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　　從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換的角度來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)周期到達(dá)底部，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能會(huì)逐漸恢復(fù)，在基建逐漸撤出的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能還會(huì)繼續(xù)增速下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)同時(shí)出現(xiàn)逐漸接近經(jīng)濟(jì)周期底部和經(jīng)濟(jì)增速下滑，但是這時(shí)的經(jīng)濟(jì)下滑并不可怕。

　　如何認(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段的問(wèn)題，是增長(zhǎng)，還是周期?

　　自2008年美國(guó)金融危機(jī)至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。這一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)8年。站在2017年的起點(diǎn)，如何看待2017年以及未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心邏輯?我們認(rèn)為未來(lái)幾年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的核心問(wèn)題可能不是“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，而是“經(jīng)濟(jì)周期”，原因有三個(gè)。

　　首先，短期來(lái)講，房地產(chǎn)泡沫和人民幣匯率問(wèn)題制約貨幣政策的進(jìn)一步寬松，除非經(jīng)濟(jì)失速，貨幣政策未來(lái)寬松空間不大;長(zhǎng)期來(lái)講，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)下降至2.6%—2.7%，未來(lái)邊際改善空間不大。

　　其次，未來(lái)5—10年中國(guó)還具備5%—6%的潛在經(jīng)濟(jì)增速。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增速正在逐漸接近這輪周期的底部，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不可能永久性地下滑。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底成功，很有可能開(kāi)啟新一輪經(jīng)濟(jì)周期。

　　最后，目前經(jīng)濟(jì)周期的特征變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)顯著于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議決定2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)主抓“三去一降一補(bǔ)”，開(kāi)啟了這輪經(jīng)濟(jì)出清的步伐。以“三去”為例，去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿都有利于經(jīng)濟(jì)的出清。短周期來(lái)講，經(jīng)濟(jì)加速出清會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速;長(zhǎng)期來(lái)講，經(jīng)濟(jì)出清有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底，這對(duì)于長(zhǎng)周期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一件利好的事情。

　　如何從一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期角度理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是看一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況的兩個(gè)不同的維度。

　　經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是看一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況的兩個(gè)不同的維度。兩者有以下幾點(diǎn)區(qū)別：第一，看待經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的時(shí)間長(zhǎng)度不同，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期視角，經(jīng)濟(jì)周期要偏短期一些;第二，觸發(fā)機(jī)制不同，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要考慮技術(shù)進(jìn)步、人口增長(zhǎng)和資本積累這些因素，經(jīng)濟(jì)周期主要考慮一些導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性變化的因素，比如存貨。

　　依據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)周期理論，根據(jù)觸發(fā)因素不同，大概可以劃分為基欽周期(存貨周期)、朱格拉周期(設(shè)備投資周期)、庫(kù)茲涅茨周期(房地產(chǎn)周期)、康波周期(創(chuàng)新周期)、貨幣政策周期、金融不穩(wěn)定周期(金融杠桿周期)、人口周期。前4個(gè)周期是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)研究經(jīng)濟(jì)周期，貨幣政策周期和金融不穩(wěn)定周期是從金融的角度來(lái)研究經(jīng)濟(jì)周期，人口周期更加強(qiáng)調(diào)從人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)的角度來(lái)研究經(jīng)濟(jì)周期。由于康波周期、人口周期周期時(shí)間較長(zhǎng)，本文更多從一些短周期的視角來(lái)研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題。

　　理論是完美的，但是簡(jiǎn)單根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期理論去跟蹤一國(guó)經(jīng)濟(jì)并非易事。由于每種經(jīng)濟(jì)周期的觸發(fā)因素不同，因而周期長(zhǎng)度也不盡相同，比如，存貨周期一般3—5年，設(shè)備投資周期8—10年，因此不同的周期步伐可能并不同步。在不同的時(shí)間階段，由于不同周期觸發(fā)因素的大小力度不同，在每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中起主導(dǎo)作用的經(jīng)濟(jì)周期不同。此外，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，經(jīng)濟(jì)周期并非按照教科書般演繹，不同經(jīng)濟(jì)周期之間也會(huì)相互影響，也給判斷經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)復(fù)雜性。在此背景下，我們?cè)噲D去尋找目前中國(guó)各種周期存在的共同點(diǎn)，如果大多數(shù)處于同一階段，那么下一時(shí)期有可能迎來(lái)共同的經(jīng)濟(jì)周期階段，經(jīng)濟(jì)或繁榮或蕭條;或者去尋找主導(dǎo)目前經(jīng)濟(jì)周期的主要驅(qū)動(dòng)因素，從主導(dǎo)整個(gè)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)周期去演繹和推理中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期。

