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　　當(dāng)前，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理，還是貨幣政策操作，都已經(jīng)日益受到非市場(chǎng)化決定的利率體制的約束：總體貨幣環(huán)境依然較為寬松、銀行體系的存貸款利率提升有限，但是部分地區(qū)的中小企業(yè)則面臨過(guò)高的民間融資利率壓力;一方面是物價(jià)居高不下帶來(lái)的通脹壓力侵蝕著居民的利息收入，另一方面則是金融機(jī)構(gòu)不得不積極以更高的利率水平參與到各種形式的理財(cái)產(chǎn)品交易之中，形成了與商業(yè)銀行信貸體系并駕齊驅(qū)的多元化社會(huì)融資體系。同樣，在推動(dòng)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，也需要一個(gè)更為市場(chǎng)化的利率定價(jià)體系來(lái)支持。

　　上述種種挑戰(zhàn)，都可以程度不同地歸結(jié)為利率雙軌制，以商業(yè)銀行體系目前依然實(shí)施之中的存貸款管制利率為一軌，以規(guī)模不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)融資利率為另外一軌。

　　中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程自上個(gè)世紀(jì)90年代逐步啟動(dòng)至今，逐步形成了目前的雙軌制利率(計(jì)劃利率和市場(chǎng)利率)的格局。時(shí)至今日，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及外幣存貸款市場(chǎng)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，人民幣存貸款利率實(shí)行存款上限和貸款下限管理。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，二元的利率運(yùn)行和調(diào)控機(jī)制對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的割裂影響越來(lái)越大，雙軌利率帶來(lái)的弊端愈加明顯。積極創(chuàng)造條件，推動(dòng)雙軌制利率的平穩(wěn)并軌，正成為當(dāng)前金融改革的重要突破口。

　　一、雙軌制利率運(yùn)行機(jī)制的歷史沿革

　　由于利率管制的初衷不同，不同經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化改革的內(nèi)在邏輯也表現(xiàn)出差異性。通常來(lái)說(shuō)，利率管制的基本目的是為了抑制金融脆弱性，通過(guò)控制金融資產(chǎn)的分配以加強(qiáng)金融體系的安全，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)維持金融穩(wěn)定。不同經(jīng)濟(jì)體利率管制的背景差異明顯，美國(guó)的利率管制源于大蕭條之后著名的“Q”條例，其設(shè)立的直接目的是為了降低銀行體系因爭(zhēng)相提高利率帶來(lái)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體對(duì)于利率的管制主要是為了在二戰(zhàn)后以低資金成本迅速積累資本，加速資本的形成。中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革依托于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌，并與經(jīng)濟(jì)體制改革表現(xiàn)出相同的改革邏輯，即雙軌制改革，或稱邊際改革、增量改革。

　　從中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的進(jìn)展看，雙軌制被視為是確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)的重要原因之一，與此形成對(duì)照的是，前蘇聯(lián)所謂的“休克療法”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則形成了巨大的沖擊。現(xiàn)在看來(lái)，所謂雙軌制利率體制，類似于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期一度形成的商品價(jià)格的雙軌制，其表現(xiàn)形式是同一時(shí)期雙重資金價(jià)格的同時(shí)存在，即管制的所謂體制內(nèi)價(jià)格和不受管制的所謂體制外價(jià)格并存。所謂促進(jìn)雙軌制利率體制的并軌，也就可以說(shuō)是促進(jìn)雙軌制的利率形成機(jī)制的平穩(wěn)市場(chǎng)化以及在不同發(fā)展階段、根據(jù)不同市場(chǎng)環(huán)境實(shí)施相應(yīng)的政策引導(dǎo)，促使兩種利率的此消彼長(zhǎng)與動(dòng)態(tài)平衡。

　　雙軌制利率運(yùn)行機(jī)制也可以視為是在向市場(chǎng)化定價(jià)過(guò)程中保持金融市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)的一種妥協(xié)機(jī)制，即在部分保留原計(jì)劃運(yùn)行機(jī)制的同時(shí)，開(kāi)拓新的市場(chǎng)路徑，鼓勵(lì)其不斷壯大，并最終實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)運(yùn)行機(jī)制的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。這種邊際改革路徑的優(yōu)點(diǎn)在于避免了短期內(nèi)激進(jìn)的市場(chǎng)化改革可能對(duì)整個(gè)金融體系帶來(lái)的巨大沖擊。雙軌制在一定時(shí)期內(nèi)的并行，能夠給經(jīng)濟(jì)主體一定的時(shí)間來(lái)適應(yīng)新機(jī)制，并逐步淘汰舊機(jī)制，監(jiān)管體系以及金融政策決策者也有比較充分的時(shí)間和空間對(duì)新出現(xiàn)的危機(jī)因素進(jìn)行控制和化解。

