(guān)注。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們針對(duì)提高通脹目標(biāo)水平、名義GDP目標(biāo)制、價(jià)格水平目標(biāo)制或結(jié)合宏觀審慎政策的通脹目標(biāo)制等可能的選擇進(jìn)行了深入分析和討論(Williams, 2016)。

　　通脹目標(biāo)制屬于復(fù)雜的目標(biāo)規(guī)則(Target Rules，Svensson, 2011)。與之相應(yīng)的泰勒規(guī)則是兼顧通脹和產(chǎn)出缺口情況進(jìn)行利率調(diào)整的簡(jiǎn)單工具規(guī)則(Simple Instrument Rules, Taylorand Williams, 2011)。簡(jiǎn)單泰勒規(guī)則在零利率條件下仍然穩(wěn)健(Gust et al.，2015)。Svensson(2012)也承認(rèn)，英國(guó)、瑞典等通脹目標(biāo)制國(guó)家利率決策主要依賴于當(dāng)前利率的條件預(yù)測(cè)，在政策評(píng)價(jià)上仍存在困難。

　　近年來，貨幣政策表現(xiàn)出越來越明顯的相機(jī)抉擇傾向(Taylor, 2014)。面對(duì)不確定下的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，很多通脹目標(biāo)制國(guó)家復(fù)雜的目標(biāo)規(guī)則也未得到嚴(yán)格遵守(Kahn and Palmer, 2016)。2001年以來包括美國(guó)在內(nèi)的主要國(guó)家政策利率更是長(zhǎng)期偏離于Taylor規(guī)則所揭示的正常水平(IMF，2008)，在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來這是導(dǎo)致全球金融危機(jī)重要原因(Nikolsko-Rzhevskyyet al.，2014)。過低的利率促使居民加大消費(fèi)，金融機(jī)構(gòu)更傾向于提高杠桿率，并承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，從而強(qiáng)化了貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)渠道(Gambacorta, 2009)。因而，在金融市場(chǎng)基本穩(wěn)定之后，包括Taylor(2015)在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)烈主張貨幣政策的正?；．?dāng)然，伯南克也提出反駁，指出美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際操作中會(huì)關(guān)注很多變量，而不僅僅盯著產(chǎn)出缺口和通脹缺口。

　　2、堅(jiān)持以通脹作為貨幣政策主要目標(biāo)，探索符合中國(guó)實(shí)際的貨幣政策工具規(guī)則和貨幣政策目標(biāo)框架。

　　與多目標(biāo)比較而言，貨幣政策單一目標(biāo)清晰簡(jiǎn)潔，易于溝通，有助于增強(qiáng)中央銀行獨(dú)立性，但以通脹水平作為唯一目標(biāo)的通脹目標(biāo)制一直都存在爭(zhēng)議。相關(guān)研究表明，通脹目標(biāo)制對(duì)貨幣政策績(jī)效的改進(jìn)主要是通過增強(qiáng)政策透明度取得的(Sims，2004)，而穩(wěn)定產(chǎn)出的政策效果也是以一定的產(chǎn)出損失為代價(jià)(Goncalves and Carvalho,2009)。因此，目前多數(shù)中央銀行仍然實(shí)施多目標(biāo)的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)就是典型代表。

　　中國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融的現(xiàn)實(shí)情況決定了中央銀行的多目標(biāo)制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于調(diào)整過程中，金融市場(chǎng)也在繼續(xù)發(fā)展過程中，貨幣政策當(dāng)局面臨的約束條件更為復(fù)雜，除了幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的法定目標(biāo)外，貨幣當(dāng)局還肩負(fù)著充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡的年度目標(biāo)和推動(dòng)金融業(yè)改革發(fā)展的動(dòng)態(tài)目標(biāo)(周小川，2016)。當(dāng)然，貨幣政策各個(gè)目標(biāo)的重要性并不相同，在不同時(shí)期也會(huì)有所側(cè)重。貨幣政策的多目標(biāo)難免重疊并相互干擾，這與復(fù)雜貨幣政策規(guī)則一樣，容易引發(fā)相機(jī)抉擇傾向。作為一個(gè)大國(guó)，中國(guó)的國(guó)際收支外部目標(biāo)顯然應(yīng)當(dāng)服從內(nèi)部目標(biāo)(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定);充分就業(yè)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)有很大的重疊，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展也是為了更好發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，順利實(shí)現(xiàn)就業(yè)、國(guó)際收支平衡和金融市場(chǎng)穩(wěn)定等政策目標(biāo)也是物價(jià)穩(wěn)定的重要前提，而物價(jià)穩(wěn)定也就意味產(chǎn)出缺口為零的經(jīng)濟(jì)均衡，也是實(shí)現(xiàn)其他政策目標(biāo)的自然結(jié)果。因此，價(jià)格穩(wěn)定始終是中國(guó)最主要的貨幣政策目標(biāo)之一。此外，物價(jià)穩(wěn)定更容易量化評(píng)估便于操作，以物價(jià)穩(wěn)定為主要優(yōu)先目標(biāo)，可以取得類似于貨幣數(shù)量目標(biāo)制的效果，避免政策時(shí)間不一致性問題，體現(xiàn)貨幣政策規(guī)則的思想。