　　我們嘗試按照以下方法來(lái)挖掘中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)周期階段：首先，根據(jù)觸發(fā)因素來(lái)梳理每一類經(jīng)濟(jì)周期，判斷各種不同的經(jīng)濟(jì)周期所處的階段;其次，綜合權(quán)衡各種經(jīng)濟(jì)周期所處的階段，根據(jù)每種觸發(fā)因素的不同去尋找起主導(dǎo)作用的經(jīng)濟(jì)周期類型;最后，綜合目前經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策因素來(lái)判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期所處的階段。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期所處的階段判斷：正在逐漸接近底部從短期經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)出清的需要和房地產(chǎn)周期下行的影響，短期經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)下行;從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，未來(lái)1—2年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)慢慢接近一個(gè)“出清”狀態(tài)，這輪經(jīng)濟(jì)周期可能會(huì)接近底部。

　　從各種周期類型來(lái)看，存在兩種走勢(shì)：存貨周期、設(shè)備投資周期、貨幣政策周期、金融杠桿周期都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)接近底部的信號(hào);房地產(chǎn)周期短期和長(zhǎng)期都向下，人口周期也偏負(fù)面;從2015年年底開(kāi)始，改革政策也將重心轉(zhuǎn)向“三去一降一補(bǔ)”，這是典型的經(jīng)濟(jì)出清特征，改革政策也有利于經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步觸底。大多類型周期都將經(jīng)濟(jì)周期指向觸底，房地產(chǎn)周期和人口周期會(huì)將經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步拉向底部嗎?

　　從中國(guó)目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，一方面，2016年房地產(chǎn)投資增速本身并不高;另一方面，我們判斷中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自身崩盤式調(diào)整的可能性不大，因此，未來(lái)1—2年中國(guó)房地產(chǎn)銷售和投資大概率會(huì)進(jìn)入調(diào)整，但是未來(lái)銷售和投資增速中樞會(huì)逐漸進(jìn)入平穩(wěn)階段。因此，房地產(chǎn)周期調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的影響主要體現(xiàn)在未來(lái)1—2年，影響程度本身并不大。

　　由于人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是相對(duì)緩慢的，而且國(guó)家會(huì)通過(guò)延遲退休年齡等方式來(lái)對(duì)沖一部分勞動(dòng)力下滑的影響，人口周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的影響主要體現(xiàn)在較長(zhǎng)的時(shí)間周期上，我們認(rèn)為由于中國(guó)人均GDP還比較低，中國(guó)還具備5%—6%的潛在經(jīng)濟(jì)增速，因此人口周期在未來(lái)5—10年不會(huì)成為最核心的影響因素。

　　從政策走向的角度來(lái)看，中國(guó)2016—2017年的改革政策重心都會(huì)指向“三去一降一補(bǔ)”，“三去”指向產(chǎn)業(yè)和金融出清，“一降”指向融資利率水平逐漸接近底部。“三去一降一補(bǔ)”有助于將本次經(jīng)濟(jì)周期推向底部，不論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是金融領(lǐng)域，都逐漸接近一個(gè)“出清”的經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)。

　　綜合目前的經(jīng)濟(jì)信息和政策信號(hào)，我們得出以下結(jié)論：從短期經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)出清的需要和房地產(chǎn)周期下行的影響，短期經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)下行;從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，未來(lái)1—2年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)慢慢接近一個(gè)“出清”狀態(tài)，這輪經(jīng)濟(jì)周期可能會(huì)接近底部;從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換的角度來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)周期到達(dá)底部，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能會(huì)逐漸恢復(fù)，在基建逐漸撤出的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能還會(huì)繼續(xù)增速下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)同時(shí)出現(xiàn)逐漸接近經(jīng)濟(jì)周期底部和經(jīng)濟(jì)增速下滑，但是這時(shí)的經(jīng)濟(jì)下滑并不可怕。

　　經(jīng)濟(jì)周期接近底部后對(duì)資本市場(chǎng)的影響流動(dòng)性重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生潛在調(diào)整的壓力;整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境將不利于債市價(jià)格的走高。

