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　　自中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入人們通常所稱謂的“新常態(tài)”后，政府為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，采取了包括財(cái)稅、金融、投資等一系列需求管理政策乃至資本市場(chǎng)發(fā)展政策。但資本市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展有其內(nèi)在規(guī)律，任何違背規(guī)律的體制扭曲、“創(chuàng)新”或揠苗助長(zhǎng)，終究會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，產(chǎn)生重大負(fù)面影響。2015年的股災(zāi)便是資本市場(chǎng)規(guī)律的強(qiáng)制性表達(dá)，由此也將長(zhǎng)期以來(lái)的體制弊端暴露無(wú)遺。股災(zāi)之后，學(xué)界、業(yè)界對(duì)這場(chǎng)災(zāi)變過(guò)程的描述和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的總結(jié)，付出了移山心力，積累了豐富的文獻(xiàn)。但從近期市場(chǎng)監(jiān)管動(dòng)態(tài)來(lái)看，關(guān)于股市運(yùn)行機(jī)理、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、制度完善要點(diǎn)等層面的綜合審視，可能還需要透支一些心血和擔(dān)當(dāng)，甚至包括對(duì)相關(guān)責(zé)任方的某種并非主觀故意的“傷害”。

　　一、股市波動(dòng)及其極端現(xiàn)象

　　2015年主板市場(chǎng)跌宕起伏，在半年左右的時(shí)間內(nèi)，人們見(jiàn)證了瘋狂的杠桿牛市和閃電熊市。創(chuàng)造了各種紀(jì)錄頻頻刷新的“奇跡”，同時(shí)也暴露了中國(guó)資本市場(chǎng)甚至整個(gè)金融體系的制度性風(fēng)險(xiǎn)。

　　發(fā)瘋的牛市與趴地的熊市。2015年初，上證指數(shù)雖然開(kāi)始進(jìn)入上升通道，但依然還在3200點(diǎn)左右。從此便開(kāi)始坐上了驚險(xiǎn)而刺激的過(guò)山車。 6月12日，上證指數(shù)最高觸及5178.19點(diǎn)后，便開(kāi)始掉頭向下，并引發(fā)斷崖式崩盤。股市下跌以多米諾骨牌式上演：先是機(jī)構(gòu)主動(dòng)降杠桿，隨后前期大漲的個(gè)股暴跌，導(dǎo)致高比例配資賬戶爆倉(cāng)，配資平臺(tái)為自保而強(qiáng)制平倉(cāng)，使得更多的股票暴跌，最后甚至連非配資賬戶也開(kāi)始拋售股票。千股跌停，反復(fù)出現(xiàn)。6月19從日到9月14日，短短三個(gè)月不到的時(shí)間，經(jīng)歷了16次千股跌停，其中2000股以上的跌停三次，差不多平均每4個(gè)交易日就要碰到一次千股跌停。如此高頻度的個(gè)股殺跌舉世罕見(jiàn)。股災(zāi)的后續(xù)效應(yīng)也是驚人的。以2015年6月12日價(jià)格為基準(zhǔn)，截至2016年5月31日，跌幅在50%以上的股票占比38.4%，共有1053只。跌幅在40%以上的達(dá)到了61.2%，跌幅在30%以上的超過(guò)了75%。跌幅前10的股票均跌去了7成以上，這意味著這些股票要漲3.33倍以上才能回到最初的價(jià)格水平。由此可見(jiàn)個(gè)股暴跌的慘烈程度。

　　急劇攀升與縮水的股市行情。杠桿不僅讓2015年股市坐上了過(guò)山車，成交量也創(chuàng)出全球之最。4月20日，滬深兩市合計(jì)成交達(dá)到18025億元。其中滬市成交金額為11476億元，深交所成交6550億元。其后，滬市有14個(gè)交易日當(dāng)日成交超萬(wàn)億元，深市有6個(gè)交易日超萬(wàn)億元。股市暴跌之后，上證綜指從2015年6月12日的高位5178點(diǎn)跌至最低2638點(diǎn)，最大跌幅49%。創(chuàng)業(yè)板從高位4037點(diǎn)跌至最低1841.22點(diǎn)，最大跌幅54.4%。這個(gè)冰冷的數(shù)據(jù)背后是財(cái)富的滅失。流通市值距頂峰期縮水了近22萬(wàn)億元。2015年三季度個(gè)人投資者占流通市值比為42%，由此估計(jì)個(gè)人投資者持有市值縮水了9.24萬(wàn)億元。同期個(gè)人投資者賬戶數(shù)(剔除無(wú)股票市值的賬戶)為5019萬(wàn)，這意味著平均一個(gè)賬戶損失了18萬(wàn)元。

　　急劇漲跌、近乎癲狂的市盈率。在經(jīng)濟(jì)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振、基本面看弱的背景下，滬深兩市卻分別于6月12日和6月15日創(chuàng)出2015年行情最高點(diǎn)。高峰的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率達(dá)到了150倍左右，中小板大概90倍左右，深證A股平均市盈率80倍左右，上證A股平均也達(dá)到了22倍，已經(jīng)近乎癲狂。截至2016年5月31日，創(chuàng)業(yè)板市盈率回落至72倍左右，跌幅達(dá)52.5%;中小板估值回落至52倍左右，跌幅達(dá)44%;深證A股估值回落至45倍左右，跌幅達(dá)41%;上證A 股回落至14倍左右，跌幅達(dá)38%。即使被認(rèn)為估值較低的滬深300和上證50，也滑落了35%左右。

