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　　“當今世界上，沒有比特朗普的經(jīng)濟政策及其實施更引人關注的事情了。”國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民在1月8日舉行的浦山講壇上，一開始就這樣評論。

　　特朗普當選后的一系列動作攪動了全球經(jīng)濟和政治局勢。在特朗普準備正式上任之際，各方對美國新一屆政府在經(jīng)濟和外交政策走向依然有很多疑問，不確定性不斷增強。

　　上海浦山新金融發(fā)展基金會與上海新金融研究院聯(lián)合主辦的浦山講壇第1期——“特朗普上臺的經(jīng)濟基礎、政策和全球影響”，力邀浦山基金會學術委員、中國金融四十人論壇(CF40)學術顧問、國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民詮釋特朗普上任后對全球經(jīng)濟走勢的影響，并請來中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所所長、中國世界經(jīng)濟學會會長張宇燕擔任點評嘉賓。

　　今天與您分享的是朱民的精彩觀點。朱民在演講中首先指出，2017年的世界經(jīng)濟基本上是平穩(wěn)的，并在低位運行，并將其稱之為“低增長、低利率、低通脹、低油價、低貿(mào)易、低資本流動”的經(jīng)濟。

　　美國新當選總統(tǒng)特朗普是個不按理出牌的家伙，上任后特朗普能夠?qū)崿F(xiàn)哪些競選時的政策主張?將帶來哪些預期影響?特朗普時代的美國經(jīng)濟走勢將對全球的溢出效應如何?中國又應當如何應對變化的國際經(jīng)濟政治格局帶來的挑戰(zhàn)?這些都是大家非常想了解的問題。

　　對此，朱民非?？隙ǖ乇硎?，“特朗普的經(jīng)濟政策變成了大事”。他在演講中全面分析了特朗普上臺背后深刻的經(jīng)濟基礎，以及特朗普的經(jīng)濟政策組合取向的緣由，并預測了美國經(jīng)濟在2017年將如何影響金融走勢。他認為2017年至2018年全球金融風險加劇，甚至會有發(fā)生危機的可能。

　　以下為朱民演講實錄：

　　美國經(jīng)濟正在經(jīng)歷深刻的結構性變化

　　特朗普上臺有深刻的經(jīng)濟基礎，美國經(jīng)濟面臨深刻的結構性變化。特朗普看到這個問題，提出“讓美國再次強大”，這個口號點中了問題的要害。

　　一是，美國經(jīng)濟繼續(xù)變輕。美國服務業(yè)占GDP比重為78%，日本為72%，歐洲介于兩者之間，為74%。危機之前，我們對美國經(jīng)濟最大的批評就是制造業(yè)空心化，金融業(yè)占比太高，這也是美國爆發(fā)金融危機的導火索。奧巴馬上臺的口號是“讓制造業(yè)重新回到美國”，但是失敗了。

　　與此同時，美國工業(yè)產(chǎn)能利用率繼續(xù)下降，出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，這是美國面臨的一個結構性變化。

　　二是，投資急劇下滑。因為產(chǎn)能過剩，投資出現(xiàn)急劇下降。相比2007年美國的投資水平，8年中投資下降了25個百分點。美國每年因為投資下滑丟掉3個GDP，經(jīng)濟怎么可能強勁增長?其中32%是居民的住房投資，主要是私人投資。所以投資下降非常厲害，影響了美國經(jīng)濟。

　　三是，美國經(jīng)濟活力在下降。怎么理解經(jīng)濟活力?首先，美國就業(yè)人口換工作的比例可以表明企業(yè)的活力。2000年這個數(shù)字高達22%，今天卻只有12%。其次我們可以看新成立公司占總公司的比重。20年前，新成立公司比重，IT業(yè)是18%，制造業(yè)則為12%左右，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)公司占公司比重持續(xù)下降，制造業(yè)跌到10%，IT企業(yè)則跌了一半。這意味著老公司和大公司的地位越來越高，企業(yè)結構老化。

　　美國經(jīng)濟活力下降，十年以上的老企業(yè)雇傭員工從81%提升到幾乎90%，而新創(chuàng)業(yè)公司雇傭員工從16%左右跌到10%，工人不愿意換崗，大企業(yè)雇傭越來越多的工人，新成立的企業(yè)越來越少，表明美國深層次經(jīng)濟結構和經(jīng)濟活力的下降，企業(yè)和個人更趨于安穩(wěn)，不愿意移動。所以雖然有無數(shù)的創(chuàng)新，但是創(chuàng)新從來沒有走到企業(yè)界。這和歐洲的趨勢非常相近。

