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　　李克強(qiáng)總理在今年的政府工作報(bào)告中指出，要推動(dòng)內(nèi)地與港澳深化合作，研究制定粵港澳大灣區(qū)城市群發(fā)展規(guī)劃，發(fā)揮港澳獨(dú)特優(yōu)勢，提升在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外開放中的地位與功能。

　　當(dāng)前中國需要與世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步接軌，同時(shí)也需要在國際經(jīng)濟(jì)“黑天鵝”事件頻發(fā)的情況下，防范人民幣國際化和資本項(xiàng)目放開對內(nèi)地金融系統(tǒng)可能帶來的影響，香港在金融領(lǐng)域上發(fā)揮的作用和扮演的角色，比過往更為復(fù)雜和更具挑戰(zhàn)性，香港應(yīng)該在國家開放和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中擔(dān)當(dāng)關(guān)鍵角色，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下探索出資本市場開放的新的路徑。

　　香港是人民幣國際化的“試驗(yàn)田”、“橋頭堡”

　　回歸二十年以來，香港金融中心的獨(dú)特地位不斷得以鞏固，香港交易所的IPO融資額持續(xù)處于全球領(lǐng)先地位，全球主要的商業(yè)銀行均以不同形式在香港開展業(yè)務(wù)。我們可以看到，香港金融中心的發(fā)展面臨幾次動(dòng)力的轉(zhuǎn)換，正是因?yàn)橄愀奂皶r(shí)抓住了這幾次不同的發(fā)展動(dòng)力轉(zhuǎn)換的機(jī)會(huì)，其金融中心地位才有新的發(fā)展。

　　改革開放以來，香港憑借成熟穩(wěn)定的金融市場和“一國兩制”的靈活框架，一直扮演著引導(dǎo)外資進(jìn)入內(nèi)地的橋梁角色。1980年代開始，大量外資企業(yè)先后在香港設(shè)立地區(qū)總部和辦事處，通過香港投資、開拓內(nèi)地的市場。至1990年代中期的高峰時(shí)期，通過香港進(jìn)入內(nèi)地的外商直接投資占中國FDI總額的比重超過7成。即使亞洲金融風(fēng)暴后，香港所占比重一度下跌，但在2010年又回升至五成比例，始終是內(nèi)地最大的外來直接投資來源。

　　另一方面，香港也是內(nèi)地企業(yè)走出去的重要平臺(tái)。內(nèi)地不少機(jī)構(gòu)在香港設(shè)立“窗口”公司，透過香港籌集銀行貸款。1992年，內(nèi)地企業(yè)開始以A+H股的形式在香港上市，香港逐漸成為內(nèi)地企業(yè)上市的融資門戶。在港上市不僅滿足了內(nèi)地企業(yè)的國際籌資需求，也使得內(nèi)地企業(yè)提升管治水平，跟國際規(guī)范接軌，為企業(yè)國際化和全球市場布局做好準(zhǔn)備。從2005年至今的十多年里，香港已經(jīng)成為內(nèi)地企業(yè)首次公開招股的最主要海外資本市場。除全球金融危機(jī)期間，內(nèi)地公司在香港市場IPO發(fā)行金額的占比均超過60%，2015-16年甚至達(dá)到80%以上。內(nèi)地赴港上市公司已成為香港市場融資增量的重要組成部分。

　　2011年后，人民幣啟動(dòng)國際化道路，內(nèi)地資本市場逐步邁向雙向資本開放。香港充分把握中國金融改革的發(fā)展方向，順勢而為，積極擔(dān)當(dāng)人民幣國際化“試驗(yàn)田”、“橋頭堡”的重要角色，目前已發(fā)展為具規(guī)模和較成熟的離岸人民幣中心，試驗(yàn)并推動(dòng)了多個(gè)資本項(xiàng)目放開政策。

　　第一，香港是全球處理人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、支付的最主要樞紐。2016年香港人民幣RTGS(實(shí)時(shí)全額支付系統(tǒng))清算額達(dá)202萬億人民幣，在香港進(jìn)行的人民幣支付量占全球比重約7成。第二，隨著香港離岸人民幣市場的深度和廣度不斷擴(kuò)寬，對于人民幣的使用已不僅僅局限在最初跨境貿(mào)易結(jié)算，境外人民幣的投資功能、融資功能、風(fēng)險(xiǎn)對沖功能都得到了較大發(fā)展。截至2016年11月底，香港人民幣貸款余額達(dá)3031億元，為歷年新高。離岸人民幣點(diǎn)心債市場也備受國際投資者青睞，并帶動(dòng)香港整體債券市場的發(fā)展，改變了香港多年以來“弱債強(qiáng)股”的局面。第三，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)及合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)的范圍及額度不斷擴(kuò)大，滬港通和深港通先后啟動(dòng)，以及交易總限額取消等為內(nèi)地資本市場開放提供了新的管道，香港迎來“互聯(lián)互通”時(shí)代。

　　人民幣貶值壓力下，離岸市場如何發(fā)展?

