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　　2012年的行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀告訴我們，如果說房地產(chǎn)行業(yè)的“黃金十年”已經(jīng)過去，那么房地產(chǎn)基金的“黃金十年”已經(jīng)來臨。根據(jù)住建部政策研究中心的數(shù)據(jù)，2011年房地產(chǎn)私募基金規(guī)模為1000億元，2012年房地產(chǎn)私募基金已一舉突破3000億元大關(guān)。

　　作為房地產(chǎn)基金金融創(chuàng)新的典型，房地產(chǎn)合伙基金的產(chǎn)生與發(fā)展尤為引人矚目，目前我國房地產(chǎn)合伙基金已與房地產(chǎn)基金總額的40%，行業(yè)內(nèi)的多數(shù)知名房地產(chǎn)企業(yè)都已開展合伙基金業(yè)務(wù)，合伙基金產(chǎn)品的規(guī)模和形式不斷增加，形成了“基情四射”的行業(yè)格局。

　　何為房地產(chǎn)合伙基金，我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行合伙基金存在哪些優(yōu)勢，未來的發(fā)展趨勢是什么，本文將對這些問題進行重點探討。

　　一、何為房地產(chǎn)合伙基金

　?。ㄒ唬┓康禺a(chǎn)合伙基金的定義

　　房地產(chǎn)合伙基金是房地產(chǎn)基金的一種形式，其全稱是“有限合伙制房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金”。房地產(chǎn)有限合伙基金由普通合伙人（CP，GeneralPartner）與有限合伙人（LP，LimitedPart-ner）共同組成。

　　基金的管理者通常充當普通合伙人（GP），負責以成立有限合伙企業(yè)的方式，發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)合伙基金產(chǎn)品。GP認繳部分出資，承擔無限責任，并負責基金的投資、運營和管理，每年提取基金總額的一定比例作為基金管理費。

　　社會投資者通常作為有限合伙人（LP），通過認購有限合伙基金份額的方式，成為有限合伙企業(yè)的合伙人。LP承擔有限責任，認繳基金的大部分出資，不參與公司管理，分享合伙收益，同時享有知情權(quán)、咨詢權(quán)等。

　?。ǘ┊a(chǎn)生與發(fā)展

　　1.產(chǎn)生背景

　　隨著2010年房地產(chǎn)信貸政策的全面收緊，房企資金鏈一直處于緊繃狀態(tài)。房產(chǎn)行業(yè)的資金需求不斷加大，而房企的傳統(tǒng)融資渠道受到了嚴格的政策約束--房地產(chǎn)企業(yè)既無法進行IPO等直接融資，也難以通過銀行融資獲得貸款。以信托為代表的傳統(tǒng)私募融資工具受到的政策監(jiān)管也在不斷增加，以信托為例，2011年開始，發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品開始受到“窗口指導”和“總量控制”的雙重制約，導致房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品的發(fā)行遇到嚴重瓶頸。

　　另一方面，2007年6月1日，我國新《合伙企業(yè)法》正式實施，為合伙制基金的運作提供了法理依據(jù)，大量房地產(chǎn)合伙基金產(chǎn)品應(yīng)運而生。與傳統(tǒng)私募金融產(chǎn)品的政策審批限制相比，設(shè)立房地產(chǎn)有限合伙基金的門檻更低且更加靈活--只需向相應(yīng)的登記機關(guān)申請登記即可，無需國家行政機關(guān)審批，運作模式更為簡單，政策適應(yīng)性更強。

　　2.發(fā)展現(xiàn)狀

　　房地產(chǎn)合伙基金作為一種金融創(chuàng)新工具，由于能夠靈活地繞開宏觀調(diào)控政策的限制，滿足房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求，因此迅速成為房地產(chǎn)行業(yè)及企業(yè)最受歡迎的融資平臺，在2010年開始起步，2011年和2012年進入了高速發(fā)展期。

　　目前，我國房地產(chǎn)私募基金中合伙制基金的比重已經(jīng)迅速超過30%。國內(nèi)房地產(chǎn)合伙基金產(chǎn)品不斷增多，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛開展合伙基金業(yè)務(wù)，較為知名的金地的穩(wěn)勝投資、世茂匯天股權(quán)投資基金、遠洋地產(chǎn)的新加坡基金等，這些地產(chǎn)基金在實踐中規(guī)模迅速擴大，取得了不俗的成績。

　　二、房地產(chǎn)企業(yè)開展合伙基金的優(yōu)勢

　　專業(yè)基金管理公司和開發(fā)商是房地產(chǎn)合伙基金最主要的兩類發(fā)行方。目前我國大部分房地產(chǎn)合伙基金，是由房地產(chǎn)企業(yè)獨自或主導發(fā)行的。主要原因是我國的房地產(chǎn)企業(yè)在開展合伙基金方面，具有以下特殊優(yōu)勢。

　?。ㄒ唬I(yè)管理優(yōu)勢

　　我國專業(yè)的房地產(chǎn)基金機構(gòu)較為缺乏，通常由傳統(tǒng)（證券類）基金公司直接發(fā)行房地產(chǎn)基金，這些傳統(tǒng)基金公司在房地產(chǎn)項目的業(yè)務(wù)拓展、儲備、篩選等方面，無法與專業(yè)的房企相抗衡。