　　瘋?cè)?、瘋語(yǔ)、瘋招催化成瘋牛、瘋市。在股市暴利的驅(qū)動(dòng)下，投機(jī)炒股人數(shù)迅速增加， 2015年初至6月份，新增股民達(dá)到1824.2萬(wàn)，增幅為25.28%。一些業(yè)界知名人士和主流媒體也不顧專業(yè)常識(shí)、經(jīng)濟(jì)規(guī)律、思維邏輯甚至認(rèn)知底線而瘋話連篇。諸如：“股市，從來(lái)沒(méi)有被中國(guó)政府提高到如此的戰(zhàn)略高度。國(guó)企改革、推行IPO注冊(cè)制、降低企業(yè)杠桿率、提高居民財(cái)富收入、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等等，這些戰(zhàn)略任務(wù)的實(shí)施都需要一個(gè)繁榮的資本市場(chǎng)做基礎(chǔ)。換句話說(shuō)，國(guó)家需要牛市，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要牛市。” “這輪牛市的啟動(dòng)，就是以銀行等藍(lán)籌股的發(fā)力作為重要標(biāo)志。……股價(jià)無(wú)疑是高的。但是如果你把人民幣想象成美元，把中國(guó)的銀行看作是美國(guó)的銀行，那么目前中國(guó)銀行的市盈率仍然偏低，價(jià)值仍然被低估。……4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端。”一時(shí)間所謂“國(guó)家牛”、“改革牛”、“發(fā)展牛”、“轉(zhuǎn)型牛”、“政策市”、“資金市”、“人心市”等奇談怪論甚囂塵上。證券公司等金融機(jī)構(gòu)也為利所趨，快速引入傘形信托、融資融券、配資杠桿及其技術(shù)工具，高峰時(shí)場(chǎng)內(nèi)外配資超過(guò)2萬(wàn)億元，加上高倍杠桿，如同火上澆油。當(dāng)股市掉頭下行時(shí)，這些金融機(jī)構(gòu)又利用信息優(yōu)勢(shì)、專業(yè)知識(shí)，體制漏洞，或高點(diǎn)拋出，或做空套保，或裸空逐利，或平倉(cāng)自保，將廣大中小投資者拍倒在股市暴跌、損失慘重的沙灘上。瘋?cè)?、瘋語(yǔ)、瘋招，必然造成瘋牛、瘋市成型。

　　近乎無(wú)奈、進(jìn)退失據(jù)的救市行動(dòng)。這輪股災(zāi)中所經(jīng)歷的局部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)整體性恐慌，有可能向其他金融市場(chǎng)如商業(yè)銀行、債市、期貨市場(chǎng)等傳遞，導(dǎo)致金融局部性乃至系統(tǒng)性危機(jī)。如任由股價(jià)持續(xù)深幅下跌，參與配資的各家銀行會(huì)因?yàn)閭魈潛p，資不抵債，而引發(fā)大量壞賬，甚至有可能引發(fā)上世紀(jì)九十年代日本千家銀行倒閉、破產(chǎn)之險(xiǎn)景。政府不得不斷然決定立即進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)，全力以赴救市。短期內(nèi)出臺(tái)了40多項(xiàng)救市措施，甚至有一天內(nèi)出臺(tái)八項(xiàng)政策、幾有手忙腳亂的罕見(jiàn)景象。監(jiān)管手段也趨于嚴(yán)厲， 2015年證監(jiān)會(huì)共下發(fā)了59份行政處罰決定書，其中下半年截至11月5日就達(dá)46份，所查處的違法違規(guī)行為包括內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、違規(guī)減持、信息披露不實(shí)等，強(qiáng)力部門也介入治理。但即便如此，也未能阻止股市快速下滑趨勢(shì)。最嚴(yán)重時(shí)，從股市行情最高點(diǎn)(5178.19點(diǎn)， 6月12日)到最低點(diǎn)(2850.37點(diǎn)，8月26日)，深滬兩市市值減少了近33萬(wàn)億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的一半。而且，國(guó)家隊(duì)高點(diǎn)救市，不僅扭曲了市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、為投資者尤其是投機(jī)者做空離場(chǎng)提供機(jī)會(huì)，而且增加了相關(guān)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)數(shù)萬(wàn)億元的財(cái)務(wù)浮虧，惡化了其資產(chǎn)質(zhì)量。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)暴露與體制屬性

　　2015年資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，一方面表明中國(guó)股市雖然經(jīng)過(guò)四分之一個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，但仍然是一個(gè)行政干預(yù)突出、體制結(jié)構(gòu)錯(cuò)位、創(chuàng)新治理失序、投機(jī)色彩明顯、監(jiān)管漏洞頻出的初級(jí)市場(chǎng)。另一方面，也折射出金融體制改革開(kāi)放滯后缺位與技術(shù)創(chuàng)新錯(cuò)位“超前”、金融抑制過(guò)重與風(fēng)險(xiǎn)管控能力薄弱的并存矛盾現(xiàn)象。