　　2015年以后，在匯率面臨階段性貶值壓力下，人民幣國際化推進(jìn)速度有所減緩，離岸人民幣市場發(fā)展出現(xiàn)一定程度停滯：香港離岸人民幣在套利機(jī)制以及匯率貶值預(yù)期的推動(dòng)下持續(xù)回流，離岸人民幣資金池整體萎縮至6000億元以下，較高峰期減少4成。點(diǎn)心債市場發(fā)行受人民幣利率波動(dòng)影響，2016 年全年離岸人民幣債券發(fā)行總額為422億元人民幣，按年下降近一半。人民幣在Swift的排名出現(xiàn)下跌，全球市場份額從2015年12月的2.31%下降至1.67%，在全球支付貨幣排名下滑到第6名。

　　在人民幣貶值壓力下，離岸市場如何發(fā)展?人民幣國際化呈現(xiàn)出一些新的發(fā)展趨勢，為離岸市場發(fā)展提供新的動(dòng)力：

　　第一，從國際投融資角度來看，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)需求以及跨境資本流動(dòng)規(guī)模出現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，人民幣開始表現(xiàn)出國際投資及資產(chǎn)儲(chǔ)備屬性。具體表現(xiàn)在：資產(chǎn)方面，人民幣加入SDR以后，國際機(jī)構(gòu)對人民幣計(jì)價(jià)的債券資產(chǎn)需求增加。2016年境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)債券托管余額8526億元人民幣，比年初增長近一成半。RQFII規(guī)模和使用區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大，2016年底RQFII申請額度達(dá)5284億元人民幣，較上年增加19%，范圍已覆蓋香港、新加坡、英、法、韓、加、德、澳、瑞士、盧森堡、泰11個(gè)主要國家和地區(qū)。融資方面，盡管點(diǎn)心債出現(xiàn)萎縮，但離岸人民幣融資活動(dòng)未受到影響。這些數(shù)據(jù)表明，雖然人民幣面臨貶值預(yù)期，但在國際資本領(lǐng)域的運(yùn)用范圍和規(guī)模仍在進(jìn)一步擴(kuò)展，貨幣屬性已經(jīng)開始從支付結(jié)算向資產(chǎn)計(jì)價(jià)、融資投資轉(zhuǎn)變，新的貨幣職能逐步顯現(xiàn)。

　　第二，隨著內(nèi)地利率市場化和匯率形成機(jī)制改革向縱深發(fā)展，市場主體開始根據(jù)境內(nèi)外利差、匯差變動(dòng)，自主決定人民幣資金的跨境配置方向和規(guī)模，企業(yè)“走出去”成為推動(dòng)跨境人民幣使用的主要因素。2016年以人民幣計(jì)價(jià)的ODI 及FDI達(dá)2.4萬億，增長速度明顯快于經(jīng)常項(xiàng)目，其中人民幣對外投資為1.06萬億元，按年增長44%，企業(yè)跨境投資中人民幣使用比重大幅上升。

　　第三，配合人民幣國際化進(jìn)程和資本項(xiàng)目開放，香港離岸人民幣產(chǎn)品開發(fā)步伐大幅推進(jìn)，離岸人民幣外匯交易量持續(xù)增長。香港交易所的人民幣貨幣期貨產(chǎn)品，2016 年年底的未平倉合約達(dá) 45，635 張，是2014 年23，887張的兩倍。相信隨著資本賬戶進(jìn)一步開放，人民幣匯率更為市場化，進(jìn)入真正雙向波動(dòng)時(shí)代，人民幣外匯交易規(guī)模、頻率和參與主體數(shù)量會(huì)成倍增加。

　　可以預(yù)見，人民幣國際化的主要驅(qū)動(dòng)力，將越來越依賴于海外人民幣金融產(chǎn)品的豐富程度和與國際接軌進(jìn)度，香港離岸市場功能將進(jìn)一步向風(fēng)險(xiǎn)管理、跨境資金配置、人民幣資產(chǎn)管理、產(chǎn)品創(chuàng)新等方向轉(zhuǎn)變。盡管內(nèi)地外匯交易市場和債券市場已經(jīng)大幅向境外投資者開放，但所用協(xié)議、定價(jià)基準(zhǔn)等還不能與國際接軌，與之相關(guān)的法律、稅收等制度，對境外投資者而言也存在一定壁壘。香港離岸市場的體制優(yōu)勢有利于推進(jìn)人民幣國際化，加之服務(wù)專業(yè)、金融基礎(chǔ)設(shè)施完善、金融產(chǎn)品豐富，可以為市場提供廣泛而充分的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，對促進(jìn)人民幣的境外循環(huán)和廣泛國際使用具有重要作用。境內(nèi)市場也需要一個(gè)與國際交易習(xí)慣接軌的交易市場，從而更好地推動(dòng)人民幣走出去，實(shí)現(xiàn)國民的財(cái)富投資配置多元化、國際化。