　　1.項目儲備專業(yè)化

　　項目是決定房地產(chǎn)合伙基金成敗的關(guān)鍵。國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)，大多有完善和優(yōu)質(zhì)的項目儲備，能夠靈活地將自有項目儲備轉(zhuǎn)化為基金的項目池，因此其項目的來源更加豐富，可靠性也更高。而傳統(tǒng)基金管理公司的項目來源則僅僅局限在與陷入資金困局的中小地產(chǎn)公司進行合作，來源相對較少，而且可能存在一些未披露的問題，因此前期需要進行更多的信息甄別與盡職調(diào)研工作，業(yè)務(wù)成本較大。

　　2.項目管理專業(yè)化

　　房地產(chǎn)項目在項目定位、產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)、銷售、稅務(wù)籌劃等各個環(huán)節(jié)，對專業(yè)化團隊的需求都是現(xiàn)實的，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能影響項目的進度與盈利能力。房地產(chǎn)企業(yè)擁有現(xiàn)成的專業(yè)化管理團隊，能夠迅速轉(zhuǎn)化為可靠的專業(yè)管理團隊。

　　3.配套資源優(yōu)勢

　　房地產(chǎn)開發(fā)是一個龐大的管理體系，其中涉及到大量的其他配套資源，尤其是公共關(guān)系、企業(yè)品牌等。例如，專業(yè)的房地產(chǎn)公司與地方性銀行通常建立有良好的合作關(guān)系，可以在金融政策放寬時，迅速以較低的銀行貸款將利率較高的基金投入置換出來，從而降低項目成本，這一點是普通基金管理公司難以做到的。

　?。ǘ╋L險控制優(yōu)勢

　　在房地產(chǎn)合伙基金的風險控制方面，房地產(chǎn)企業(yè)具有特殊優(yōu)勢。

　　1.風險識別優(yōu)勢

　　項目的前期是風險控制的最重要階段，房地產(chǎn)企業(yè)具有長期的開發(fā)經(jīng)驗，能夠在項目前期對潛在風險點進行識別，做出相應(yīng)取舍，或調(diào)整相關(guān)策略，這對項目后期的風險控制有事半功倍的效果。

　　2.項目掌控優(yōu)勢

　　由于傳統(tǒng)基金公司多采取增資入股的方式進入資金鏈緊張的地產(chǎn)項目，因此無法完全掌握項目的經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)，在工程招標、采購等環(huán)節(jié)容易發(fā)生信息不對稱和委托-代理人風險。而對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，基金投資項目是由房地產(chǎn)企業(yè)的自有團隊進行選擇、開發(fā)及管理，因此對項目的掌控能力更強，能夠降低或有成本增加的風險。

　　3.項目風險分散能力

　　合伙基金管理者可以自由決定甚至變更投資組合中的項目構(gòu)成，房地產(chǎn)企業(yè)通常同時運作多個項目，其規(guī)模與儲備有助于在基金項目出現(xiàn)意外情況時，迅速安排投資項目的調(diào)整變更和資金調(diào)配，對風險形成分散與緩沖。而傳統(tǒng)基金公司由于缺乏這種緩沖平臺，因此應(yīng)對兌付違約等風險的手段有限。

　　三、發(fā)展合伙基金對房地產(chǎn)企業(yè)的助益

　　我國房地產(chǎn)企業(yè)之所以對發(fā)展合伙基金趨之若鶩，除了滿足自身急迫融資需求和具備特殊的管理優(yōu)勢之外，合伙基金還對房地產(chǎn)企業(yè)有著其他方面的助益。

　　（一）收益率高

　　房地產(chǎn)合伙基金的管理者在項目盈利符合預期的情況下，具有投入少、收益高的特點，這是眾多房地產(chǎn)公司成立基金公司的重要原因之一。

　　根據(jù)合伙基金的利益分配體系，基金的管理方除了能夠收取固定的管理費用（約為基金總額的1%年）之外，在基金的實際收益超出預期收益時，基金普通合伙人（GP）還能獲得超額收益部分的20%-30%作為業(yè)績提成。

　　合伙基金占用的房地產(chǎn)企業(yè)自有資金比例非常少，因而具有明顯的杠桿效應(yīng)，在項目正常盈利的情況下，就能獲得不俗的收益。

　　假定房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行10億元基金產(chǎn)品，該基金的GP自購比例為5%（即5000萬元），預期收益率為10%，超額業(yè)績提成比例為20%。則通過表1可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)作為CP，獲得的收益得到了明顯放大，只要項目產(chǎn)生正常盈利，則基金管理方（GP）的年化投資收益率均在20%以上。