　　1、一成不變的審批制自始至終都存在扭曲市場(chǎng)供求關(guān)系及其價(jià)格形成機(jī)制的內(nèi)在邏輯。經(jīng)過(guò)二十幾年的發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)無(wú)論是參與者數(shù)量、市值總量，還是社會(huì)流動(dòng)性，都發(fā)生了巨大變化，沒(méi)有發(fā)生變化的是審批式準(zhǔn)入一以貫之。而近些年來(lái)日益膨脹的流動(dòng)性與審批制下的有限供給，天然地存在扭曲資本市場(chǎng)供求關(guān)系和股價(jià)形成機(jī)制的內(nèi)在機(jī)制。一旦時(shí)機(jī)到來(lái)，巨額的社會(huì)流動(dòng)性便以各種方式間隙、潮汐式地涌入股市，競(jìng)價(jià)于經(jīng)審批而有幸入市、為數(shù)不多的部分企業(yè)的股票，使股市價(jià)格不可避免地背離由實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利水平起決定作用的資本化價(jià)格而虛高離奇、大幅震蕩。更有甚者，監(jiān)管層似乎并未充分理解發(fā)行審批制的市場(chǎng)管制性質(zhì)和審批制基礎(chǔ)上的資本市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)，在供給側(cè)嚴(yán)格約束的前提下，居然默認(rèn)、時(shí)而鼓勵(lì)、甚至至今還在誤讀證券機(jī)構(gòu)的“金融創(chuàng)新”性質(zhì)，在審批制或供給側(cè)幾無(wú)任何松動(dòng)的情況下，允許那些強(qiáng)烈刺激市場(chǎng)需求的場(chǎng)內(nèi)外配資及其杠桿的引入與泛濫性運(yùn)用。

　　2、流動(dòng)性迅速擴(kuò)張及其對(duì)股市的巨大潛在性壓力。2007年次貸危機(jī)以來(lái)，中國(guó)政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，推出數(shù)萬(wàn)億元的刺激政策，并打開(kāi)了寬松貨幣政策的閘門。2008-2012年五年間，廣義貨幣供應(yīng)量翻了一番多。雖然短期內(nèi)維持了增長(zhǎng)速度，但造成房?jī)r(jià)高漲、產(chǎn)能過(guò)剩，國(guó)有企業(yè)和地方政府的負(fù)債率不斷推高，原有的資本錯(cuò)配矛盾進(jìn)一步加劇。其實(shí)，自上個(gè)世紀(jì)九十年代即證券市場(chǎng)恢復(fù)以來(lái)，我國(guó)M2就已經(jīng)呈現(xiàn)“加速度”增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。1990年M2約為1.53萬(wàn)億元，至2008年達(dá)到50萬(wàn)億元。從2009年起，M2的增長(zhǎng)每年跨越一個(gè)十萬(wàn)億元級(jí)臺(tái)階，到2014年底達(dá)到122.84萬(wàn)億元，25年間增長(zhǎng)了80余倍。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振、其他投資受限時(shí)，入市機(jī)會(huì)出現(xiàn)，尤其是政策面鼓勵(lì)，或交易面、需求側(cè)“技術(shù)創(chuàng)新”與“制度創(chuàng)新”，過(guò)剩的流動(dòng)性不可避免地會(huì)在股市興風(fēng)作浪。

　　3、景氣訴求的需求管理目標(biāo)與似是而非的供給側(cè)直接融資錯(cuò)覺(jué)。長(zhǎng)期以來(lái)，由于金融結(jié)構(gòu)失衡，我國(guó)間接融資一直占主導(dǎo)地位。提高直接融資比重，既是高層久已明確的既定決策，又是微觀層面的迫切期待。本屆政府履新，面對(duì)的經(jīng)濟(jì)下行壓力決不比數(shù)年前次貸危機(jī)來(lái)臨時(shí)更輕松一些。有關(guān)方面對(duì)景氣的訴求，對(duì)提振信心的期待，對(duì)直接融資以及對(duì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與規(guī)律的某些誤解，在基本面不振的情況下，盲目刺激股市，以期擴(kuò)大“直接融資”。結(jié)果是，股市雖然杠桿膨脹、泡沫嚴(yán)重，但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾乎沒(méi)有什么關(guān)系，后者無(wú)從獲得融資紅利。這不僅是IPO審批制造成企業(yè)受益面過(guò)小，而且資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性板塊薄弱，大量的中小企業(yè)資產(chǎn)尚未股權(quán)化或股權(quán)無(wú)從市場(chǎng)化。即使在現(xiàn)有的市值分布中，金融板塊占比過(guò)大，達(dá)1/4以上。至于股市打新的溢價(jià)，受益方也主要是二級(jí)市場(chǎng)的參與者、尤其是“莊家”。對(duì)有幸入市的“國(guó)家隊(duì)”，也未必都是“利好”。因?yàn)樵诠墒信菽媾R破裂時(shí)，它們還得承擔(dān)“救市”責(zé)任，被迫入市拼搏、逆勢(shì)做多，或逆難犯險(xiǎn)、增持本股，繼續(xù)向股市注水。結(jié)果只能是繼續(xù)虛高股價(jià)，維持泡沫或杠桿，以及增加自己的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，或進(jìn)一步惡化企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。至于為“救市”而暫停IPO，實(shí)際上是變相中止了股市的直接融資功能。以此反觀市場(chǎng)，這里除了投機(jī)資金的短期博弈場(chǎng)所、還有直接融資的長(zhǎng)期價(jià)值投資功能嗎?