　　在內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、企業(yè)國際化布局和外匯管制強(qiáng)化的政策基調(diào)中，香港凸顯出開放的融資中心、風(fēng)險(xiǎn)管理中心和區(qū)域管理中心等優(yōu)勢，在香港擁有相關(guān)業(yè)務(wù)平臺(tái)的機(jī)構(gòu)，在其國際化布局中受到外匯管理政策等調(diào)整的影響較小。

　　香港金融中心發(fā)展的新動(dòng)力

　　一是發(fā)展和豐富以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，提供更多與人民幣全球配置和跨境流動(dòng)相適應(yīng)的市場工具和管理手段。

　　隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，資本賬戶進(jìn)一步擴(kuò)大開放，本土和國際投資者尋找跨市場投資機(jī)會(huì)將直接影響人民幣流動(dòng)。香港離岸市場通過進(jìn)一步發(fā)展和豐富多層次金融產(chǎn)品，包括離岸人民幣外匯交易、人民幣計(jì)價(jià)的各類衍生品，以配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，推動(dòng)離岸人民幣外匯交易及支付的發(fā)展。同時(shí)，香港離岸市場發(fā)展的著眼點(diǎn)也從前一階段規(guī)模的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向鞏固市場的深度和有效性，建立更為有效、合理的在岸、離岸人民幣市場定價(jià)基準(zhǔn)。這就需要進(jìn)一步打通在岸與離岸債券市場、外匯市場和衍生品市場，增加市場參與主體數(shù)量和多樣性，提升市場流動(dòng)性，使得境外機(jī)構(gòu)可以便利地利用香港CNH市場管理自身的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是支持內(nèi)地企業(yè)將香港作為進(jìn)行全球化布局的主要管理平臺(tái)和區(qū)域管理總部，促進(jìn)內(nèi)地居民通過香港市場資產(chǎn)進(jìn)行國際化配置，使香港金融市場不僅成為一個(gè)活躍的投資目的地市場，也成為一個(gè)重要的門戶市場。

　　在滬港通和深港通的先后啟動(dòng)，以及交易總限額的取消、保險(xiǎn)資金的入市后，香港市場與深圳和上海市場連接為一個(gè)有70萬億市值的巨大的共同市場。這個(gè)共同市場以香港市場為門戶，為內(nèi)地資金進(jìn)行國際化配置，以及國際資本進(jìn)入內(nèi)地資本市場投資，提供了良好的基礎(chǔ)設(shè)施。在此平臺(tái)上，內(nèi)地投資者可以直接或間接購買在香港上市的優(yōu)質(zhì)股權(quán)，達(dá)到內(nèi)地資金有序走出去的目的，內(nèi)地或國際籌資者也可以利用香港國際平臺(tái)，吸納更多人民幣資金，將香港作為全球化布局的主要管理平臺(tái)。如果未來這個(gè)互聯(lián)互通的框架繼續(xù)拓展到新股通、債券通和商品通等其他產(chǎn)品領(lǐng)域，將進(jìn)一步豐富香港的投資產(chǎn)品種類，香港市場將不僅僅是一個(gè)活躍的投資目的地市場，也正在成為一個(gè)活躍的門戶市場。

　　據(jù)測算，目前中國住房市場的市值已經(jīng)超過200多萬億人民幣，個(gè)人可投資資產(chǎn)總額大約為110萬億元，其中高凈值家庭(家庭可投資產(chǎn)600萬元以上)財(cái)富約占全部個(gè)人可投資資產(chǎn)的41%。居民財(cái)富增長催生大量投資理財(cái)需求，居民資產(chǎn)配置逐步由房產(chǎn)拓展到金融資產(chǎn)、由人民幣資產(chǎn)拓展到境外資產(chǎn)。

　　香港的投融資活動(dòng)靈活開放，較少受內(nèi)地外匯管理政策制約;相比其他金融中心，香港機(jī)構(gòu)更熟識內(nèi)地情況，可以為內(nèi)地企業(yè)、個(gè)人的財(cái)富配置提供更多金融工具和服務(wù)選擇。因此，互聯(lián)互通機(jī)制不斷擴(kuò)大，有利于內(nèi)地的儲(chǔ)蓄資金與中國企業(yè)的國際融資需求更好地結(jié)集在一起;而依托香港平臺(tái)實(shí)現(xiàn)國際跨境投資需求，也將推動(dòng)香港資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，進(jìn)一步鞏固香港資產(chǎn)管理中心地位。(編輯 歐陽覓劍)