　　在明確將通脹作為貨幣政策最主要目標(biāo)之一的同時(shí)，還要積極探索中國(guó)貨幣政策操作的具體形式。與主要發(fā)達(dá)國(guó)家類似，在金融創(chuàng)新和金融脫媒的沖擊下，中國(guó)貨幣數(shù)量調(diào)控有效性日益下降。特別是，隨著利率市場(chǎng)化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性日趨上升(張曉慧，2015)。受金融市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，在放棄信貸直接控制后，我國(guó)主要采取數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控模式(周小川，2013)。不過，數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控是一個(gè)相互作用的過程，當(dāng)數(shù)量沒有處于合理區(qū)間時(shí)，價(jià)格傳導(dǎo)就會(huì)出現(xiàn)問題;同樣，不考慮價(jià)格因素，就會(huì)影響數(shù)量手段的效率。因此，中國(guó)人民銀行在實(shí)行間接貨幣政策調(diào)控之初，在充分發(fā)揮數(shù)量調(diào)控作用的同時(shí)，也非常重視價(jià)格調(diào)控的作用，對(duì)數(shù)量調(diào)控存在的“一刀切”、“急剎車”等副作用始終保持著清醒的認(rèn)識(shí)，在放松存貸款利率管制的同時(shí)，通過打造Shibor貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，積極探索市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。特別是，經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)具備了足夠的廣度和深度，形成了較為敏感和有效的市場(chǎng)化利率體系和傳導(dǎo)機(jī)制?？梢哉f，2015年基本取消存貸款利率管制后，我國(guó)利率市場(chǎng)化和貨幣政策調(diào)控已進(jìn)入以建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的深化改革新階段，這就需要針對(duì)利率政策規(guī)則進(jìn)行扎實(shí)的基礎(chǔ)性研究，加強(qiáng)對(duì)中國(guó)潛在產(chǎn)出、均衡實(shí)際利率等自然率的估算，探索符合中國(guó)實(shí)際的利率政策規(guī)則。

　　同時(shí)，也要看到，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，部分企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)行為激勵(lì)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在很大不同，不一定以利潤(rùn)最大化作為最終目標(biāo);金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還不是很完善，信息不對(duì)稱比較嚴(yán)重，作為傳統(tǒng)利率渠道修正的貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的重要性也更加突出;部分微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的變化還不是很敏感，企業(yè)和地方政府也存在投資的沖動(dòng)，在考量應(yīng)以貨幣供應(yīng)量、信貸量為主還是貨幣價(jià)格為主時(shí)應(yīng)關(guān)注二者的波動(dòng)性及可控性，由此在未來一段時(shí)期逐步重視貨幣價(jià)格調(diào)控的同時(shí)還應(yīng)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、貸款等流動(dòng)性的變化。無論從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在此次金融危機(jī)時(shí)期的非常規(guī)貨幣政策經(jīng)驗(yàn)看，還是從中國(guó)貨幣政策當(dāng)局過去20年貨幣政策實(shí)踐看，中國(guó)有效的貨幣政策不應(yīng)固守任何機(jī)械的政策規(guī)則，應(yīng)依據(jù)居民、企業(yè)、商業(yè)銀行行為特征及金融市場(chǎng)狀況開展精準(zhǔn)調(diào)控，適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)體系的變化而相應(yīng)調(diào)整。

　　此外，中國(guó)的貨幣政策目標(biāo)除通脹目標(biāo)外，還需要兼顧就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定，并且不同時(shí)期貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)是不同的。根據(jù)丁伯根法則(Tinbergens Rule，首屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丁伯根提出的關(guān)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)目標(biāo)之間關(guān)系的法則)，政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量，而且這些政策工具必須相互獨(dú)立(線性無關(guān))。因此，作為短期需求管理政策，中國(guó)央行應(yīng)不斷豐富貨幣政策工具，提高貨幣政策效果，這在近年來中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐中都有所體現(xiàn)。例如，由于準(zhǔn)備金調(diào)整可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號(hào)意義較強(qiáng)，考慮到流動(dòng)性條件和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，中國(guó)人民銀行更多地借助公開市場(chǎng)操作和創(chuàng)新性流動(dòng)性管理工具，在滿足市場(chǎng)不同期限流動(dòng)性需求的同時(shí)，通過適度“精準(zhǔn)滴灌”加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)金融支持。未來應(yīng)進(jìn)一步深入探索、豐富適應(yīng)中國(guó)以通脹為主要政策目標(biāo)、兼顧其他目標(biāo)的貨幣政策理論，完善符合中國(guó)國(guó)情的貨幣政策目標(biāo)框架。

　　之四：貨幣政策如何管理好預(yù)期?