　　雙軌制利率的弊端也是顯而易見(jiàn)的，這一機(jī)制本身即存在著區(qū)別對(duì)待，在雙規(guī)并行時(shí)期存在著尋租空間。另外，同一經(jīng)濟(jì)體系下，不同市場(chǎng)主體需要面對(duì)不同的資金價(jià)格，這本身就導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不公平，可以在管制利率條件下獲得低成本資金的經(jīng)濟(jì)主體獲得了金融資源上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而不能從管制體系下獲得低成本資金的企業(yè)(其中多數(shù)是市場(chǎng)化的中小企業(yè))則不得不承受高資金價(jià)格水平，以彌補(bǔ)體制內(nèi)資源優(yōu)惠的缺口。

　　從金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)角度看，長(zhǎng)期的利率管制，在利差管制的條件下可能會(huì)提供穩(wěn)定可觀的利差收益，但是，管制的利率體系也使得金融機(jī)構(gòu)特別是受到保護(hù)的商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)市場(chǎng)化利率的調(diào)節(jié)能力下降，并可能會(huì)導(dǎo)致資金從管制條件下的計(jì)劃利率體系流出。在計(jì)劃利率和市場(chǎng)利率雙軌并存的階段，還明顯存在巨大的尋租空間。

　　二、當(dāng)前金融市場(chǎng)局部活躍的高利貸和影子銀行活動(dòng)凸顯推進(jìn)利率并軌的必要性

　　與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制改革的主體一樣，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的主體依然是市場(chǎng)化程度更高的微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體，尤其是中小企業(yè)。由于在傳統(tǒng)的雙軌制體系下，大型壟斷企業(yè)享受著低利率的融資優(yōu)勢(shì)，金融中介機(jī)構(gòu)以大型企業(yè)作為主要的放貸對(duì)象，在間接融資作為主要融資渠道的情況下，緊縮時(shí)期的中小企業(yè)融資問(wèn)題變得尤為困難。在利率市場(chǎng)化環(huán)境下，這種不對(duì)稱格局可以出現(xiàn)一定的改進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力和定價(jià)能力高的銀行可以對(duì)中小企業(yè)的資金需求進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，從而能夠向中小企業(yè)提供更多的資金支持，市場(chǎng)化的利率機(jī)制也有助于市場(chǎng)化的多種金融產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，從而有助于緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

　　從宏觀政策角度看，存貸款利率的管制也給利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)障礙。一方面，管制利率在一定程度上扭曲了儲(chǔ)蓄和投資行為，使得資金在經(jīng)濟(jì)體系中未能實(shí)現(xiàn)有效分配。另一方面，管制利率對(duì)市場(chǎng)化利率有一定的引導(dǎo)作用，但市場(chǎng)化利率向管制利率的傳導(dǎo)機(jī)制并不敏感，這就加劇了利率體系的不平衡。尤其是在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，物價(jià)壓力居高不下，存款利率的管制使得實(shí)際利率一度成為負(fù)值，這必然扭曲資金價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的調(diào)控作用。貨幣政策恢復(fù)常態(tài)化的緊縮過(guò)程中，信貸投放活動(dòng)得到較好的控制，但是難以有效緊縮社會(huì)信用總量，并且還引起雙重利率之間的更大背離。

　　在利率雙軌制體系下，在金融市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了不少值得關(guān)注的轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化利率機(jī)制的新趨勢(shì)，這首先當(dāng)然包括規(guī)模迅速擴(kuò)大的一系列市場(chǎng)化定價(jià)的金融工具，例如短期融資券等各種債務(wù)性融資工具的規(guī)模近年來(lái)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，使得整個(gè)金融市場(chǎng)上以市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制進(jìn)行利率定價(jià)的金融工具的規(guī)模和所占比例明顯上升，為利率雙軌制的平穩(wěn)并軌提供了更好的市場(chǎng)條件。在當(dāng)前貨幣緊縮的環(huán)境下，同樣還需要關(guān)注如下的金融市場(chǎng)活動(dòng)：

　　一是銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張實(shí)際上是特定形式、特定程度的利率市場(chǎng)化的表現(xiàn)形式。

　　在當(dāng)前的貨幣緊縮環(huán)境下，商業(yè)銀行對(duì)存款這一主要資金來(lái)源的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。由于存款利率上限仍然受到管制，銀行越來(lái)越依賴存款的替代產(chǎn)品以應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境，其中主要是各種理財(cái)產(chǎn)品。wind數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來(lái)，中國(guó)的銀行體系所發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量迅速增長(zhǎng)，