　　4、本末倒置的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與舍本求末、次序失當(dāng)?shù)?ldquo;體制創(chuàng)新”。歷史地看，正常發(fā)展的資本市場(chǎng)，是由場(chǎng)外到場(chǎng)內(nèi)、由基礎(chǔ)市場(chǎng)到主板市場(chǎng)漸進(jìn)推移的正態(tài)分布。作為體制轉(zhuǎn)軌中的中國(guó)資本市場(chǎng)，最初是以審批制方式建立主板市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)至今尚在培育乃至嚴(yán)重滯后的試驗(yàn)之中。這不僅導(dǎo)致直接融資范圍狹小、資本市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、實(shí)體資本證券化市場(chǎng)化程度低，而且人為地造成主板市場(chǎng)極其緊張的供求關(guān)系、以及投機(jī)偏好和心理預(yù)期所盲目推動(dòng)的股票價(jià)格，反倒是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利水平及其價(jià)格導(dǎo)向機(jī)制往往無(wú)以發(fā)揮作用。相關(guān)制度建設(shè)，應(yīng)當(dāng)是加快推進(jìn)股票發(fā)行制度改革和實(shí)體資本證券化、場(chǎng)外交易等基礎(chǔ)性市場(chǎng)發(fā)展。遺憾的是，股市運(yùn)營(yíng)及監(jiān)管層面謹(jǐn)慎有余包括理念、手段落后，“創(chuàng)新”錯(cuò)位甚至誤讀常識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)單地模仿那些結(jié)構(gòu)層次健全成熟、入市退市開(kāi)放便利、信息披露充分透明、技術(shù)監(jiān)測(cè)適時(shí)先進(jìn)、監(jiān)管體系已趨縝密的成熟資本市場(chǎng)，對(duì)這座近乎建立在沙灘之上的“倒三角”大廈，不斷地進(jìn)行“精裝修”和追加上層建筑。舉起概要，一如無(wú)視IPO管制、退市機(jī)制不暢，不思供給側(cè)改革，而是草率地引入場(chǎng)外配資、非對(duì)稱“雙融”以及高倍杠桿等單邊需求放大工具。另如在現(xiàn)金分紅占比過(guò)低、股票價(jià)格形成與上市公司盈利關(guān)系模糊、投機(jī)心理極為普遍的情形下，試圖通過(guò)股指期貨等“高端創(chuàng)新”影響股指期貨價(jià)格、進(jìn)而引導(dǎo)預(yù)期甚至“調(diào)控”股票市場(chǎng)。再如經(jīng)歷股災(zāi)后，仍然長(zhǎng)夢(mèng)不醒，忽視基本面、技術(shù)面、制度面乃至心理面等因素，在T+1、停板制依然如故的情況下，居然“東施效顰”式的引進(jìn)所謂“熔斷機(jī)制”，結(jié)果是數(shù)日之內(nèi)一熔、再熔，以至熔斷自己而成為笑柄。此外，新近出臺(tái)的新三板分層管理辦法，又有創(chuàng)新次序倒置、體制本末錯(cuò)位之嫌。因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)不夠活躍，便人為地區(qū)分企業(yè)品質(zhì)優(yōu)劣高低，試圖通過(guò)確認(rèn)部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)以提高市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)需求、激活市場(chǎng)，其初衷或許是好的。但須不知，新三板市場(chǎng)活躍與否，除上市企業(yè)的自身品質(zhì)、資本潛質(zhì)外，關(guān)鍵還是與發(fā)行制度密切相關(guān)的股票供求是否匹配、定價(jià)機(jī)制是否合理等問(wèn)題。相對(duì)于主板市場(chǎng)長(zhǎng)期管制過(guò)度、供給受限，新三板市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面不振、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過(guò)剩衰退明顯、掛牌企業(yè)“圈錢”期待過(guò)高的背景下，“疾風(fēng)暴雨”般地增加供給，一時(shí)間市場(chǎng)當(dāng)然難以消化?？梢灶A(yù)料，新三板市場(chǎng)的人為分層，未必會(huì)能給所謂創(chuàng)新型企業(yè)帶來(lái)人們所期待的市場(chǎng)流動(dòng)性活躍，但使相當(dāng)一部分所謂基礎(chǔ)類企業(yè)陷于無(wú)從交易的僵死狀態(tài)則是必然的。