　　在理性預(yù)期革命推動(dòng)下，各國(guó)中央銀行都意識(shí)到政策溝通和透明度對(duì)提高貨政策效果的重要性(Blinder et al., 2008)。通過有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，能夠使政策操作達(dá)到事半功倍的效果，貨幣政策也被稱作“預(yù)期管理的藝術(shù)”(Woodford, 2003)，預(yù)期效應(yīng)發(fā)揮越來越重要的作用(B. Friedmanand Kutter, 2011)。

　　全球金融危機(jī)后，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)刺激經(jīng)濟(jì)，各國(guó)都進(jìn)行了大規(guī)模量化寬松，政策利率降至超低水平并陷入零利率下限困境。為此，各國(guó)央行不僅加大了常規(guī)溝通的力度，還通過低利率承諾引導(dǎo)公眾預(yù)期，前瞻性指引(Forward Guidance)成為中央銀行溝通和預(yù)期管理的重要方式(Carney,2013)。

　　盡管大量研究表明，前瞻性指引可以有效提高貨幣政策透明度和有效性，在零利率條件下很好地引導(dǎo)了公眾通脹預(yù)期，有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定(Ball et al.，2016)，但也有很多研究對(duì)前瞻性指引效果存在較大分歧(Kool and Thornton, 2015)。作為一項(xiàng)溝通手段的創(chuàng)新性政策，不斷修訂未來利率路徑的前瞻性指引方式并不是穩(wěn)健可靠的溝通策略，最終可能限制中央銀行最優(yōu)的貨幣政策路徑和政策空間，可能面臨時(shí)間不一致性問題，損害中央銀行貨幣政策的信譽(yù)和政策可靠性(Powell, 2016)。因而，目前美聯(lián)儲(chǔ)主席Yellen(2016a,b)在實(shí)踐中逐步減少了對(duì)前瞻性指引的依賴，更傾向于依靠數(shù)據(jù)(Data Dependent)進(jìn)行決策。

　　中國(guó)人民銀行很早就認(rèn)識(shí)到貨幣政策溝通的重要性，在2009年就明確提出要有效開展通脹預(yù)期管理。從全球金融危機(jī)后各國(guó)前瞻性指引的實(shí)踐來看，雖然各方對(duì)預(yù)期管理和溝通的重要作用已基本形成共識(shí)，但仍有許多開放性的問題值得討論，包括溝通的程度、溝通的針對(duì)性、溝通的技術(shù)基礎(chǔ)以及最優(yōu)的溝通策略等。近年來，針對(duì)中國(guó)貨幣政策溝通和預(yù)期管理的大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，總體而言我國(guó)貨幣政策透明度和溝通效果具有一定的效果，但仍存在很大的改進(jìn)空間(馬勇，2015)。今后應(yīng)增加信息披露頻率、明確性、準(zhǔn)確性和一致性，探索多種渠道表達(dá)中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的判斷和政策意圖并逐步常規(guī)化制度化，從而在既定制度框架下提高中央銀行貨幣決策的獨(dú)立性、權(quán)威性和市場(chǎng)信譽(yù)，切實(shí)提高貨幣調(diào)控的政策效果。

　　需要指出的是，雖然政策溝通和透明度非常重要，但如果僅依靠預(yù)期管理而缺乏其他傳統(tǒng)手段的支持，那將只能是“無水之源、無本之木”。貨幣流動(dòng)性數(shù)量與利率價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)的流動(dòng)性效應(yīng)是中央銀行公開市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)利率調(diào)控方式的理論基礎(chǔ)。Thornton(2004)很早就發(fā)現(xiàn)，預(yù)期效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)是相互促進(jìn)共同影響利率變化。正如前瞻性指引是為了促進(jìn)量化寬松的政策效果，非常規(guī)的流動(dòng)性措施也有效促進(jìn)了利率水平下降并增強(qiáng)了預(yù)期管理有效性(Klee et al., 2016)。因此，不能簡(jiǎn)單地割裂流動(dòng)性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)的關(guān)系，預(yù)期管理要與流動(dòng)性管理等傳統(tǒng)手段相結(jié)合。