　　我們剛剛經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)的下行，貨幣政策不斷寬松的階段。在這個(gè)階段，“流動(dòng)性邊際改善”是整個(gè)市場(chǎng)配置資產(chǎn)的主要邏輯。由于前一個(gè)階段經(jīng)濟(jì)增速下行，產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存處于高位、資產(chǎn)負(fù)債率高企等問(wèn)題突出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于不平衡的狀態(tài)，所以我們目前正在經(jīng)歷“三去”的經(jīng)濟(jì)出清階段。

　　一是宏觀政策環(huán)境將會(huì)發(fā)生變化。貨幣政策不再進(jìn)一步寬松，利率水平已經(jīng)達(dá)到底部;為了不對(duì)民間投資形成擠壓，基建投資將逐漸減速，積極財(cái)政政策可能逐漸中性。

　　二是流動(dòng)性可能“重回”實(shí)體經(jīng)濟(jì)。大家可能開(kāi)始對(duì)未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸樂(lè)觀起來(lái)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善將可能導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性結(jié)束在金融部門的空轉(zhuǎn)，重新回歸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

　　三是物價(jià)和盈利迎來(lái)底部。2016年部分行業(yè)盈利的改善主要由于供給側(cè)改革的推進(jìn)，這種物價(jià)的上升不是由于需求拉動(dòng)導(dǎo)致，而是由于產(chǎn)能收縮。由于產(chǎn)能可能會(huì)復(fù)產(chǎn)，這種盈利的改善并不是穩(wěn)態(tài)。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)出清后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期迎來(lái)底部，那么物價(jià)和盈利有可能迎來(lái)真正的底部。

　　對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)接近經(jīng)濟(jì)周期底部的初期，流動(dòng)性重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生潛在調(diào)整的壓力。隨著經(jīng)濟(jì)的改善，流動(dòng)性泛濫開(kāi)始結(jié)束，整個(gè)股市的配置邏輯可能由“流動(dòng)性”重回“增長(zhǎng)”。

　　對(duì)于債市來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性停止邊際改善，資金重回實(shí)體經(jīng)濟(jì);風(fēng)險(xiǎn)偏好慢慢開(kāi)始提高，利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);物價(jià)到達(dá)底部。整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境將不利于債市價(jià)格的走高。

　　2017年經(jīng)濟(jì)核心邏輯還是“去化”中國(guó)經(jīng)濟(jì)的出清工作還沒(méi)有完全完成，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還需要進(jìn)一步推進(jìn)以“三去一降一補(bǔ)”為核心的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)出清工作。

　　我們判斷經(jīng)濟(jì)周期正在接近底部，那么是否意味著2016年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成出清了呢?我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的出清工作還沒(méi)有完全完成，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還需要進(jìn)一步推進(jìn)以“三去一降一補(bǔ)”為核心的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)出清工作，主要原因如下。

　　一方面，“三去一降一補(bǔ)”剛剛推出一年，經(jīng)濟(jì)完成出清需要一定的時(shí)間。以“去產(chǎn)能”為例，部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題仍然突出。雖然2016年鋼鐵、煤炭等行業(yè)因?yàn)槿ギa(chǎn)能出現(xiàn)了價(jià)格的大幅反彈，但這主要是由于供給端收縮而導(dǎo)致，產(chǎn)能利用率低，供給過(guò)剩的局面并沒(méi)有出現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)，這需要一定的時(shí)間來(lái)解決。如果去產(chǎn)能工作戛然而止，那么供大于求，價(jià)格下跌的局面將重新出現(xiàn)。目前“淘汰落后產(chǎn)能”取得一定成效，嚴(yán)控新增產(chǎn)能仍然需要堅(jiān)持。

　　另一方面，2017年經(jīng)濟(jì)增速仍然會(huì)下行。房地產(chǎn)市場(chǎng)火暴是2016年GDP增速能夠維持6.7%的重要因素?，F(xiàn)在，不論是政策因素還是價(jià)格在暴漲后短周期內(nèi)在需要調(diào)整的要求，中國(guó)房地產(chǎn)都需要調(diào)整。2017年GDP增速下滑是大概率事件。經(jīng)濟(jì)完成出清客觀上需要經(jīng)濟(jì)下行的動(dòng)力接近于消失。2017年“三去一降一補(bǔ)”推進(jìn)的程度決定了本輪周期何時(shí)觸底。

　　基于以上的判斷，一方面，“三去一降一補(bǔ)”進(jìn)一步推進(jìn);另一方面，基建仍然保持一定的增速，為供給側(cè)改革提供必要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

　　(作者系中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)