　　5、金融弄潮兒“野蠻成長(zhǎng)”與監(jiān)管層面應(yīng)對(duì)失據(jù)、一觸即潰的脆弱底線。傳統(tǒng)體制下長(zhǎng)期的金融壓制和改革開(kāi)放以來(lái)金融改革的相對(duì)滯后，以及數(shù)十年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)及金融國(guó)際化的發(fā)展，使我國(guó)金融創(chuàng)新的壓力、潛力和爆發(fā)力空前加大，乃至以與時(shí)俱進(jìn)的技術(shù)創(chuàng)新來(lái)突破因循守舊的體制瓶頸。此次股災(zāi)之前，在流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩背景下，監(jiān)管層面因某種“提振信心”的期待或視而不見(jiàn)的“疏忽”，近乎默認(rèn)股市投資者運(yùn)用傘形信托形式、在恒生電子系統(tǒng)上嫁接HOMS 系統(tǒng)，以及場(chǎng)內(nèi)外配資及其杠桿機(jī)制等，使各類機(jī)構(gòu)投資者包括目前尚屬嚴(yán)格控制范圍內(nèi)的境外個(gè)人投資者通過(guò)交易技術(shù)“創(chuàng)新”，順利地繞過(guò)監(jiān)管屏障，“合法”地涌入股市、拉抬股價(jià)，創(chuàng)造泡沫，輕易地?fù)舸┝俗C監(jiān)部門的監(jiān)管底線。情急之下、“不教而誅”的應(yīng)急性配資清理，必然以市場(chǎng)上的強(qiáng)行平倉(cāng)、逃市踩踏、泡沫破裂，以及有關(guān)方面又不得不急匆匆、鬧哄哄地在高點(diǎn)入場(chǎng)救市為結(jié)果，并承擔(dān)規(guī)則、秩序、信用、財(cái)富、信心等多輸損失。其實(shí)，早在證監(jiān)部門的監(jiān)管底線被擊穿之前，銀監(jiān)部門的監(jiān)管底線就已經(jīng)被擊穿。按照分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管要求，信貸銀行及其類似機(jī)構(gòu)是不可以兼營(yíng)投行業(yè)務(wù)的，金融綜合經(jīng)營(yíng)尚屬于個(gè)別地區(qū)的先行試驗(yàn)。但是，在實(shí)際金融活動(dòng)中，不僅早有通過(guò)類似于“特許”性內(nèi)部分業(yè)方式、獲得綜合經(jīng)營(yíng)權(quán)限的若干“治外主體”從事金融投資業(yè)務(wù)，而且現(xiàn)有商業(yè)銀行在逐利本能以及前者示范的背景下，“上有政策、下有對(duì)策”，紛紛通過(guò)經(jīng)營(yíng)理財(cái)產(chǎn)品等形式，繞過(guò)監(jiān)管規(guī)則，間接地從事非信貸投資業(yè)務(wù)，在獲得穩(wěn)定傭金收入的同時(shí)，毫無(wú)遺漏地將其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到未必全部知情的理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買者身上。當(dāng)股市景氣受到鼓勵(lì)時(shí)，銀行資金便通過(guò)理財(cái)渠道以及證券機(jī)構(gòu)復(fù)雜的信托工具，間接地、其實(shí)類似于直接地進(jìn)入股市，為其提供源源不斷的流動(dòng)性支持。此后股市下行時(shí)的平倉(cāng)加速、踩踏逃市，不僅是直接配資機(jī)構(gòu)、而且也是商業(yè)銀行的股權(quán)信貸資產(chǎn)保全所必需的。此外，央行的貨幣政策底線也極其脆弱、甚至岌岌可危。某家著名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過(guò)第三方支付平臺(tái)、迅速積累起巨額貨幣資本并用來(lái)發(fā)展其關(guān)聯(lián)基金，使后者幾乎在一夜之間成長(zhǎng)為具有7000多億元資本的全球第二大貨幣基金。這筆巨額的貨幣資本，相對(duì)于央行每次調(diào)控貨幣市場(chǎng)時(shí)的幾十億元、幾百億元、最多時(shí)一兩千億元的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)說(shuō)，力量是何其懸殊。前者進(jìn)入市場(chǎng)的影響力、沖擊力無(wú)疑是巨大的。當(dāng)央行規(guī)制第三方支付平臺(tái)時(shí)，不明就里的普通百姓甚至一些專家學(xué)者，或基于自己的蠅頭小利、或?qū)ζ渖顚佑绊懖簧趺髁?，幾乎眾口一詞予以責(zé)難。而一位著名媒體人與這家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭在微博短信中有一番耐人尋味的交流，則幾乎將其底色或底牌透露無(wú)遺。一方是略感困惑、但犀利敏銳的提問(wèn)，另一方則是心知肚明而又無(wú)可奈何、欲言又止的躊躇與苦衷。中國(guó)的貨幣市場(chǎng)管理肯定還有諸多需要完善之處，但央行基于市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行的預(yù)防性、筑底性規(guī)制應(yīng)對(duì)，至少在短期內(nèi)還是有意義的。

　　三、市場(chǎng)邏輯與體制構(gòu)建

　　2015年的股災(zāi)乃至此前此后的股市波動(dòng)，其風(fēng)險(xiǎn)暴露及其類型與性質(zhì)，幾乎使所有責(zé)任方都難辭其咎又不能簡(jiǎn)單地責(zé)難任何一個(gè)責(zé)任方，無(wú)論是投資者、金融機(jī)構(gòu)、證券交易所還是監(jiān)管層面，盡管我們做市場(chǎng)分析時(shí)似乎對(duì)所有責(zé)任方都有微詞。事實(shí)上，真正解決問(wèn)題的是，按照資本市場(chǎng)的邏輯與規(guī)律，從基礎(chǔ)市場(chǎng)、運(yùn)行機(jī)制、管理技術(shù)到監(jiān)管模式，進(jìn)行體制性重建或改革創(chuàng)新，最終形成結(jié)構(gòu)合理、投資理性、運(yùn)營(yíng)透明、監(jiān)管科學(xué)的市場(chǎng)體系。

　　1、集中精力加快基礎(chǔ)性場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資困難和杠桿率過(guò)高等瓶頸問(wèn)題。自上個(gè)世紀(jì)九十年代初建立主板市場(chǎng)以來(lái)，我國(guó)后來(lái)陸續(xù)建立了中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板市場(chǎng)，基礎(chǔ)性資本市場(chǎng)得到了一定程度的發(fā)展，但相對(duì)于整個(gè)社會(huì)的直接融資需要和產(chǎn)業(yè)資本證券化的需要，還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。盡管已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳時(shí)機(jī)，但加快推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)證券化，仍然有利于改善股市供求關(guān)系，推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)資本化、股市價(jià)格由實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定以及股市、股價(jià)理性化，約束杠桿和市場(chǎng)泡沫，以及由“脫媒”壓力推動(dòng)間接融資及利率市場(chǎng)化;有利于解決中小企業(yè)融資難、融資貴、杠桿高以及資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)倒置問(wèn)題;有利于解決要素自由流動(dòng)、資產(chǎn)并購(gòu)重組、過(guò)剩產(chǎn)能淘汰、結(jié)構(gòu)適時(shí)優(yōu)化、尤其是杠桿率過(guò)高問(wèn)題;有利于基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用設(shè)施及其他非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，進(jìn)而提高公共資產(chǎn)利用效率、效益，降低政府債務(wù)杠桿，以及社會(huì)資本順利參與、PPP模式廣泛發(fā)展問(wèn)題，由此也約束一些不計(jì)成本、盲目擴(kuò)張、貪大求洋、好大喜功、依賴杠桿的“政績(jī)投資”行為;有利于推動(dòng)土地要素資本化、證券化、市場(chǎng)化，釋放城鎮(zhèn)化發(fā)展尤其是“三農(nóng)”發(fā)展?jié)摿?、甚至包括解決地方政府債務(wù)償還問(wèn)題。