　　近年來，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步完善央行利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，在通過持續(xù)進(jìn)行7天回購(gòu)利率加強(qiáng)短期政策利率引導(dǎo)的同時(shí)，通過中期借貸便利(MLF)常態(tài)化提供流動(dòng)性，發(fā)揮其作為中期政策利率的功能。針對(duì)不同期限的流動(dòng)性創(chuàng)新管理工具很大程度上是為了彌補(bǔ)我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期利率、金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率和信貸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效率低下的不足。最新的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，央行7天回購(gòu)利率和MLF利率這兩個(gè)主要的操作利率品種對(duì)國(guó)債利率和貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)總體趨于上升，這為暢通轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體利率傳導(dǎo)渠道提供了有益的理論探索。

　　之五：利率走廊機(jī)制與中央銀行利率引導(dǎo)

　　由于準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)貨幣供給影響過于劇烈，而從中央銀行獲得貸款支持會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損(Stigma Effect)，因此法定準(zhǔn)備金和再貸款(再貼現(xiàn))的作用日益弱化(Furfine,2003)，1980年代以來中央銀行“三大法寶”僅公開市場(chǎng)操作碩果猶存。與此同時(shí)，大額支付系統(tǒng)的采用極大提高了金融市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣傳導(dǎo)效率，因此很多國(guó)家都相應(yīng)改進(jìn)了貨幣操作流程(Woodford,2001)，實(shí)行存貸款便利制度(Deposit and LoanFacilities)和利率走廊機(jī)制(Interest Rate Corridor, 或渠道體系，Channel System)。中央銀行以貸款便利利率(通常高于目標(biāo)利率)向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，以滿足其法定準(zhǔn)備金或清算賬戶頭寸要求，或以存款便利利率(通常低于目標(biāo)利率)向金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金或清算賬戶存款進(jìn)行利息補(bǔ)償，這樣市場(chǎng)利率自動(dòng)鎖定在利率走廊區(qū)間內(nèi)，有效穩(wěn)定了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和利率預(yù)期(Whitesell，2006)，這一模式逐步被各國(guó)廣泛采用，全球金融危機(jī)后幾乎成為各國(guó)央行的潮流(Goodhart, 2009)。例如，2003年美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)窗口改造為自動(dòng)借款機(jī)制，設(shè)定貼現(xiàn)利率高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(通常高50個(gè)基點(diǎn))，成為貨幣市場(chǎng)利率上限(Furfine, 2003)。2006年美聯(lián)儲(chǔ)獲得國(guó)會(huì)授權(quán)于2011年對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金付息，全球金融危機(jī)加速了這一進(jìn)程，從而在2008年正式形成了雙邊利率走廊機(jī)制。日本在全球金融危機(jī)后也一度向準(zhǔn)備金支付利息，印度、土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)家也開始嘗試?yán)首呃劝才拧?/p>

　　從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，公開市場(chǎng)操作頻率提高、雙邊利率走廊安排和較窄的利率走廊區(qū)間，以及對(duì)存款準(zhǔn)備金進(jìn)行利息補(bǔ)償并采取滯后期平均準(zhǔn)備金考核方式、加強(qiáng)政策溝通和提高透明度等模式，可以使貨幣市場(chǎng)利率與中央銀行目標(biāo)水平偏離更小，更有利于中央銀行利率引導(dǎo)(Bindseil and Jablecki，2011)。與此同時(shí)，利率走廊存在最優(yōu)適度區(qū)間，在市場(chǎng)不健全條件下利率走廊區(qū)間可以更大些(歐央行利率走廊區(qū)間最初為200個(gè)基點(diǎn)，后來降至150個(gè)基點(diǎn))。存款便利利率應(yīng)低于目標(biāo)利率，否則機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的交易成本溢價(jià)將無法得到有效補(bǔ)償，中央銀行將成為市場(chǎng)流動(dòng)性的唯一提供者，澳大利亞將利率走廊區(qū)間由20個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大到50個(gè)基點(diǎn)的教訓(xùn)就說明了這一點(diǎn)(Woodford, 2001)。不過，在全球金融危機(jī)后超低(零)利率條件下，對(duì)準(zhǔn)備金支付利息并將其作為市場(chǎng)利率下限，使得中央銀行可以同時(shí)控制利率和儲(chǔ)備數(shù)量，尤其在零利率情形，金融機(jī)構(gòu)愿意保留超額儲(chǔ)備，有利于緩解量化寬松的通脹壓力(Keister and McAndrews，2009)。