　?。ǘ╋L險可控

　　與其他傳統(tǒng)融資方式相比，發(fā)行房地產(chǎn)合伙基金的融資風險更加可控。

　　1.責任風險可控

　　雖然GP作為普通合伙人，需要對或有債務(wù)承擔無限責任。但根據(jù)《合伙企業(yè)法》，普通合伙人如果是企業(yè)，應(yīng)以其注冊資本額為限承擔無限責任。因此在實踐操作中，房地產(chǎn)企業(yè)大多以旗下子公司作為平臺，發(fā)行有限合伙基金，從而巧妙地將無限責任轉(zhuǎn)化為有限責任，將或有負債風險控制在了較低的范圍內(nèi)。

　　2.資金風險低

　　在房地產(chǎn)合伙基金中，房地產(chǎn)企業(yè)兼具融資需求方和組織方的角色，在融資過程中擁有更大的自主操作空間。例如，在出現(xiàn)資金短期緊張的情況下，可以通過基金自行延期或發(fā)行新基金產(chǎn)品的方式予以緩解，與銀行貸款相比，其優(yōu)勢再約不用擔心貸款到期兌付，或貸款提前收回的風險。

　?。ㄈ?ldquo;接盤”業(yè)績

　　房地產(chǎn)合伙基金融資期結(jié)束時，如果盈利符合要求，可通過正常和非正常兩種方式進行基金清算。一些房地產(chǎn)企業(yè)尤其是上市公司，出于業(yè)績需要，經(jīng)常選擇進行非正常清算方式，即房地產(chǎn)企業(yè)通過股權(quán)受讓的方式實現(xiàn)對基金項目接盤，從而將該項目開發(fā)業(yè)績并入房地產(chǎn)企業(yè)報表，提升公司業(yè)績與形象。

　　以上接盤行為產(chǎn)生的業(yè)績可以形象地被稱為“接盤”業(yè)績，對于房地產(chǎn)上市企業(yè)業(yè)績和企業(yè)形象具有顯著的提升作用。

　　四、未來房地產(chǎn)合伙基金的發(fā)展趨勢

　　我國房地產(chǎn)合伙基金的未來發(fā)展，主要呈現(xiàn)以下三種趨勢。

　?。ㄒ唬┊a(chǎn)品嵌套化

　　未來我國房地產(chǎn)合伙基金的產(chǎn)品設(shè)計，將越來越多地吸收、融合傳統(tǒng)融資工具。例如，一些信托計劃開始成為房地產(chǎn)合伙基金的認購者（LP）。這主要有兩大類原因。

　　資源互補與整合的需要。包括信托公司在內(nèi)的傳統(tǒng)金融機構(gòu)，在常年的運作中積累了大量的客戶資源，而房地產(chǎn)合伙基金作為新生的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，能夠為傳統(tǒng)機構(gòu)繞過相關(guān)政策限制投資房地產(chǎn)行業(yè)提供渠道。因此雙方的合作，存在資源互補的需求。

　　合理避稅的需要。目前我國稅法體系，對合伙基金的征收稅率相對較高，與其他金融工具進行嵌套，有利于合理避稅。例如，投資者直接從房地產(chǎn)合伙基金獲得的收益，需要繳納20%的資本利得稅，如果改由信托計劃認購房地產(chǎn)合伙基金，投資者再通過購買信托計劃獲得投資收益，將免于繳納該筆稅收。

　　（二）脫離GP化

　　目前我國的房地產(chǎn)合伙基金正處于初級階段，因此房地產(chǎn)企業(yè)作為普通合伙人（GP），獲得的超額業(yè)務(wù)提成比例較高。隨著房地產(chǎn)合伙基金業(yè)務(wù)的不斷規(guī)范與成熟，一方面，專業(yè)的地產(chǎn)基金企業(yè)將不斷涌現(xiàn)并壯大，使得房地產(chǎn)企業(yè)的占有率有所降低，一方面合伙基金的發(fā)行競爭將更為激烈，因此GP獲得暴利收益的市場基礎(chǔ)也將不復存在。未來專業(yè)地產(chǎn)基金公司將成為房地產(chǎn)合伙基金行業(yè)的主導，并以收取固定傭金作為收益來源，實現(xiàn)整個行業(yè)脫離CP化。

　?。ㄈ┢髽I(yè)整體轉(zhuǎn)型

　　房地產(chǎn)合伙基金自誕生之日起一直充當著“開發(fā)商融資工具”的角色，但是隨著行業(yè)的發(fā)展，尤其是合伙基金“脫離CP化”趨勢的逐漸顯現(xiàn)，未來繼續(xù)由房地產(chǎn)企業(yè)主導房地產(chǎn)合伙基金發(fā)展并不具備發(fā)展優(yōu)勢。

　　為此，一些有長遠眼光的房地產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)開始由專業(yè)開發(fā)公司整體轉(zhuǎn)型為專業(yè)的房地產(chǎn)基金公司。較為成功的轉(zhuǎn)型案例是，2010年萬通地產(chǎn)在馮侖的主導下，開始“整體轉(zhuǎn)型為基金投資公司”。目前萬通已經(jīng)管理著5支房地產(chǎn)合伙基金，基金資產(chǎn)規(guī)模將近60億元，取得了較好的業(yè)績和行業(yè)口碑?！?/p>