　　2、建立配資、杠桿工具引入與IPO注冊(cè)制實(shí)施彼此同步的供給、需求兩側(cè)體制創(chuàng)新對(duì)稱聯(lián)動(dòng)機(jī)制。股市發(fā)行機(jī)制改革，早已引起社會(huì)廣泛關(guān)注，決策層給出了注冊(cè)制改革的時(shí)間表，立法機(jī)構(gòu)也做出了授權(quán)決定，為啟動(dòng)注冊(cè)制改革提供了法律依據(jù)，監(jiān)管層表示將按程序研究制定專門的部門規(guī)章、信息披露準(zhǔn)則和規(guī)范性文件，系統(tǒng)構(gòu)建注冊(cè)制的規(guī)則體系，認(rèn)為這項(xiàng)工作需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程。其實(shí)，這項(xiàng)改革的關(guān)鍵并不在于時(shí)間長(zhǎng)短，而在于供給側(cè)的注冊(cè)制改革與需求側(cè)的配資、杠桿等技術(shù)創(chuàng)新是否能夠平衡對(duì)稱，以及對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行有效、適時(shí)的調(diào)節(jié)。在監(jiān)管過(guò)于審慎或能力不及、以致注冊(cè)制長(zhǎng)期難以推出的情況下，理應(yīng)放緩、延遲甚至停止單純?cè)谛枨髠?cè)擴(kuò)充能力的配資、杠桿等“創(chuàng)新”活動(dòng)，而不應(yīng)當(dāng)為了市場(chǎng)景氣而違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行單邊刺激。否則，市場(chǎng)泡沫將難以避免。正是由于資本市場(chǎng)內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制與監(jiān)管體制不同，才有美國(guó)允許使用金融杠桿工具、而德國(guó)至今不引入金融杠桿工具的差異所在。反之，如果追求市場(chǎng)活躍、期待景氣狀態(tài)而引入配資、杠桿等市場(chǎng)工具，就應(yīng)該加快推進(jìn)注冊(cè)制改革，實(shí)現(xiàn)供求兩側(cè)創(chuàng)新對(duì)稱、激勵(lì)兼容，決不可以將注冊(cè)制改革視為可快可慢的主觀意愿，或以市場(chǎng)不成熟(其實(shí)某些方面已經(jīng)早熟)為由、其實(shí)是監(jiān)管能力滯后而久拖不決。此外，在IPO注冊(cè)制改革之前，那些由IPO的行政性管制所派生的表面上具有“市場(chǎng)供給”特點(diǎn)、實(shí)際上屬于資源掠奪性質(zhì)的所謂 “殼交易”以及垃圾股要堅(jiān)決從市場(chǎng)剔除出去。

　　3、建立上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況與市盈率等股市表現(xiàn)雙重信息披露制度。中國(guó)股市散戶居多，其金融知識(shí)匱乏、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力薄弱、投機(jī)心理普遍、追漲殺跌的從眾心理或“羊群效應(yīng)”突出是有目共睹的。資本市場(chǎng)由散戶為主過(guò)渡到機(jī)構(gòu)投資者為主，還需要一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程、尤其是相應(yīng)的體制創(chuàng)新或制度建設(shè)。面對(duì)這種市場(chǎng)狀況，公開(kāi)透明、充分足夠、簡(jiǎn)單直觀的信息披露比什么都重要。在現(xiàn)有的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等信息披露的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層面還可以考慮以此為基礎(chǔ)，要求有關(guān)方面適時(shí)披露信息發(fā)布周期內(nèi)公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)如市盈率等，實(shí)行“成績(jī)單”與“市盈率”的雙重信息披露制度，這在技術(shù)上也沒(méi)有多大難度。其好處一是將資本市場(chǎng)的虛擬經(jīng)濟(jì)信號(hào)與上市公司的實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)而推動(dòng)由公司業(yè)績(jī)形成股票價(jià)格的市場(chǎng)決定機(jī)制。二是用普通散戶都看得懂的直觀有效、簡(jiǎn)單明了的市場(chǎng)信號(hào)，簡(jiǎn)約地反映上市公司的贏利能力與增值潛力，避免流言惑眾、撲風(fēng)捉影式的市場(chǎng)信號(hào)誤導(dǎo)和交易羊群效應(yīng)。三是可以倒逼上市公司以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而不是炒作概念來(lái)贏得市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)價(jià)，既避免各種“妖股”現(xiàn)象，又推動(dòng)并購(gòu)重組和優(yōu)勝劣汰，用市場(chǎng)機(jī)制將那些垃圾股、“殼公司”掃地出門。四是能豐富監(jiān)管層的監(jiān)管工具，通過(guò)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)和公眾參與，較大程度地提高大戶坐莊難度和內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)化監(jiān)管過(guò)程，提高監(jiān)管效果。沒(méi)有相應(yīng)的監(jiān)管工具創(chuàng)新，在散戶鋪天蓋地的股市格局下，無(wú)論是拿著“黨章”或其他什么東西沖入股市，都帶有盲目和投機(jī)性質(zhì)。等到資本市場(chǎng)過(guò)渡到以專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者為主時(shí)，再視情況簡(jiǎn)化信息披露制度。