　　理論上，中央銀行貸款和存款的收益和成本應(yīng)當(dāng)匹配，因此目標(biāo)利率通常設(shè)定在存貸款利率區(qū)間的中間位置，這也被稱作政策利率的均衡情形(Woodford, 2001)。不過，金融機(jī)構(gòu)往往要抵押高質(zhì)量債券才能獲得中央銀行資金支持，因而均衡存貸利率區(qū)間實(shí)際上并不是對(duì)稱的(Whitesell，2006)。全球金融危機(jī)后，不對(duì)稱存貸款利率區(qū)間成為討論的新方向(Goodhart, 2009)，很多學(xué)者針對(duì)中央銀行抵押品機(jī)制影響(Bindseiland Winkler，2012)及不對(duì)稱利率走廊區(qū)間的非常規(guī)貨幣政策效果和宏觀審慎政策作用等進(jìn)行了大量理論研究(Vollmer and Wiese，2016)。還需要注意的是，應(yīng)在規(guī)則指導(dǎo)下決策政策目標(biāo)利率(Berentsen et al., 2014)，否則將無法有效抑制流動(dòng)性需求。即使是歐元區(qū)或英國(guó)等采用完備的公開市場(chǎng)操作和利率走廊，偏離均衡水平的政策利率同樣會(huì)導(dǎo)致金融資源配置扭曲和金融危機(jī)。

　　從政策框架上講，我國(guó)中央銀行利率體系一定程度上已具備了“利率走廊”功能(周小川，2013)，利率操作模式與國(guó)際主流做法差異不大(BIS，2009)。特別是，2015年我國(guó)正式取消存貸款比要求并改進(jìn)準(zhǔn)備金考核方式、嘗試將SLF利率打造為利率走廊上限，并從2016年2月將每周兩次的常規(guī)公開市場(chǎng)操作擴(kuò)展至每日操作，在完善利率走廊機(jī)制和公開市場(chǎng)操作方面邁出了重要一步。公開市場(chǎng)操作和利率走廊都是中央銀行利率引導(dǎo)的重要安排，主要通過流動(dòng)性調(diào)節(jié)和預(yù)期管理，在中央銀行利率操作方面發(fā)揮著重要的作用。流動(dòng)性調(diào)節(jié)主要通過日常的公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)，這也是1990年之前各國(guó)的主要模式。利率走廊的上下限操作更多地在應(yīng)對(duì)意外沖擊和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期方面發(fā)揮重要作用，多數(shù)情況下只是“備而不用”。公開市場(chǎng)操作和利率走廊有機(jī)結(jié)合，兩者相互協(xié)調(diào)相互促進(jìn)可以大大提高貨幣操作效率。

　　從形成過程來看，利率走廊機(jī)制主要與支付系統(tǒng)進(jìn)步有關(guān)，與零準(zhǔn)備金制度關(guān)系不大，國(guó)內(nèi)有學(xué)者對(duì)此存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。所有零準(zhǔn)備金要求國(guó)家，在引入大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)時(shí)都要求銀行在清算賬戶中保留一定金額的清算頭寸，其作用類似于準(zhǔn)備金賬戶考核。各國(guó)之所以降低準(zhǔn)備金或?qū)嵭辛銣?zhǔn)備金要求，除了準(zhǔn)備金作為貨幣政策工具不宜過多使用外，主要是因?yàn)槿绻麥?zhǔn)備金不付利息或極低利息，相當(dāng)于對(duì)金融機(jī)構(gòu)征稅從而引發(fā)其行為扭曲，不利于資源配置和貨幣政策實(shí)施(Feinman，1993)，美聯(lián)儲(chǔ)也一直試圖說服國(guó)會(huì)同意其向金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金付息(Goodfriend, 2002)。2008年之前的50年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表不大，準(zhǔn)備金很少(2007年準(zhǔn)備金平均是430億美元，超額準(zhǔn)備金平均是19億美元)。美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作能有效影響超額準(zhǔn)備金數(shù)量，并進(jìn)而影響聯(lián)邦基金利率。金融危機(jī)開始后，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)榫戎鹑跈C(jī)構(gòu)以及定量寬松的原因，資產(chǎn)負(fù)債表以及其中的準(zhǔn)備金急劇增長(zhǎng)(2012年前半年準(zhǔn)備金平均是1000億美元，超額準(zhǔn)備金平均是1.5萬(wàn)億美元)。這增加了美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作影響聯(lián)邦基金利率的難度，也就是數(shù)量工具的效率下降，迫使美國(guó)國(guó)會(huì)允許美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金付息。

　　雖然實(shí)行準(zhǔn)備金制度會(huì)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性約束，有利于提高中央銀行利率引導(dǎo)能力(Bindseil and Jablecki，2011)，但準(zhǔn)備金的復(fù)雜要求和頻繁使用將加大流動(dòng)性外生沖擊和市場(chǎng)利率波動(dòng)。因此，在我國(guó)以外匯占款為主渠道的基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生根本性變化背景下，要努力探索完善公開市場(chǎng)操作、利率走廊機(jī)制和準(zhǔn)備金管理方式，通過政策操作的協(xié)調(diào)配合，有效改善市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境，提高中央銀行利率引導(dǎo)能力。