　　與此同時，失業(yè)率的下降大多源于人口就業(yè)參與率持續(xù)下降，從而帶來美國勞動生產(chǎn)率急劇下降。80年代時，美國勞動生產(chǎn)率年平均增長0.6%左右，90年代年平均增長0.9%，2000年-2009年猛增到1.5%左右，現(xiàn)在跌到了0.3%-0.4%。美國的勞動生產(chǎn)率急劇下降，這是一個很大的迷思。我們天天聽到那么多硅谷的故事，用著iphone，但是我們?nèi)蕴幱诘谌喂I(yè)革命到第四次工業(yè)革命的過渡，第三次工業(yè)革命技術的運用已經(jīng)接近尾聲，第四次工業(yè)革命的產(chǎn)業(yè)化并沒有發(fā)生。在這個階段，如果投資和勞動力的增長速度跟不上，就會導致勞動生產(chǎn)率下降，而且下降幅度如此巨大。所以工資收入占GDP的比重在下降，80年代時達到65%左右，現(xiàn)在跌到了58%，下跌了6個百分點。中產(chǎn)階級的收入占總收入的比重由58%下跌到46%，跌幅達12個百分點，中產(chǎn)階級的收入在急劇地緊縮，因此中產(chǎn)階級受到了很大的壓迫。

　　而美國面臨的最大挑戰(zhàn)來自人口老齡化。在經(jīng)濟學中，人口結構是最為關鍵的，是無法改變的。65歲以上人口比上15到64歲工作年齡人口的比例，即每個勞動人口需贍養(yǎng)多少老齡人口，在今年這個數(shù)據(jù)是22%，十年之后將上升10個百分點。這將要求勞動生產(chǎn)率急劇提高，因為贍養(yǎng)費用越來越高;還需要投資大幅提高，需要投資來產(chǎn)生新的增長點;第三還需要就業(yè)比率提高。而這三個要求，美國都不滿足。

　　所以，特朗普不是共和黨選出來的，當然更不是民主黨選出來的，而是美國40-50歲左右的中產(chǎn)階級選出來的，他們認識到如果美國仍然繼續(xù)現(xiàn)有政策，退休后的日子難以想象。

　　特朗普的應對之道

　　特朗普的政策簡單來說，可以分成三塊。

　　第一，減稅。首先是把居民個人的所得稅由7檔減少到3檔，對富人減稅，對窮人增加稅率比扣;其次是減公司稅。美國公司稅水平為35%，而OECD國家公司稅的趨勢從1995年開始逐漸下降，二十年前整體是35%左右，今天降到了22%。世界上公司稅最低的是英國和加拿大，只有15%。公司稅有全球競爭的因素，美國的公司稅有下降和調(diào)整的余地。而且共和黨從來是要減稅促進增長，所以我覺得減稅一定會做。

　　第二，美國第一，貿(mào)易保護主義。退出TPP，這已經(jīng)成為了事實。退出《北美貿(mào)易協(xié)議》談判，我覺得這個很難，但是重新談判是可能的。市場對此也有所反應，特朗普當選當天——11月8號，全球貨幣市場波動，日元從105到101，又回到105，唯一不變的貨幣就是墨西哥的比索，下跌了12%，正好和北美貿(mào)易協(xié)議的關稅優(yōu)惠相抵。

　　特朗普一定會把中國劃為匯率操縱國。對匯率操縱國的制裁，可以通過談判，也通過WTO起訴，這會花很長時間。當然也可以美國單邊制裁，對中國所有進口美國的商品征稅45%，但我覺得不可能，如果美國對所有中國進口商品征收45%的稅，中國GDP會下降2.8%，美國的GDP會下降1.1%。這個仗誰能打得起?但是對部分產(chǎn)品征收45%的稅完全有可能，比如奧巴馬對中國的輪胎就曾征收45%的反傾銷稅，但是3年后又回到15%。因此未來會打貿(mào)易戰(zhàn)，通過貿(mào)易戰(zhàn)來為美國的企業(yè)出口創(chuàng)造空間。

　　第三，增加對基礎設施投資5500-10000億美元。我們對全世界基礎設施的質(zhì)量有一個衡量標準，最高值是10，美國在金融危機前最高時達到6.3，金融危機之后美國下降到5.75左右。美國基礎設施質(zhì)量差是有目共睹的，橋梁不安全、機場碼頭陳舊。美國政府對基礎設施的投資在90年代時達到整個GDP的2.8%，過去的20年里急劇下跌，現(xiàn)在跌到1.4%左右。美國政府對公共基礎設施投資的比重在20年里跌了50%，也就是說美國政府不再履行其維持基礎設施的職能。投資基礎設施投資，從而增加就業(yè)、增加收入、推動GDP增長，拉動總需求。