　　4、在組合投資發(fā)展和引入股指期貨背景下，通過(guò)完善股市IPO制度、信息披露和交易工具，考慮取消T+1、漲跌停板制等非平衡性市場(chǎng)交易工具，建立公平自由的市場(chǎng)交易秩序。在市場(chǎng)或個(gè)股劇烈波動(dòng)以及股民從眾效應(yīng)頻繁發(fā)生的情況下，實(shí)行T+1、停板制似乎是必要的，對(duì)所有投資者好像也是公平的。但組合投資及股指期貨等對(duì)沖工具引入后，事情則發(fā)生了變化。在漲停板時(shí)，組合投資工具可以通過(guò)購(gòu)買含漲股或做多繼續(xù)逐利;當(dāng)?shù)０鍟r(shí)，則可以通過(guò)拋售含跌股或做空迅速止損甚至盈利。而廣大散戶則無(wú)緣新型投資工具，只能受限于T+1或停板制，措手不及而又無(wú)可奈何，甚至做出重大利好、利空的不切實(shí)際的誤判。其應(yīng)對(duì)方式無(wú)外乎是追漲殺跌其他股票，或者是在交易日到來(lái)時(shí)，更加猛烈地追漲殺跌相關(guān)股票，助長(zhǎng)暴漲暴跌。另外，由于信息優(yōu)勢(shì)或?qū)I(yè)知識(shí)，組合投資尤其是股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格、引導(dǎo)預(yù)期的作用。但其作用的有效發(fā)揮，是以市場(chǎng)交易充分自由、做多與出清可隨機(jī)選擇為前提的。而T+1和停板制恰恰限制了廣大散戶以此為信號(hào)的市場(chǎng)交易，影響了股市多、空轉(zhuǎn)換的節(jié)奏，制約了股指期貨等交易工具的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和預(yù)期引導(dǎo)作用。因而在引進(jìn)股指期貨等市場(chǎng)工具時(shí)，資本市場(chǎng)的交易自由應(yīng)當(dāng)是其先行選項(xiàng)。因此，在完善股市IPO制度、信息披露和交易工具的基礎(chǔ)上，有必要相應(yīng)地取消T+1、停板制等既違背交易自由又背離平等原則的早期制度安排。

　　5、堅(jiān)持產(chǎn)品的市場(chǎng)化優(yōu)先于資本的市場(chǎng)化原則，對(duì)那些具有自然壟斷性質(zhì)、帶有政府定價(jià)成分、享受直接或間接補(bǔ)貼及政策優(yōu)惠的企業(yè)，盡快完成市場(chǎng)化改革，或?qū)ζ鋲艛鄻I(yè)務(wù)如路網(wǎng)、線網(wǎng)、管網(wǎng)、頻譜等壟斷環(huán)節(jié)以及政府管制性業(yè)務(wù)，實(shí)行市場(chǎng)隔離制度，防止體制機(jī)制性的利益輸送。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)滯后，但是，也有一批大型企業(yè)還在產(chǎn)品實(shí)行政府定價(jià)、或多或少享有市場(chǎng)壟斷地位或價(jià)格補(bǔ)貼階段，由于種種原因而得到上市機(jī)會(huì)甚至海外上市的機(jī)會(huì)。即尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)化的企業(yè)，卻優(yōu)先實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)化。短期看或許使企業(yè)有了快速做大與迅速擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，“有利于”其發(fā)展。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這類企業(yè)有可能一方面利用壟斷地位或壟斷價(jià)格從市場(chǎng)獲取超額利潤(rùn)，抬高社會(huì)生產(chǎn)成本和人民群眾生活成本，以及形成企業(yè)間不平等的競(jìng)爭(zhēng)地位;另一方面，這類企業(yè)還利用信息不對(duì)稱，以市場(chǎng)波動(dòng)、價(jià)格管制為由向政府要價(jià)，尋求政策優(yōu)惠或經(jīng)營(yíng)補(bǔ)貼。無(wú)論是哪一種情況，不僅意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序與規(guī)則的扭曲，而且還形成那種以全社會(huì)的利益犧牲為代價(jià)、對(duì)相關(guān)企業(yè)的持股者包括海外持股者長(zhǎng)期性的體制性的利益輸送。這是經(jīng)常反復(fù)發(fā)生并持續(xù)了多年的非正?，F(xiàn)象，在那些以人為定價(jià)方式引入“戰(zhàn)略投資者”的領(lǐng)域，這種損失或利益流失則表現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)務(wù)之急是要杜絕類此企業(yè)今后通過(guò)各種渠道繼續(xù)繞道上市，同時(shí)加快完成已上市的此類企業(yè)的市場(chǎng)化改造，將其壟斷性業(yè)務(wù)與市場(chǎng)隔離、盡快止血。這無(wú)論是對(duì)保全社會(huì)利益、促成平等競(jìng)爭(zhēng)，還是健全資本市場(chǎng)、乃至企業(yè)自身的健康發(fā)展，都是極為必要的。