　　從貨幣價(jià)格調(diào)控和利率走廊操作要求上看，中央銀行必須明確短端政策目標(biāo)利率，以此為中心確定利率走廊區(qū)間，結(jié)合日常的公開市場(chǎng)操作，有效開展市場(chǎng)利率引導(dǎo)。因而，應(yīng)盡快明確新的短端貨幣政策利率和目標(biāo)水平，在改進(jìn)準(zhǔn)備金付息方式和包括SLF在內(nèi)的再貸款(再貼現(xiàn))安排的同時(shí)，確定適宜寬度的利率走廊區(qū)間，形成具有公開、透明、可信的能夠真正穩(wěn)定預(yù)期的利率走廊操作框架。與此同時(shí)，還要進(jìn)一步完善公開市場(chǎng)操作一級(jí)交易商制度，在一定標(biāo)準(zhǔn)下擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作和SLF交易對(duì)象范圍，完善操作流程，減少市場(chǎng)資金套利機(jī)會(huì)，降低市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊放大效應(yīng)，有效開展利率引導(dǎo)。在均衡水平政策利率基礎(chǔ)上，探索完善合格抵押品機(jī)制，結(jié)合MPA等宏觀審慎政策，進(jìn)行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　之六、貨幣政策與金融穩(wěn)定啥關(guān)系?

　　全球金融危機(jī)之前，雖然很多國(guó)家中央銀行也非常重視金融穩(wěn)定，在發(fā)布貨幣政策報(bào)告的同時(shí)，也發(fā)布金融穩(wěn)定報(bào)告，但由于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型并不將金融摩擦作為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要因素，因而出現(xiàn)了將貨幣政策與金融穩(wěn)定政策分置的策略傾向。很多國(guó)家在金融危機(jī)之前都將防范金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀審慎監(jiān)管職能從中央銀行分離出來。同時(shí)，傳統(tǒng)上利率作為唯一的貨幣政策工具就能夠有效實(shí)現(xiàn)通脹和產(chǎn)出目標(biāo)，并不需要開展其他的政策操作。但是，全球危機(jī)表明，金融部門的作用遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)理論的認(rèn)識(shí)，危機(jī)巨大沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整是高度非線性的，而零利率下限問題也使得傳統(tǒng)利率工具不再有效并面臨嚴(yán)重的問題。因而，全球金融危機(jī)后，貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，通過非常規(guī)政策手段促進(jìn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是貨幣政策調(diào)控策略出現(xiàn)的最明顯變化。

　　一、宏觀審慎政策框架及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

　　1、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范與宏觀審慎政策

　　貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)理論認(rèn)為，價(jià)格和產(chǎn)出穩(wěn)定能夠自動(dòng)促進(jìn)金融穩(wěn)定(Bernanke and Getler, 2001)，但金融危機(jī)對(duì)此形成了巨大挑戰(zhàn)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了過度風(fēng)險(xiǎn)，金融系統(tǒng)也更加脆弱(Gambacorta,2009)。金融失調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期(Mishkin,2011)，金融順周期性放大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)并加劇金融體系的不穩(wěn)定，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在惡性循環(huán)中不斷緊縮。金融危機(jī)造成政府債務(wù)的急劇攀升(Reinhart and Rogoff, 2009)，威脅金融體系的穩(wěn)定性并使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。這些問題促使人們對(duì)現(xiàn)有貨幣政策和金融監(jiān)管框架重新審視，中央銀行需要關(guān)注金融穩(wěn)定，并尋找審慎政策措施來控制風(fēng)險(xiǎn)(Mishkin, 2010)。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只能控制個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。但是金融機(jī)構(gòu)間相互作用具有外部性(Acharya, 2009)，各機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可以相互傳染，較小的風(fēng)險(xiǎn)沖擊可能引起嚴(yán)重的系統(tǒng)性事件(Heider et al. 2015)。因此，需要從整體角度進(jìn)行審慎的管理，也即構(gòu)建宏觀審慎政策框架。

　　在這一背景下，美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷完善宏觀審慎政策來解決金融體系的順周期性和“大而不倒”等問題，IMF、BIS、FSB等國(guó)際組織和各國(guó)中央銀行針對(duì)宏觀審慎政策框架開展了大量研究和政策協(xié)調(diào)?？偟膩砜?，宏觀審慎政策工具可分為信貸類、資本類和流動(dòng)類政策工具(Claessens, 2014)，信貸類政策工具主要對(duì)金融機(jī)構(gòu)的借款者實(shí)施約束(如貸款價(jià)值比，LTV，債務(wù)收入比，DTI，等等)，資本類政策工具關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的安全性(包括逆周期的動(dòng)態(tài)資本監(jiān)管、杠桿率監(jiān)管、資產(chǎn)負(fù)債表約束，等等)，流動(dòng)類政策工具主要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性(主要包括流動(dòng)性覆蓋率、準(zhǔn)備金、存貸比，等等)。從政策效果來看，大量研究表明，宏觀審慎政策可以有效維持金融穩(wěn)定，貸款價(jià)值比和負(fù)債收入比等信貸類工具可以有效穩(wěn)定房?jī)r(jià)和資產(chǎn)價(jià)格(Tressel and Zhang, 2016)，最低資本金要求等資本類工具能夠有效限制杠桿率過度增加(Korinek et al.，2016)，流動(dòng)性指標(biāo)可以有效扼制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)積累(Cesa-Bianchi and Rebucci, 2016)。