　　三項政策融合來看，特朗普的核心是加大基礎設施投資，增加供給，來拉動需求，推動增長。同時，經(jīng)過稅收改革，增加企業(yè)的核心競爭力，引導全世界的資本到美國來投資建廠，推動美國制造業(yè)復興。同時，利用美國的強勢，在全球打貿(mào)易戰(zhàn)，爭奪美國的貿(mào)易地位和貿(mào)易的邊際利潤，特朗普甚至還選了一個特別強硬的反貿(mào)易主義者作為新成立白宮貿(mào)易委員會主席，這是過去從來沒有的。所以，我覺得他上臺一定會推進這幾個政策，這是確定的，并將會引起全球很大的波動。

　　特朗普經(jīng)濟政策的全球影響

　　第一，強勢美元，貨幣政策收緊。美聯(lián)儲今年會繼續(xù)加息，與此同時，日本央行、歐洲央行仍然在實行零利率、負利率政策，所以主要發(fā)達國家的利率水平在加大，貨幣政策背離性加大。美元在過去6周內(nèi)又走強了5%，市場關于美元走強的預期不斷在往上走。貨幣市場的調(diào)整很大，相對美元，在過去18個月里，所有貨幣都在貶值，歐洲貶了20%，日元貶了30%，巴西貶了60%，俄羅斯盧布幾乎貶了80%。

　　第二，美聯(lián)儲加息。問題不在今年，而是明年美聯(lián)儲將以多大強度、多少速度開始加息，這是一個很大的事情。為什么說這個事情很重要，因為這決定了全球資產(chǎn)定價的基準，利率水平是基礎，這個很重要。下圖中黑色的點是美聯(lián)儲公布的可能加息路徑：2018年上半年可能加息到2%左右，到2019年初逐漸增加到2.75%-3%。綠色區(qū)域是邊界，藍色則是市場對加息空間的分析。特朗普當選前，在過去的24到28個月里，美聯(lián)儲的預期從來沒有向市場預期靠攏，市場總是贏的，這個空間我們稱之為“風險溢價”。

　　特朗普當選后，市場第一次意識到，紅色曲線可能向美聯(lián)儲的方向靠攏。2013年，當時的美聯(lián)儲主席伯南克提出要放緩量化寬松政策，全世界金融市場一片波動，大部分資金流出新興國家，經(jīng)濟增長放慢。他的根本點就是為了移動上圖中的藍線，我們現(xiàn)在不知道市場這根線會多快多強地向美聯(lián)儲預期靠攏，以及美聯(lián)儲能不能堅持公布的預期。全球金融資產(chǎn)的再配置，無論如何在特朗普當選以后不可避免。這也是市場未來最大的潛在風險。

　　第三，前面提到的減稅和增加開支，錢從哪里來?只有一條路，增加財政赤字。所以美國在今后幾年的財政赤字會上升。2016年美國聯(lián)邦政府的財政赤字是GDP的3.3%左右，2017年的財政赤字估計會升到4%。美國經(jīng)常賬戶會從2.9的赤字水平增長到3.5-4。也就是說，今年美國很可能會回到2008年的雙赤字(財政赤字、經(jīng)常賬戶赤字)的高峰。

　　與此同時，因為要做基礎設施投資，美元必須走強，美國經(jīng)濟也要走強。下圖中，我標出了美元兌歐元和日元的指數(shù)，同時還增加了紅色柱，這是不同國家進入危機時期的數(shù)字，用右邊的軸來衡量，左邊是美元兌歐元和日元的價格指數(shù)。1983年有七個國家發(fā)生危機，可以看到美元走強的第一個價格指數(shù)是在80年代，有一系列國家進入拉美主權債危機，90年代美元又一次走強，又有一系列國家進入亞洲經(jīng)濟危機。我們這次又進入一次美元走強高潮，但走強的程度還沒有達到前兩次美元走強的頂部，在特朗普的政策下，美元進一步走強，所以全球的金融危機風險在上升。

　　在特朗普強勁的“緊貨幣松財政”政策下，美元會繼續(xù)走強。為什么美元走強，金融風險會上升?因為美元走強，如果一個公司、一個國家持有美元負債，就要為美元付更多的利息。如果經(jīng)營情況不好，沒有足夠的美元來付息，那就要破產(chǎn)了。但是美元走強，整體風險上升，這是世界上又一個很大的風險。