　　2011年前三季度平均月發(fā)行量約為2010年全年月平均量的兩倍。理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)靈活，且能夠提供高于同期存款利率水平的投資回報(bào)率。而對(duì)于貸款，由于債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇發(fā)行各種債券來(lái)進(jìn)行融資，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的快速增長(zhǎng)反映了這一趨勢(shì)。債務(wù)融資的定價(jià)基本上實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，也比同期的貸款利率水平低，因此，直接融資的快速發(fā)展也可以視為是對(duì)優(yōu)質(zhì)貸款的一種替代。

　　二是民間融資和影子銀行體系在貨幣緊縮時(shí)期空前活躍。

　　當(dāng)前，被稱為“影子銀行體系”的各種民間融資機(jī)構(gòu)十分活躍，成為當(dāng)前信貸緊縮時(shí)期的一個(gè)突出現(xiàn)象。由于銀行借貸的嚴(yán)格管制，一些急需資金但難以從管制的融資渠道籌集到資金的經(jīng)濟(jì)主體(在當(dāng)前的環(huán)境下主要是房地產(chǎn)企業(yè))轉(zhuǎn)向民間融資。在此需求推動(dòng)下，小額貸款公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行等所謂“影子銀行體系”快速成長(zhǎng)，迅速拉升了民間融資利率，并且對(duì)制造業(yè)等行業(yè)的中小企業(yè)融資形成嚴(yán)厲的擠壓。

　　三、積極創(chuàng)造條件平穩(wěn)推進(jìn)利率市場(chǎng)化并軌

　　綜合國(guó)際上主要經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于利率市場(chǎng)化推行過(guò)程中須遵循的金融條件應(yīng)當(dāng)說(shuō)已經(jīng)達(dá)成了許多共識(shí)，包括穩(wěn)定的宏觀環(huán)境、漸進(jìn)性的改革方式、以金融創(chuàng)新推動(dòng)改革等。結(jié)合中國(guó)現(xiàn)階段的實(shí)際情況，應(yīng)重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面著手。

　　——繼續(xù)加大利率市場(chǎng)化定價(jià)的債券市場(chǎng)等直接融資的規(guī)模，平穩(wěn)減少管制的存貸款利率在整個(gè)金融市場(chǎng)上的比例，為未來(lái)平穩(wěn)推進(jìn)利率并軌提供平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境。

　　——選擇部分市場(chǎng)化程度較高、自我約束能力較強(qiáng)、適應(yīng)利率市場(chǎng)化沖擊能力較高的商業(yè)銀行，進(jìn)行利率市場(chǎng)化的試點(diǎn)。

　　——在貨幣政策操作中更多運(yùn)用利率等價(jià)格工具，重點(diǎn)完善市場(chǎng)化的利率體系，特別是要重點(diǎn)完善基準(zhǔn)利率體系。成熟的利率體系體現(xiàn)在三個(gè)方面：市場(chǎng)化運(yùn)作的基準(zhǔn)利率、多樣化多層次的利率品種和良好的利率傳導(dǎo)機(jī)制。利率市場(chǎng)化改革的最終目標(biāo)是建立成熟的利率體系，而這首先便要求建立健全基準(zhǔn)利率體系。完善的基準(zhǔn)利率體系可以為商業(yè)銀行的資金自主定價(jià)提供基準(zhǔn)，只有完善了基準(zhǔn)利率體系，才能保證在利率全面放開(kāi)以后，整個(gè)利率體系可以維持動(dòng)態(tài)平衡聯(lián)動(dòng)。

　　——建立利率市場(chǎng)化機(jī)制平穩(wěn)運(yùn)行所需要的各種金融基礎(chǔ)設(shè)施，特別是市場(chǎng)退出機(jī)制、存款保險(xiǎn)機(jī)制等。利率市場(chǎng)化運(yùn)行后，必然會(huì)有一部分競(jìng)爭(zhēng)力弱、定價(jià)能力差、自我約束能力欠缺的商業(yè)銀行面臨顯著的市場(chǎng)沖擊。從成熟市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雖然利率市場(chǎng)化在長(zhǎng)期內(nèi)有利于商業(yè)銀行的差異化、多樣化發(fā)展，但是在短期內(nèi)卻可能給部分商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)明顯的壓力。美國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中，85%的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度嚴(yán)重虧損，大量中小銀行倒閉破產(chǎn)，而美國(guó)的銀行破產(chǎn)法律制度保證了市場(chǎng)參與主體的及時(shí)退出。

　　從整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展看，利率市場(chǎng)化并不能簡(jiǎn)單地看作存貸款利率的市場(chǎng)化浮動(dòng)，而應(yīng)當(dāng)看作是金融領(lǐng)域的根本性變革措施。利率市場(chǎng)化會(huì)促使金融創(chuàng)新更為活躍，跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的金融工具不斷涌現(xiàn)，因此金融監(jiān)管和貨幣政策操作也需要作出調(diào)整。