　　2、加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，探索完善中國(guó)宏觀審慎政策框架

　　近年來，隨著金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，我國(guó)金融產(chǎn)品體系更加復(fù)雜，綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，不良金融資產(chǎn)逐步進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期，金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，預(yù)算軟約束和道德風(fēng)險(xiǎn)約束依然嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。構(gòu)建完善的宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)與貨幣政策、財(cái)稅政策等其他政策的協(xié)調(diào)配合，對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展具有非常重要的意義。

　　數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控模式使我國(guó)貨幣調(diào)控不僅重視價(jià)格指標(biāo)，更關(guān)注流動(dòng)性和信貸數(shù)量和窗口指導(dǎo)的作用，在實(shí)踐宏觀審慎政策方面具有一定的基礎(chǔ)。2003年我國(guó)就適時(shí)對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范并通過調(diào)節(jié)按揭成數(shù)和利率杠桿防范房地產(chǎn)泡沫，2004年實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度，分類開展信貸政策，這都體現(xiàn)了宏觀審慎政策的思想。2009年，中國(guó)人民銀行開始系統(tǒng)研究宏觀審慎政策框架，2011年引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整制度，并在2015年將其升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)，從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行情況等七個(gè)方面引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束和自律管理，并在2016年將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估。根據(jù)資本流動(dòng)的新特點(diǎn)，在2015年將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入了宏觀審慎管理范疇，進(jìn)一步完善了宏觀審慎政策框架。根據(jù)房?jī)r(jià)和資產(chǎn)價(jià)格變化，在2016年繼續(xù)綜合運(yùn)用貸款價(jià)值比(LTV)、債務(wù)收入比(DTI)等宏觀審慎工具對(duì)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)，明確提出需要更好發(fā)揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。今后，還要在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌做好系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施和金融綜合信息統(tǒng)計(jì)的管理工作，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架，豐富符合國(guó)情的信貸類、資本類和流動(dòng)類宏觀審慎政策工具，尤其是針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)杠桿率的宏觀審慎工具，開展大量基礎(chǔ)性研究。

　　與此同時(shí)，貨幣政策與宏觀審慎政策之間關(guān)系也成為國(guó)內(nèi)廣泛關(guān)注的問題。傳統(tǒng)的貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定具有重要影響，但貨幣政策對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定存在不足，因此宏觀審慎政策與貨幣政策具有一定的替代性和互補(bǔ)性，兩者不是彼此獨(dú)立而是相互影響的，需要密切的協(xié)調(diào)配合(Shin, 2016)。貨幣政策的變化會(huì)影響市場(chǎng)利率，引起資本充足率的變化，從而影響宏觀審慎政策。宏觀審慎政策也會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。通過改變資本金要求等信貸條件，宏觀審慎政策可以影響相關(guān)利率，并間接改變貨幣政策立場(chǎng)。同時(shí)，宏觀審慎政策可以為貨幣政策產(chǎn)生額外操作空間，影響其傳導(dǎo)效率。另外，宏觀審慎政策與財(cái)政政策、微觀審慎政策及其他政策的協(xié)調(diào)配合也是非常重要的。

　　二、非常規(guī)貨幣政策與金融穩(wěn)定

　　1、“最后貸款人”職責(zé)與非常規(guī)貨幣政策

　　非常規(guī)貨幣政策主要包括資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張(量化寬松)和超低(零)利率政策、前瞻性指引及負(fù)利率政策等(Borio and Zabai, 2016)。Fischer(2016c)指出，金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)行使了“最后貸款人”的職責(zé)，在金融市場(chǎng)面臨壓力時(shí)通過向存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)貸款等方式為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，有效地減少了金融危機(jī)的影響。低利率政策在降低失業(yè)率并穩(wěn)定通貨膨脹率方面起到了很好的作用(Fischer, 2016b)。

　　非常規(guī)貨幣政策在危機(jī)時(shí)期是必要的(Fischer, 2016a)，但是在促進(jìn)危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和溫和通脹方面，并沒有達(dá)到人們的期待(Borio and Zabai, 2016)，以致越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出非常規(guī)貨幣政策的局限性。由于沒有結(jié)構(gòu)性改革的配合，政策效果不及預(yù)期，非常規(guī)貨幣政策可能損害中央銀行信譽(yù)度和政策可靠性(Borio and Zabai, 2016)，使得中央銀行面臨較大的政治壓力，損害其獨(dú)立性(Taylor, 2016)。