　　當然，美元走強受到財政和經(jīng)常賬戶赤字的約束。如果控制不好的話，我們將面臨一個更大的挑戰(zhàn)——

　　美元的波動。美元會走強，又會走弱，這比美元單向波動更難應對。今年或者明年，美元一定是波動的，初期走強，再根據(jù)財政赤字的情況進行波動。

　　美國的債務占GDP為104%，用于付息的水平占GDP過去是3%，因為利率水平太低，現(xiàn)在降到了2.8%。很有意思的是，美國的借債在過去增加了30%多，美國為債務付的利息卻減少了。如果利率上升怎么辦?現(xiàn)在正是利率上升期，1個百分點的利息上升就意味著美國財政會丟掉1個百分點的GDP開支，這是巨大的數(shù)字。所以在利率上升的同時，對美國的財政產(chǎn)生了很大的壓力，美國就會有債務負擔。美國的財政按照國會的要求，會逐漸縮小財政赤字，而實際情況是美國的債務在不斷地上升。特別在特朗普時期，債務上升會更加快。

　　在美國借債不容易，按照美國國會現(xiàn)在的狀況，美國聯(lián)邦政府債務占GDP的比例是75%，但是聯(lián)邦財政赤字可能會逐漸上升，而且上升比下圖中的曲線要快。美國借債需要國會批準，而國會有上限。2011年開始，美國的投資急劇下降，2011年是全球金融自2008年以來的第二次下跌，因為美國政府喪失了可以正常運營的信譽?，F(xiàn)在美國的政府債務正在逼近上限，2017年3月15號，最遲不超過3月18號，美國政府的債務又一次將走到上限。這一次，無論特朗普多么牛氣，他能否說服國會提高債務上限?我不知道。所以2017年3月15號，最遲不超過3月18號，成為特朗普又一個或者說第一個面臨的重大危機，也會是世界面臨的第一個重大危機。

　　美國經(jīng)濟增長的不確定性，是最大的潛在因素。美國現(xiàn)在經(jīng)濟增長水平是在一個高水平上逐漸往下走，但是在特朗普的財政刺激政策之下，他說要美國經(jīng)濟增長速度達到3.5%到4%，使美國再一次強大。我們做了很多模型估算，3.5到4%可能不會那么容易，但是達到2.8%到3%左右是完全可能的。美國經(jīng)濟將又一次強勢復蘇，美國經(jīng)濟復蘇對世界也不是壞事，問題是我們不知道增長是不是可持續(xù)。是否可持續(xù)取決于一系列因素：財政赤字、經(jīng)濟性債務、貨幣。這一系列的數(shù)字不確定，美國的經(jīng)濟增長很可能是波動的。

　　在過去的一個半月，美國市場已經(jīng)引起全球市場長期利率水平的上升，大概達到了80到90個基點，膨脹預期的上升，美元走強和預期的上升，遠遠超過11月8日以前所有人的估計。最近的上升是如此的強勁，未來波動也不可避免。

　　我們做了一個分析，美國經(jīng)濟如果波動一個百分點，下跌或者上升一個百分點，會引起全球很大的波動。假設下跌，那么會造成加拿大和墨西哥的GDP分別下降0.9和0.75個百分點。再比如法國，法國是一個農(nóng)業(yè)國家，和美國的直接關聯(lián)很小，所以美國GDP下降一個百分點，對法國的直接影響不到0.1個百分點，非常小。但是美國的經(jīng)濟波動會影響歐元區(qū)國家和中國，這些國家會反過來影響法國，最后帶來法國GDP下降0.36個百分點。包括無形的心理影響在內(nèi)，美國經(jīng)濟下降1個百分點，則會影響中國0.35個百分點。

　　朱民最后這樣總結：美國經(jīng)濟對世界經(jīng)濟的波動影響不可避免，并且不確定性越來越大。對于演講中提到的上述事件，他認為：

　　1、美國正在經(jīng)歷深刻的結構性變化是確定的;

　　2、特朗普的經(jīng)濟政策:緊貨幣、寬財政、貿(mào)易戰(zhàn)是確定的;

　　3、特朗普的經(jīng)濟政策如何實施不確定;

　　4、美國經(jīng)濟金融走勢-是全球最大的不確定性;

　　5、全球政治風險和利率、匯率風險是2017主要風險;

　　6、全球金融市場波動、經(jīng)濟增長波動將加大可能確定，也可能不確定。

　　本次浦山講壇由上海浦山新金融發(fā)展基金會副理事長、CF40秘書長王海明主持。