　　6、理順金融深化、資產(chǎn)證券化的先后次序，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)證券化過(guò)程。資產(chǎn)證券化是我國(guó)當(dāng)前金融深化的重要領(lǐng)域，是充分發(fā)揮市場(chǎng)決定作用、盡快完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的必由之路。它對(duì)于緩解社會(huì)直接融資比重過(guò)低、實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率過(guò)高、部分資產(chǎn)泡沫過(guò)重具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，必須先后次序得當(dāng)、結(jié)構(gòu)配置合理，堅(jiān)持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的證券化優(yōu)先于虛擬經(jīng)濟(jì)的證券化，基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券化優(yōu)先于衍生產(chǎn)品的證券化，股權(quán)基礎(chǔ)市場(chǎng)的培育優(yōu)先于二級(jí)交易市場(chǎng)的發(fā)展。而實(shí)際情況一是現(xiàn)有A股市值中，金融板塊占比過(guò)大，最高時(shí)接近30%，金融資產(chǎn)證券化的程度或比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二是公開(kāi)市場(chǎng)的發(fā)展次序、速度、比重、政策，明顯優(yōu)先于場(chǎng)外市場(chǎng)等基礎(chǔ)性資本市場(chǎng)。三是金融領(lǐng)域“近水樓臺(tái)”、杠桿“自我強(qiáng)化”“自?shī)首詷?lè)”、資產(chǎn)證券化捷足先登，在社會(huì)資本尤其實(shí)體資本證券化程度極低的情況下，銀行信貸資產(chǎn)、銀行間債券市場(chǎng)信貸資產(chǎn)、基金公司資產(chǎn)、保險(xiǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)等證券化已率先啟動(dòng)，搶占先機(jī)。四是金融機(jī)構(gòu)占用金融資源過(guò)多，2009年至2016年，非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸增速達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的3倍左右，杠桿率或泡沫化程度絕不下于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同樣存在產(chǎn)能過(guò)剩和結(jié)構(gòu)失衡隱患。這些問(wèn)題如不解決，資產(chǎn)證券化過(guò)程中將不可避免地會(huì)陷入“脫實(shí)向虛”的泥沼，甚至誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　7、充分利用資本市場(chǎng)信息透明和優(yōu)勝劣汰、入市退市的市場(chǎng)決定機(jī)制，發(fā)揮其促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的特殊作用。結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，但在不同的發(fā)展階段，優(yōu)化升級(jí)的方式也是各不相同的。在資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的條件下，不再主要是企業(yè)資產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的交易轉(zhuǎn)換，而是通過(guò)資產(chǎn)股權(quán)化、股權(quán)市場(chǎng)化、企業(yè)間通過(guò)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組、優(yōu)勝劣汰等方式實(shí)現(xiàn)。我國(guó)資本市場(chǎng)也在一定程度上發(fā)揮了類似作用。但要看到，由于發(fā)行制與退市制的局限，這種作用并不充分。不僅大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以適時(shí)通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資、擴(kuò)充發(fā)展能力，而且一部分早已因其經(jīng)營(yíng)不善、成為垃圾股或空殼的公司，仍然留在資本市場(chǎng)，或?qū)⒗沙吹脡m土飛揚(yáng)，或利用所謂“殼價(jià)值”繼續(xù)攫取社會(huì)資本，加深資源錯(cuò)配程度。針對(duì)這些問(wèn)題，有關(guān)方面應(yīng)當(dāng)盡快完善發(fā)行、退市制度，利用資本市場(chǎng)的信息透明優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)重組、優(yōu)勝劣汰，出清過(guò)剩產(chǎn)能。此外，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，早期上市的企業(yè)有相當(dāng)大一部分屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)甚至落后、過(guò)剩產(chǎn)能，在新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)日新月異的今天，通過(guò)資本市場(chǎng)的特有優(yōu)勢(shì)和進(jìn)一步的制度建設(shè)和技術(shù)創(chuàng)新，加快推陳出新、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，顯得尤為重要。

　　8、適應(yīng)資本市場(chǎng)交易技術(shù)、操作工具及金融創(chuàng)新的發(fā)展變化，市場(chǎng)監(jiān)管層面應(yīng)當(dāng)汲取既往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，迅速建立起市場(chǎng)主導(dǎo)、“三公”引導(dǎo)、反應(yīng)靈敏、手段專業(yè)、開(kāi)放有序、綜合全面、底線牢靠的監(jiān)管體系。其中一是處理好金融深化、創(chuàng)新與監(jiān)管能力適應(yīng)問(wèn)題，既不能漠視風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新過(guò)度或失序，也不能因?yàn)楣蔀?zāi)發(fā)生或害怕風(fēng)險(xiǎn)暴露而遲滯金融深化與創(chuàng)新開(kāi)放。新近推出的深港通，表明監(jiān)管層已經(jīng)走出了股災(zāi)的陰影。二是推動(dòng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)目標(biāo)單純化、監(jiān)管獨(dú)立性，即以界定交易規(guī)則、維持市場(chǎng)公平、防范違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)為主要目標(biāo)，包括資本市場(chǎng)在內(nèi)，不應(yīng)賦予其“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“救貧困”等不切實(shí)際的其他目標(biāo)任務(wù)。三是深入研究資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律、演進(jìn)階段和國(guó)情特色，準(zhǔn)確把握供求邏輯、體制本末、先后次序、技術(shù)工具、產(chǎn)品業(yè)態(tài)、開(kāi)放進(jìn)展等，進(jìn)行適應(yīng)性、適時(shí)性監(jiān)管體制創(chuàng)新。四是堅(jiān)持市場(chǎng)決定優(yōu)先、政府監(jiān)管適度原則，重點(diǎn)理順資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、股市供求關(guān)系、發(fā)行定價(jià)機(jī)制、信息披露體系、入市退市制度、監(jiān)管點(diǎn)位精準(zhǔn)等。五是建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)全覆蓋的協(xié)調(diào)性、綜合性市場(chǎng)監(jiān)管體系，重點(diǎn)協(xié)調(diào)市場(chǎng)基礎(chǔ)規(guī)制、供給需求均衡、制度建設(shè)對(duì)稱、資產(chǎn)證券化節(jié)奏、實(shí)時(shí)流動(dòng)性管理、資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)控、金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)、產(chǎn)品業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)開(kāi)放步驟、內(nèi)幕操縱防范、風(fēng)險(xiǎn)交叉識(shí)別與綜合應(yīng)對(duì)政策等。