　　另外，長(zhǎng)時(shí)間采用非常規(guī)貨幣政策容易造成市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，扭曲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，威脅金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(Gambacorta, 2009)。再有，非常規(guī)貨幣政策加劇了貨幣政策外溢效應(yīng)，各國(guó)貨幣政策協(xié)調(diào)更加困難(Borio and Zabai, 2016)。最后，中央銀行還可能面臨一定的損失，一旦發(fā)生不確定性沖擊，貨幣決策和退出更加困難 (Borio, 2016)。

　　由此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍主張?jiān)诮鹑谑袌?chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后應(yīng)該著手退出非常規(guī)貨幣政策，實(shí)現(xiàn)加息和貨幣政策的正?；@也意味著中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的優(yōu)化。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)早在2010年就開始認(rèn)真討論這一問題(Bernanke, 2010)。近年來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇并很可能未來一兩年恢復(fù)至2%的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。在加息時(shí)逐步擇機(jī)收縮資產(chǎn)負(fù)債表成為未來美聯(lián)儲(chǔ)明確的政策方向(Yellen，2016b， 2017)。

　　2、創(chuàng)新完善中國(guó)貨幣政策工具體系，為貨幣政策和價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型營(yíng)造良好的金融環(huán)境。

　　中國(guó)人民銀行始終高度重視金融機(jī)構(gòu)的健康狀況，早在上個(gè)世紀(jì)末就通過擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表和外匯儲(chǔ)備注資的非常規(guī)在線修復(fù)和緊急救助方式，盡可能快地解決歷史存量問題，并通過包括引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者等方式進(jìn)行股份制改造和上市，健全金融機(jī)構(gòu)公司治理機(jī)制，打造具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的微觀金融基礎(chǔ)。同時(shí)，強(qiáng)調(diào)花錢買機(jī)制的改革原則，通過資本市場(chǎng)進(jìn)一步夯實(shí)資本金，強(qiáng)化對(duì)銀行的資本約束，注重做好救助和改革成本的分擔(dān)與回收，有效避免了道德風(fēng)險(xiǎn)。此后，我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行改革步驟基本都是沿著財(cái)務(wù)重組、設(shè)立股份公司、引入戰(zhàn)略投資者和發(fā)行上市這幾個(gè)階段分步實(shí)施的，這對(duì)于維護(hù)金融穩(wěn)定、改善宏觀調(diào)控具有重要意義，也極大地增強(qiáng)了貨幣調(diào)控的權(quán)威性和公信力。這些政策實(shí)踐，對(duì)于全球金融危機(jī)時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)救助方案也有非常重要的借鑒意義。

　　目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，存在著如何處理好宏觀調(diào)控和改革力度的關(guān)系問題。過度刺激的貨幣和財(cái)政政策不但不能解決深層次矛盾，還會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性矛盾的固化，以過度刺激維持所謂的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，有百害而無一利，后果是僵尸企業(yè)僵而不死、落后產(chǎn)能難以退出。針對(duì)近期短期宏觀調(diào)控政策用力過猛，而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施的落實(shí)和執(zhí)行力度不到位等問題，提出穩(wěn)健中性的貨幣政策，正是認(rèn)識(shí)到貨幣政策有其邊界，不能包打天下，不能代替結(jié)構(gòu)性改革，貨幣政策有效實(shí)施需要其他政策配合，尤其需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為基礎(chǔ)。

　　此外，我國(guó)正處于數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策框架轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。相較發(fā)達(dá)國(guó)家央行危機(jī)以來不斷擴(kuò)表且被動(dòng)收購(gòu)資產(chǎn)，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表在外匯占款被動(dòng)投放局面改變的背景下，調(diào)整和優(yōu)化空間相對(duì)較大。如何通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性，是值得研究的課題。在向價(jià)格型貨幣調(diào)控模式轉(zhuǎn)型過程中，要積極探索優(yōu)化中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的機(jī)制渠道，努力完善創(chuàng)新型政策工具，理順價(jià)格為主的利率工具體系，在資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，積極優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)并夯實(shí)權(quán)益資本數(shù)量，通過打造規(guī)模適度、結(jié)構(gòu)合理、操作靈活、風(fēng)險(xiǎn)可控的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，為貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型創(chuàng)造有利條件?！?/p>

　　本文原刊于《金融研究〉雜志，經(jīng)作者授權(quán)，略有修訂后在本公號(hào)和作者在財(cái)新網(wǎng)的專欄(戳左下閱讀原文)發(fā)布

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